[i레터] 숙향의 투자 편지(60)- 안전마진

안전마진 Margin of Safety
* 안전마진 = 내재가치 - 주가

지난 편지에서 제가 활용하는 내재가치 계산 방법에 대해 말씀드렸는데요. 내재가치는 현재 증시에서 거래되는 주가와의 차이인 안전마진이 얼마나 되는지 판단하는 바로미터 역할을 합니다. 특히 가치에 비해 싸게 사서 가치에 부합하는 주가가 될 때까지 기다리는 가치투자자에게는 투자의 알파에서 오메가라고 할 수 있습니다.

오늘은 두 기업의 재무제표로 계산한 내재가치를 주가와 비교해서 각각의 안전마진을 계산해 보려고 합니다. 시장에서 철저히 소외당하고 있는 금융주 중의 하나인, ‘삼성카드’와 조금 시들해졌지만 여전히 인기주인, 플랫폼 사업의 상징, ‘카카오’입니다.





지난 편지에서 저는 아래와 같은 방법으로 내재가치를 계산한다고 했습니다. 이 방법으로 2개 기업 주식의 내재가치를 계산했고 지난 주말(11월 12일) 종가와 비교해서 안전마진을 계산해 보았는데요. 기준인 2021년 실적은 네이버 증권 면에 있는 추정 실적을 사용했습니다.

내재가치 = (BPS + EPS * 10) / 2
* BPS: 최근 연도 BPS
* EPS: ｛(최근 연도 EPS * 3) + (전년도 EPS * 2) + (전전년도 EPS * 1)｝ / 6
* 기업이 보유하고 있는 자사주는 차감해서 계산합니다.

‘삼성카드’의 내재가치는 5만5745원인데 주가는 3만4200원이므로 안전마진은 2만1545원이 됩니다. 현재 주가로 ‘삼성카드’를 매수한다면 2만1545원, 63% 상승 여지가 있다는 뜻입니다. 같은 요령으로 계산한 ‘카카오’ 내재가치는 1만7191원, 주가는 12만7000원, 안전마진은 마이너스 10만9809원이고요. 약 11만원, 즉 현재 주가는 가치에 비해 6.4배 비쌉니다.

이렇게 쓰고 보니 ‘카카오’ 주주를 비롯한 성장주 투자자들의 거센 비판의 목소리가 마치 환청처럼 들리네요. “이런 무식한 친구야! ‘카카오’는 무한 발전할 미래가치를 감안해야 하는데 어떻게 갑갑한 ‘삼성카드’ 같은 회사와 비교하니?”

그렇습니다. 현재 주가는 시장에서 인정한 가치니까요. 워런 버핏도 무형자산 가치가 중요하다고 한 게 언젠데, 아직도 자산가치와 수익가치를 동일한 비중으로 내재가치를 계산하다니요. 그래서 두 기업에 대해 증권사 애널리스트가 책정한 가치, 즉 목표주가와도 비교해 보았습니다.



‘카카오’에 대한 애널리스트 19명의 추정실적 컨센서스는, 올해 당기순이익 1조4000억원, 내년은 3000억원 줄어든 1조1000억원입니다. 따라서 추정 올해 PER은 39.5 내년에는 53.5로 높아집니다. 목표주가는 16만5000원으로 3만8000원(29.9%) 상승 여력이 있다고 합니다.

반면에 ‘삼성카드’는 애널리스트 10명의 컨센서스로, 올해 당기순이익은 5019억원, 내년 5171억원으로 조금이나마 늘어날 것으로 추정했습니다. PER은 7.9에서 7.7로 낮아지고 목표주가는 4만4000원으로 9800원(28.7%) 상승 여력이 있다고 합니다.

시가총액 3조6000억원 ‘삼성카드’는 올해 당기순이익을 5019억원, 시가총액 55조원인 ‘카카오’는 올해 사상최고 이익을 낸 것이 1조5000억원입니다. 두 종목 모두 목표주가 기준으로는 싸다고 했는데, 목표주가는 도대체 무엇을 근거로 어떻게 계산하나요?

‘카카오’는 제가 따질 수 없는 기업이라 포기하고 ‘삼성카드’ 목표가 4만4000원은 쓱 봐도 너무했다는 생각이 듭니다. 제가 ‘삼성카드’ 대주주라면 앞에 1을 붙인, 14만4000원에도 팔지 않을 것 같거든요.

버핏은 그레이엄의 가르침을 예로 들어 주식은 종이쪼가리가 아니라 기업지분의 일부로 보라고 했습니다. 내가 이 기업을 산다고 했을 때 얼마면 살 것인가로 따지라고 했죠.

저라면 안정된 영업기반을 갖고 있으면서 5000억원 이상 수익을 내는 기업이라면 10조원은 지불할 수 있을 것 같습니다. 그만한 돈이 없으니까 막 지른다고요? 그렇다면 1/10000로 축소해서 5000만원 수익을 내는 기업을 10억원에 산다고 하면 어떨까요? 동의하실 분이 많을 것으로 확신합니다.

지금 시장에서는 미래 성장할 산업/업종으로 인정받는 주식의 주가는 무진장 오르는, 그래서 너무 비싸게 거래되는, 상황이 벌어지고 있습니다. 무엇을 기준으로 하는지 모르지만 멀티플(multiple)을 더 줘야 한다면서 말이죠. 반면에 전통적인 산업은 무조건 외면 받고요.

그래서 우리 증시에는 싼 기업이 널려있습니다. 그레이엄이 지금 우리나라 주식시장을 보았다면, ‘잃지 않는 투자’를 강조하면서 그렇게 반대했던 레버리지를 최대한으로 동원해서 마구 사들이려 들 것 같습니다. 이건 물 반 고기 반이야, 하면서 말이죠.

투자자는 자기만의 기준이 있어야 합니다. 자신이 아는 범위, 즉 능력범위를 파악해서 자기 기준을 세운다면, 천하의 버핏이 귀에 입술을 바짝 대고서, ‘이건 틀림없는 대박이야’, 하면서 속삭이더라도 무시할 수 있습니다. 그리고 내가 가장 싸다고 판단한 주식에 투자하는 것이죠.

‘카카오’가 영위하는 사업에 대해 충분히 이해했고 이 기업에 대해 애널리스트들이 추정한 실적과 목표가에 동의하는 투자자라면 투자할 수 있다고 봅니다. 그걸 이해하지 못하는 저와 같은 투자자라면 피하는 게 옳겠고요. 그게 바로 ‘잃지 않는 투자’의 시작입니다.

우리 가치투자자들의 영원한 스승, 벤저민 그레이엄의 말씀을 옮기면서, 이만 줄입니다.

증권분석에는 예기치 않은 사건에 대비하라고 강조한다. 우리는 안전마진을 확보하여 위험에 대비한다. 그러면 우리가 투자한 증권이 생각했던 것보다 매력이 떨어지더라도, 여전히 이익을 낼 수 있다. 그러나 시장 분석에는 안전마진이 없다. 맞든지 틀리든지 둘 중 하나인데, 틀리면 손실이 발생한다. 증권분석은 지식과 능력을 갖춘 사람이 성공하기 더 쉬운 분야이다.
- 벤저민 그레이엄/ 데이비드 도드, [증권 분석 Security Analysis in 1951 (3rd Edition)]

숙향 배상

추신: 제가 모르는 숱한 기업 중에서 하필이면 ‘카카오’를 예로 들어 주주이신 분들의 마음을 언짢게 했을지도 모르겠습니다. 넓은 세상을 보지 못하는 우물안 개구리가, 좁은 시야를 갖고서, 헛소리했다 생각하고 넓은 마음으로 이해해 주셨으면 합니다.