[해외주식] 레나, 성장주가 아닌 경기주로 분석해야

요약
∙ 레나(Lennar Corporation: NYSE--LEN)는 기업인수를 통해 주택건설업계의 대표기업으로 성장했다. 레나가 유기적 성장에만 의존했다면, 매출증가율은 연간 약 5%에 그쳤을 것이다.

∙ 주택건설업종은 경기를 타는 경기순환업종이다. 미국의 주택착공건수(Housing Starts)와 레나의 매출액 간에는 0.90의 상관관계가 있다(상관관계가 높다). 따라서 미국의 주택착공건수가 평균으로 회귀할 때, 레나의 매출액과 이익도 평균으로 회귀한다.

∙ (그간의 눈부신 성장에도 불구하고) 레나는 성장주가 아니라 경기주 분석틀로 분석하고 가치평가 해야 한다. 경기주 분석모델에 기초한 레나의 밸류에이션은 현재 주가 수준에서 안전마진이 없다.




분석 아이디어
2021년 11월 종료되는 회계연도에 레나는 감사 전 실적으로 주당 14.27달러의 순이익을 보고했다. 레나의 현재 주가(12월 17일 종가)는 105.84달러이며, PER은 7.4배이다.

지난 회계연도와 비교했을 때, 배출은 21%, 순이익은 80% 증가했다. 이런 실적만 보면 레나가 좋은 투자기회라고 생각할 수도 있다.

그러나 레나는 주택건설업체다. 주택건설업종은 경기를 타는 경기순환업종이며, 따라서 레나에 대한 펀더멘털 분석은 경기주 분석틀로 해야 한다. 이런 경기주 분석틀로 분석했을 때, 현재 주가 수준에서 레나는 안전마진이 없다. 그런데 시장은 레나를 마치 성장주처럼 가격을 책정하고 있다.


주요 논지
∙ 지난 12년 동안 레나의 매출액은 연평균 21.2% 성장했다. 이는 기업인수와 주택착공건수의 증가라는 순풍에 따른 것이었다. 유기적 성장만 했다고 할 경우, 지난 몇 년간 레나의 매출액증가율은 연간 5% 수준에 그친다.

∙ 주택건설산업은 경기를 타는 경기민감형 산업이다. 지난 10년 동안 주택착공건수는 상승주기에 있었다. 그러나 주택착공건수 장기 평균을 보면 어떤 상승 추세도 보이지 않는다.

∙ 주택착공건수 상승 추세와 주택 부족이라는 두 가지 추세가 현재의 주택 상황을 이끌고 있다. 이런 추세로 인해 현재의 주택착공건수는 장기 평균을 초과하게 될 것이다. 그러나 결국 주택착공건수는 고점을 친 후 평균으로 회귀할 것이다.

∙ 주택착공건수와 레나의 매출액 간에는 0.90의 상관관계가 있다. 따라서 주택착공건수가 평균으로 회귀하면, 레나의 매출액과 이익도 평균으로 회귀할 것이다.

∙ 레나의 펀더멘털은 강하다. 주주가치 창출에 좋은 실적으로 보였으며, 지난 12년 동안 자기자본 대비 부채비율(Debt Equity ratio)도 감소해서 재무적으로도 건전하다.

∙ 좋은 기업이긴 하지만, 현재 시점에서 레나는 좋은 투자자산이라고 하기 어렵다. 경기주 분석 모델로 레나를 가치평가 했을 때 안전마진이 없기 때문이다.

이런 논지를 뒷받침하는 구체적인 분석은 다음과 같다.


1. 제한적인 매출 성장
2010년부터 2021년까지, 레나의 매출액은 연평균 21.1% 증가했다. 부분적으로는 유기적 성장으로, 부분적으로는 기업인수에 따른 것이었다.

기업인수의 효과를 배제하기 위해 나는 레나가 기업인수를 하지 않았던 두 기간의 매출증가율을 살펴보았다. 요컨대, 이 두 기간 레나의 매출 증가는 유기적인 성장라고 할 수 있다. 그런 후 이 유기적인 매출증가율을 다음과 비교했다.

∙ 상위 9대 주택건설업체들의 매출증가율. 이 상위 9대 주택건설업체들은 2020년 매출액이 가장 높은 기업들을 말한다.

∙ 미국의 주택착공건수 증가율.

아래 <표 1>에서 볼 수 있듯이, 지난 10년 중 초반부(2011-2016년)에 레나의 매출액은 상위 9대 업체와 주택착공건수 모두에 비해 높은 증가율을 보였다. 그러나 2018년 이후, 레나의 매출증가율은 그리 두드러지지 않았다.




2018년~2020년의 상대적으로 낮은 매출증가율은 이 기간 레나의 시장점유율이 감소했음을 의미했다.

그러나 전체적인 그림을 보면, 레나를 포함한 10대 주택건설업체들의 매출액에서 레나의 매출액이 차지하는 비율은 2010년 14%에서 2020년 25%로 증가했다. 그러나 이런 증가율은 유기적인 성장과 비유기적인 성장을 모두 합친 것이다. 이는 전체적인 레나의 성장이 유기적인 성장보다는 기업인수의 영향을 더 많이 받았다는 것을 의미한다.

결국 이 모든 것이 의미하는 바는, 유기적 성장으로는 시장점유율을 상당히 높이기 어려운 수준까지 레나가 성장했다는 것이다.


2. 경기순환적인 주택착공건수
미국의 주택착공건수는 2010년 59만채에서 2020년 138만채로 증가했다. 연평균 성장률로는 8.9%이다. 그러나 2010년에서 2020년까지는 주택착공건수가 상승하던 주기였다.

<그림 1>에서 볼 수 있듯이, 지난 70년 동안 주택착공건수는 경기순환적이었다. 트레이딩 이코노믹스(Trading Economics)에 따르면, 주택착공건수는 2022년 137만채 정도, 2023년에는 127만채 정도로 전망된다. 요컨대, 하락 추세가 예상된다.



지난 70년 동안 1992년부터 2010년까지 진행되었던 가장 길었던 주기를 포함해 약 7번의 주기가 있었다. 이 그림과 트레이딩 이코노믹스의 전망에서 다음 3가지 통찰을 얻을 수 있다.

∙ 주택건설산업은 경기민감형 산업이다.

∙ 주택착공건수 장기 평균에는 어떤 상승 추세도 보이지 않으며, 장기 평균은 “안정적”이다.

∙ 2020년 주택착공건수는 연간 약 150만채로 장기 평균에 근접했다.

따라서 주택착공건수에 대한 장기 전망은 평균 회귀에 기초해 보아야 한다.


2010년~2020년 사이 주택착공건수와 레나의 매출액 간의 상관관계는 0.90이었고, 주택착공건수와 레나가 인도한 주택 수 간의 상관관계는 0.89였다. 이는 주택착공건수가 평균으로 회귀할 때 레나의 매출액도 평균으로 회귀할 것으로 예상해야 한다는 것을 의미한다.

주택건설업체가 장기적으로 지속적인 성장을 하려면 경쟁자로부터 시장점유율을 빼앗아오고 있어야 한다. 그러나 앞에서 살펴본 바와 같이 레나는 지난 몇 년 동안 시장점유율을 늘리지 못했다.

이는 레나가 어떤 유기적 성장도 하지 못했다는 것을 의미한다기보다는 레나의 메출 증가가 주택 매출량 증가보다는 주로 가격 인상에 따른 것임을 의미한다.

주택착공건수가 어떤 장기적인 상승 추세를 보이진 않았지만, 주택 가격은 다르게 움직였다. 연방주택금융청(Federal Housing Finance Agency)의 주택가격지수(House Price Index)에 따르면, 1992년부터 2021년 8월까지 주택 가격은 연평균 4.3% 상승했다(<그림 2> 참고).

주택착공건수에 어떤 장기적인 성장도 없지만, 주택건설업종의 매출액은 주택 단위가격 상승으로 증가했다. 그러나 그 성장률은 미국의 장기 GDP 성장률 수준이다. 이는 주택건설업종이 성장업종이 아니라는 것을 말해준다.




3. 주택착공건수, 장기 평균을 초과할 것인가?
현재 미국의 주택 수요를 견인하는 주요 거시적인 추세는 다음 2가지이다.

∙ 미국의 주택착공건수: 이는 경기순환적이며 장기 평균은 연간 약 150만채 수준이다. 지난 10년 동안 주택착공건수는 상승 주기에 있었다.

∙ 미국의 주택 부족: 현재 미국에는 추산에 따라 100만채에서 500만채로 정도 주택이 부족하다. 최근 미국부동산중개인협회(National Association of Realtors)와 로젠 컨설팅 그룹(Rosen Consulting Group)은 미국의 주택이 최소 550만채 공급부족 상태라는 보고서를 발간한 바 있다.

이 2가지 요인들을 보고 나는 현재의 주기에서 주택착공건수가 장기 평균을 초과할 것이란 결론을 내렸다. 그런 후, 어떻게 초과할 것인가를 보기 위해 나는 다음 모델을 사용했다.


∙ 2021년 주택착공건수는 장기 평균 150만채에 도달할 것이다.

∙ 주택착공건수는 연평균 성장률 8.9%로 증가할 것이다. 8.9%는 2010년~2020년 사이의 연평균 성장률이다.

∙ 그런 후 주택착공건수는 고점을 찍고 하락할 것이다. 나는 고점을 찍은 후의 하락 패턴이 고점까지 가던 상승 패턴과 같을 것으로 가정했다.

∙ 나는 2가지 시나리오를 살펴보았다. 첫 번째 시나리오는 보수적인 시나리오로 총 약 100만채 초과하는 경우이고, 두 번째 시나리오는 낙관적인 시나리오로 총 약 500만채 초과하는 경우다. 각 연도의 초과분은 장기 평균인 150만채를 초과한 주택착공건수 부분이다.

<그림 3>은 이 2가지 시나리오에서 주택착공건수 전망치를 나타낸 것이다.





∙ 약 100만채 공급 부족 상태를 의미하는 보수적인 시나리오를 택할 경우, 주택착공건수는 2024년 고점에 도달할 것이다.

∙ 약 500만채 공급 부족 상태를 의미하는 낙관적인 시나리오를 택할 경우, 주택착공건수는 2027년 고점에 도달할 것이다.

이런 시나리오들에서 내가 주택착공건수는 장기 평균 밑으로는 내려가지 않는다는 것, 즉 하락 추세에서도 장기 평균에 미달하지는 않을 것으로 가정했다는 것을 유념해 주기 바란다. 그렇든 그렇지 않든 이는 장기 평균 수치를 변화시키지 않는다.

또한, 나는 이 장기 평균이 60년 평균이기 때문에 이런 장기 평균에 어떤 변화가 있을 것으로는 예상하지 않는다.


4. 강한 펀더멘털
레나가 펀더멘털이 좋은 회사라는 것에 이의를 제기할 사람은 없을 것이다. 이를 확인하기 위해 나는 주주가치 창출과 재무상태라는 2가지 요인을 살펴보았다.

첫째, 2010년부터 2020년까지 레나는 주주가치를 창출할 수 있었다. 나는 이를 세 가지 지표로 평가했는데, 아래 표에서처럼 이 세 지표를 각각의 자금조달비용(cost of funds)과 비교했다. 이런 세 지표의 값이 자금조달비용보다 클 때 주주가치가 창출된다.


(a) 이는 한 주주가 2010년 말에 주식 한 주를 매수해서 2021년 말까지 보유했을 때 그의 이익이 어떻게 되는지를 나타낸 것이다. 다른 두 지표와 달리, 이 지표는 주식시장 기반의 시각이다(<표 3> 참고).




둘째, 레나는 자기자본 대비 부채비율이 30%로 재무적으로 건전하다. 자기자본 대비 부채비율은 지난 12년 동안 감소해 왔다(<그림 4> 참고). 그 이유는 부분적으로는 부채 상환, 그리고 부분적으로는 자기자본의 증가 때문이다. 재무상태가 강한 레나는 토지 구입에 필요한 자금을 조달하고 현행 시장 상황에 맞게 보유 자산의 가격을 책정할 수 있었다. 이는 매출총이익률을 높였다.



문제는 레나가 좋은 기업이냐 아니냐 하는 것이 아니다(좋은 기업인 것은 분명하다). 문제는 시장이 레나를 과대평가했느냐 아니냐 하는 것이다.


5. 밸류에이션
레나를 경기순환형 기업으로 본다면, 레나의 가치평가에 사용되는 여러 변수들의 수치를 “정상화(normalized)”해야 한다. 나는 레나에 대한 가치평가에서 다음과 같이 가정했다.


(a) 지난 12년 평균은 20.83이었음
(b) 판관비 비율은 2017년 10.3%에서 2021년 8.6%로 하락했음.
(c) 총투하자본(TCE = Total Capital Employed) = 자기자본 + 소수주주지분 + 부채 - 현금


6. 나의 밸류에이션 모델은 1단계 모형에 기초했으며, 주요 지표 계산은 다음과 같다.

EBIT(이자 및 세금 차감 전 영업이익) = 매출총이익 - 판매관리비
가치 = 세금 차감 후 영업이익 X (1 - 재투자율)
재투자율 = 성장률 ÷ 자기자본이익률

그 결과 레나의 가치는 다음과 같이 계산되었다.

∙ 장부가치 = 주당 68달러

∙ 수익력 가치(Earning Power Value: EPV: 미래의 성장을 가정하지 않고 현재의 이익과 자본비용이 그대로 지속된다는 가정 하의 가치) = 주당 85달러

∙ 성장하는 이익 가치(Earning Value with Growth: 이익 성장을 가정한 가치) = 4.3% 성장을 가정했을 때, 주당 106달러

그 결과 알 수 있듯이, 경기주 분석 모델을 사용했을 때 현재 주가 수준에서 레나에는 안전마진이 거의 없다.


7. 상방 가능성 평가
경기주 분석 모델을 사용하는 것은 물론 보수적인 방법이다. 그 결과 안전마진이 전혀 없는 것으로 나왔지만, 위의 가치평가에서 레나의 잠재적인 상방 가능성이 세 가지가 있다.

(1) 판관비 비율의 개선: 2016년 레나는 혁신적인 전략을 사용해 판관비 지출을 줄였다. 나의 가치평가에서는 레나의 판관비 비율을 9.11%로 가정했다. 그런데 판관비 비율이 8.11%로 개선된다고 가정하면, 수익력 가치는 주당 93달러로 상승하고, 성장하는 이익 가치도 주당 123달러로 상승한다.

(2) 전략적 기술 투자에서 발생한 이익. 2021년 레나는 여러 기술기업에 대한 투자로 6억 8,000만 달러의 이익을 올렸는데, 위의 가치평가에서는 이를 무시했다.

(3) 주택착공건수가 평균으로 회귀하는 방식이 변할 경우 발생할 이익: 나의 경기주 분석 모델은 주택착공건수 장기 평균에 대한 초과분은 하락 시의 장기 평균에 대한 미달분으로 상쇄된다고 가정한 것이다. 그러나 주택 부족 상황을 감안하면, 하락 시에도 미달분이 초과분을 상쇄하는 수준은 아닐 수 있다. 이런 패턴을 나타낸 것이 <그림 3>이다.
그리고 이런 일이 벌어질 경우(주택착공건수 장기 평균에 대한 초과분이 하락 시 미달분을 상회할 경우), 레나의 가치는 미달분을 상회하는 초과분의 가치가 더 추가될 수 있다. 이렇게 추가되는 가치를 나는 주당 9달러로 계산했다. 이런 계산에서 나는 미달분을 상회하는 초과분이 레나의 매출총이익률은 높이지만 판관비 지출은 늘리지 않는다고 가정했다. 또 이때 나는 <그림 3>에서 낙관적인 시나리오를 택했다.

위의 (1)~(3)의 상방 가능성에서 발생하는 추가적인 가치를 합하면, 레나의 밸류에이션은 <그림 5>와 같이 나타낼 수 있다.



(a) 성장하는 이익 가치 = 4.3% 성장 시 이익 가치
(b) 낙관적인 시나리오에서의 이익 가치 = 판관비 개선 및 ‘미달분을 상회하는 초과분’ 요인을 고려한 성장하는 이익 가치.

요점은 이런 상방 가능성이 실현된다고 가정할 경우 최소 25%의 안전마진이 있다는 것이다. 그러나 이는 레나를 성장주로 보고 가치평가한 것이 된다. 요컨대, 판관비 비율을 줄임으로써 이익이 증가할 수 있다고 가정하는 것이며, 프롭테크(PropTech: 첨단기술을 기반으로 한 부동산 서비스) 기업들에 대한 레나의 투자가 성공적일 것으로 가정하는 것이고, 주택착공건수 패턴이 레나에 유리하게 변할 것으로 예상하는 것이다. 나로서는 이런 베팅은 하지 않을 것이다.

또한 레나를 성장주로 가치평가하려면 향후 기업인수가 있을 것으로 가정해야 할 것이다. 그러나 나는 성장은 유기적이어야 한다는 장기 가치투자자의 시각을 갖고 있다.


결론
레나는 미국의 대표적인 주택건설업체이다. 레나가 이런 위치에 올라선 것은 주로 기업인수를 통해서였다. 그런데 향후 레나의 성장은 주로 유기적인 형태로 이루어질 것이다.

주택건설업종은 경기순환업종이며, 주택착공건수의 장기 평균은 “안정적”이다. 현재 미국은 주택 부족 상태인데, 이는 현재의 주택착공건수가 장기 평균을 초과할 것임을 의미한다. 그러나 주택청약건수는 결국 고점을 치고 평균으로 회귀할 것이다.

레나의 매출액과 주택착공건수 사이에는 0.90의 상관관계가 있다. 주택착공건수가 평균으로 회귀하면, 레나의 매출액도 평균으로 회귀할 것이다. 그리고 매출액 증가는 공급하는 주택량의 증가보다는 장기 주택 가격의 영향을 더 많이 받을 것이다.

펀더멘털로 볼 때 좋은 기업이긴 하지만 현재 주가 수준에서 레나는 좋은 투자기회라고 할 수 없다. 경기주 분석 모델에 기초한 수익력 가치와 성장하는 이익 가치에 안전마진이 없기 때문이다. 잠재적인 상방 가능성이 있긴 하지만, 보수적인 가치투자자라면 여기에 베팅하지 않는 것이 좋을 것이다.
<끝>