[해외주식] 커민스: 사업방향 전환에 따른 새로운 기회

편집자주 | [편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 9월 27일자 글입니다. 주식에 대한 의견은 저자 개인의 것입니다.]
* 출처: H.C. 유(H.C. Eu), Investing for Value(https://www.i4value.asia/) 운영자, “CUMMINS – AN UNAPPRECIATED NEW DIRECTION?" 2021년 9월 27일, https://www.valuewalk.com/cummins-an-unappreciated-new-direction/



요약
∙ 커민스(Cummins Inc.: NYSE--CMI)의 사업방향이 디젤엔진에서 전기 및 하이브리드 파워트레인(powertrain: 동력 발생 및 전달 장치; 동력을 발생시켜 이를 필요한 각 부분에 전달하는 장치; 엔진 포함)으로 바뀌고 있다. 이로 인해 커민스의 성장 전망도 달라질 것으로 보인다.
∙ 파워트레인시장은 디젤엔진이나 발전기 시장보다 훨씬 큰 시장이다. 따라서 파워트레인 사업 부문은 커민스에게 보다 장기적인 수익과 성장 가도를 제공할 것으로 보인다.
∙ 그간 좋은 매출 및 이익 증가 실적을 보인 커민스의 펀더멘털도 강하다. 지난 10년 동안 커민스는 경쟁자들과 비교했을 때 평균 이상의 좋은 실적을 냈다.
∙ 나는 2단계 성장모형에 기초해 커민스의 주당 가치를 301달러로 계산했다. 따라서 현재 주가(9월 23일 종가: 228달러) 수준에서 안전마진은 32%이다.

<이미지: 커민스 홈페이지>

투자 아이디어
2018년부터 커민스는 10K 연례보고서에서 회사의 사업방향에 대한 설명을 수정해 파워트레인 부분을 포함시키기 시작했다.

∙ 2017년 보고서: “…디젤 및 천연가스 엔진과 엔진 관련 부품…”
∙ 2018년 보고서: “…디젤 및 천연가스 엔진과 파워트레인 관련 부품…”
∙ 2019년 및 2020년 보고서: “…디젤, 천연가스, 전기 및 하이브리드 파워트레인, 파워트레인 관련 부품…”



따라서 나는 커민스의 사업방향이 바뀌었다는 결론을 내리게 되었다. 커민스는 디젤 및 천연가스에서 전기 및 하이브리드로 에너지원을 바꾸기 시작했을 뿐 아니라, 제품 구성도 엔진에서 파워트레인으로 확대했다. 이 두 방향 전환은 커민스의 성장 전망을 새롭게 만들어주고 있다.

지난 몇 년 간 진행된 커민스의 기업인수는 이런 새로운 분야에 대한 전문성을 강화하는데 초점을 맞춘 것이었다. 동시에 2012년부터 커민스는 그 전에는 소유하지 않았던 북아메리카 유통업체들의 지분을 인수하기 시작했고, 따라서 현재는 그 업체들을 계열사로 소유하게 되었다.

그간 좋은 이익 실적을 기록했던 커민스의 펀더멘털도 강력하다. 경쟁자들에 비해 좋은 실적을 기록해 왔는데, 이는 새로운 사업에서도 수익을 낼 수 있는 특성이다.

현재 커민스 주가는 이런 성장 전망을 반영하지 않은 것으로 보고 있다. 현재 주가 228달러는(2021년 9월 23일) 안전마진이 충분한 가격이다.

<이미지: 커민스의 최근 1년 주가 차트>

주요 투자 이유
∙ 커민스의 매출과 순이익 성장 실적이 우수하다. Covid-19 팬데믹이 휩쓸었던 2020년을 제외하면, 2010~2019년 사이 연평균 매출액 증가율은 6.6%, 연평균 순이익 증가율은 7.9%였다.
∙ 2010~2020년간 평균 자기자본이익률(ROE)은 23%였으며, 이는 같은 기간 8.4%로 추산되는 자기자본비용을 훨씬 넘어서는 실적이다. 최고의 수익은 부품 부문에서 달성했으며, 부품 부문은 커민스의 파워트레인 사업 진출에 핵심 동인이 될 것이다.
∙ 매출 성장과 자산이익률(ROA) 견지에서 커민스는 경쟁자들과 비교해 평균 이상의 실적을 기록했다.
∙ 커민스는 재무적으로도 우수하다. 2021년 중반 현재, 자기자본 대비 순부채비율은 20%에 불과하다.
∙ 파워트레인시장은 디젤엔진이나 발전기 시장보다 훨씬 큰 시장이다. 파워트레인시장은 커민스에게 보다 장기적인 성장 가도를 제공할 것으로 보인다.
∙ 보수적인 이익 전망에 기초할 경우, 커민스의 가치는 주당 231달러로 추산된다. 이는 1단계 성장모형에 기초한 것이다. 2단계 성장모형에 기초한 낙관적인 시나리오로 볼 때, 커민스의 주당 가치는 301달러로 평가된다.
∙ 현재 주가 기준으로, 보수적인 시나리오에서는 안전마진이 없지만, 낙관적인 시나리오에서는 32%의 안전마진이 존재한다. 나는 낙관적인 시나리오가 커민스의 전망을 가장 잘 반영한 것으로 믿고 있다.

이런 투자 이유를 지지하는 구체적인 내용을 그 순서대로 정리하면 다음과 같다.

1. 우수한 매출 및 순이익 성장
2021년 상반기 커민스의 매출액과 순이익은 전년 동기 대비 각각 38%와 53% 증가했다. 이런 상반기 실적은 커민스의 실적 지표 차트(아래)에서 볼 수 있는 장기 추세와 일치하는 것이다. 이 차트는 2010년 실적을 기준으로(2010년 실적=1.0), 2010년에서 2020년까지의 매출과 순이익 실적을 나타낸 것이다. 2011년, 2014년, 2017년, 2018년에 매출액이 급증했다(10% 이상 증가). 동시에 2017년과 2018년에 세후 이익에 큰 변화가 있었다.

∙ 2014년을 제외하고, 2011년, 2017년, 2018년의 매출 증가는 모든 사업 부문에서 생산하는 제품에 대한 수요 증가에 따른 것이다. 2014년 매출 증가의 많은 부분은 커민스의 북아메리카 유통업체 인수에 따른 것이다.
∙ 2017년 매출 증가에도 불구하고 세후 이익이 하락한 주요 원인은 7억 7,700만 달러의 일회성 세무조정 때문이었다. 2018년 세후 이익이 다시 반등한 것은 매출과 매출총이익률이 상승하고 2017년과 같은 세금 영향이 없었기 때문이다.


(커민스의 실적 지표: 2010~2020년)


* 2010년=1.0, 청색선: 매출액, 황색선: 순이익

2. 중요한 것은 좋은 수익성
2010~2020년 사이, 커민스의 평균 자기자본이익률(ROE)는 23%였다. 같은 기간 커민스의 사업 부문별 이자, 세금, 감가상각 차감전 영업이익(EBITDA)의 주요 내용은 다음과 같다.

∙ 부품 부문이 연평균 10.4%의 가장 높은 성장을 보였다.
∙ 그 다음으로 유통 부문이 약 10.4%에 달하는 성장을 보였다.

파워트레인은 차량 구동과 관련된 모든 부품을 조립한 장치다. 파워트레인 시스템은 차량의 핵심 장치이며, 여기에는 엔진, 트랜스미션, 구동축, 차축, 차동장치가 포함된다. 커민스가 파워트레인시장에 종사하기 위해서는 기존의 엔진과 부품 부문이 필요하다.

아래 사업 부문별 EBITDA에서 볼 수 있듯이--파워트레인시장 진출에 필수적인--엔진과 부품 부문은 지난 몇 년 간 커민스의 EBITDA에 가장 크게 기여한 부문이다. 이 두 부문에서 달성한 강한 실적은 커민스의 파워트레인시장 진출에 도움이 되는 유리한 조건이다.

(커민스의 사업 부문별 EBITDA: 2010~2020년)


* 엔진, 유통, 부품, 파워시스템, 신형 파워시스템/기타

2013년 커민스는 부분적으로 소유했던 미국과 캐나다의 유통업체들을 향후 3~5년 사이에 모두 인수하겠다고 발표했다. 실제로 2012~2016년 사이 커민스는 15개 유통업체를 인수하는데 약 4억 2,800만 달러를 지출했다.

이런 기업인수 전 커민스의 유통 부문은 연평균 9,000만 달러의 이자 및 세금 차감전 영업이익(EBIT)을 올린 것으로 추산된다. 그리고 기업 인수 후(2017년에서 2020년까지) 북아메리카 유통 부문의 연평균 EBIT는 약 3억 2,500달러로 추산된다. 이는 ‘북아메리카 지역 매출액 × 유통 부문의 EBIT이익률’로 계산한 것이다.

물론 대략적인 계산이긴 하지만, 이는 커민스가 기업인수를 통해 추가로 연간 약 2억 3,500만 달러를 더 벌었다는 것을 보여준다. 2년 치 추가 이익이면 커민스가 기업인수에 지출한 돈을 모두 회수하게 된다. 물론, 기업인수 후 커민스가 보고한 실적의 많은 부분이 유기적 성장에 따른 것이기도 하지만, 기업인수가 회사에 유익한 조치였다는 것을 보여준다.

3. 경쟁자들을 앞서는 실적
나는 또한 커민스의 매출액 증가율과 자산이익률(ROA)을 경쟁자들--보그워너(Borg Warner), 캐터필러(Caterpillar), 도날드슨(Donaldson), 이튼(Eaton), 나비스타(Navistar), 디어(Deere), 파카(Paccar), 그레인저(Grainger)--과 비교해 보았다. 아래 표는 그 결과를 요약한 것으로, 경쟁자들과 비교했을 때 커민스의 실적은 평균 이상으로 평가된다.

(커민스와 경쟁업체의 비교)




4. 튼튼한 자본구조
2021년 7월 4일 현재, 커민스의 총투하자본(Total Capital Employed: TCE)은 131억 8,000만 달러다. 이중 60%가 자기자본, 40%가 소수주주지분 및 리스를 포함한 타인자본(부채)으로 구성되어 있다. 총투하자본의 약 67%가 사업에 사용되고 있다. 그리고 총투하자본의 약 19%가 현금인데, 이는 전기장비산업 평균 5%(자료: 다모다란 교수의 2021년 1월 자료)보다 높은 비율이다.

(커민스의 자본구조와 자본의 이용: 2021년 7월 4일 현재)




커민스의 총투하자본 대비 장부상 부채비율은 33%로 미국 전기장비산업 평균 49%(다모다란 교수의 2021년 1월 자료)보다 낮다. 그러나 커민스가 보유한 대규모 현금을 고려한 실제 순부채(부채 - 현금)는 훨씬 적어서, 커민스의 자기자본 대비 순부채비율은 2020년 말 10%, 2021년 중반 현재 20%이다.

5. 좋은 성장 정망
나의 분석은 커민스의 사업방향에 다음 두 가지 변화가 있다는 것에 주목한 것이다.

∙ 유통 부문의 확장.
∙ 엔진과 파워시스템에서 파워트레인, 파워트레인 부품, 그리고 신형 파워시스템으로 제품 초점 전환.

그렇다고 해서 디젤엔진 부문이 곧 폐쇄될 위험에 있다는 것은 아니다. 디젤엔진도 아직 지속적으로 성장할 여지가 있다. 그러나 아래 표에서 볼 수 있듯이 파워트레인 부문에 더욱 큰 시장이 있는 것으로 보인다.

(부문별 시장 현황)



자료:
a) IMARC Group.
b) . 발전기 시장에 관심 있는 분은 발전기 시장에 대한 나의 보다 자세한 자료 “제네락 홀딩스, 성장함정인가Is Generac Holdings a growth trap” 참조 바람.
c) Grand View Research.

파워트레인시장의 경우, 특히 전기파워트레인 부문이 보다 강한 성장률을 보이고 있다. <그래드 뷰 리서치(Grand View Research)>에 따르면, 세계 전기파워트레인시장의 규모는 2020년 720억 달러로 추산되며, 2021~2028년 사이 연평균 33.5% 성장할 것으로 예상된다.

6. 충분한 안전마진
나는 기본적으로 다음과 같이 커민스의 가치를 평가했다.

∙ ‘수익력 가치(Earning Power Value: EPV: 미래의 성장을 가정하지 않고 현재의 이익과 자본비용이 그대로 지속된다는 가정 하의 가치)’와 ‘성장하는 이익 가치(Earning Value with Growth: 이익 성장을 가정한 가치)’로 커민스의 가치를 평가했다. 성장하는 이익 가치의 경우, 보수적인 시나리오와 낙관적인 시나리오를 적용했다.
∙ 보수적인 시나리오는 1단계 기업잉여현금흐름모형(Free Cash Flow to the Firm model: FCFF model)에 4% 성장률을 적용한 것이다. 여기서 4% 성장률은 미국의 장기적인 GDP 성장률과 같다.
∙ 낙관적인 시나리오의 경우, 2단계 기업잉여현금흐름모형을 사용했으며, 처음 10년간 성장률은 7.4%로 가정했다. 이 7.4%는 2017~2019년 커민스의 연평균 매출액 증가율이다. 그 후 영구성장률은 4%로 가정했다.

나의 가치평가에서 그 외 다른 주요 가정들은 다음과 같다.

∙ 2017~2019년의 평균 가치를 기준으로 사용했다. 이는 2020년 있었던 Covid-19 팬데믹의 영향을 배제하기 위한 것이다.
∙ 자본비용은 자본자산가격결정모형(CAPM)에 기초해 구했다. 무위험수익률로 1.9%를 가정했으며, 베타는 미국 전기장비산업의 베타를 기준으로 했다. 그 외 다양한 지표들의 수치는 다모다란 교수의 2021년 1월 자료에서 가져왔다.

이런 기준과 가정들에 입각한 커민스에 대한 가치평가 결과는 아래 표 및 차트와 같다.

(커민스의 가치평가: 2021년 9월 23일 현재)




현재 주가는 수익력 가치보다 높다. 따라서 안전마진은 성장을 가정한 가치평가에서 판단해야 할 것이다.

안전마진과 관련해, 나의 가치평가는 다음과 같은 점을 보여주고 있다:

∙ 보수적인 시나리오에서는 안전마진이 없다.
∙ 낙관적인 시나리오에서는 32%의 안전마진이 있다.

적절한 성장을 가정하는 것이 타당하다
위의 분석은 낙관적인 시나리오 하에서 성장이 정당화될 경우에만 커민스가 매수 기회라는 것을 말해준다. 나는 다음과 같은 이유로 그런 성장이 정당화된다고 믿고 있다.

∙ 4%의 영구성장률과 관련해서는 아무런 문제도 없을 것이다. 그것이 미국의 장기적인 GDP 성장률과 동일하다는 사실과 별도로, 커민스는 2010~2020년 사이 이미 4%의 성장률을 달성했다. Covid-19 팬더믹의 영향을 받은 2020년 실적을 포함시켰음에도 그렇다. 미국의 평균 경기주기는 약 5년이며, 따라서 커민스가 2번의 경기주기를 거치면서 4%의 성장을 달성했다고 말할 수 있다.
∙ 최근 몇 년 동안 커민스는 이보다 높은 성장률을 보였다. 커민스의 매출액은 2016~2017년 사이 17% 증가했고, 2017~2018년 사이 16% 증가했다. 이는 커민스의 자체 고성장단계 성장률 7.4%보다 훨씬 높은 성장률이다.
∙ 사실 커민스의 자체 고성장단계 성장률은 한자리수(7.4%)이다. 일반적으로 성장주는 고성장단계에서 두자리수 성장률을 기록하는 주식을 말한다. 따라서 나는 커민스가 일반적인 성장주는 아니라고 가정하고 있다(일반적인 성장주 수준은 아니지만, 꾸준히 성장할 것으로 가정함).

물론, 커민스의 성장을 가정함에 있어 몇 가지 주의할 점도 있다.

∙ 내 분석모형에서 사용한 역대 재투자율은 23.9%였다. 이는 기본 성장방정식(이익 × 재투자율)의 재투자율보다 훨씬 낮은 것이다. 내가 기본 재투자율을 사용했다면 커민스의 잉여현금흐름은 더 적어질 것이고, 그러면 커민스의 가치는 나의 위의 평가보다 더 낮아졌을 것이다.
∙ 디젤엔진, 발전기, 심지어 자동차 파워트레인 부문의 세계 성장률은 연평균 4~5% 정도로 예상되고 있다. 이는 커민스가 7.4%의 성장률을 기록하면서 지금보다 ‘시장점유율을 늘려야 한다’는 것을 의미한다.
∙ 전기 제품에 더 높은 성장잠재력이 있지만, 그 성장잠재력을 실현하기 위해서는 디젤 제품을 희생해야 할 것이다. 나는 이런 희생에도 불구하고 커민스가 전체적으로는 성장할 것으로 가정했다.

이런 몇 가지 주의사항이 있지만, 32%의 안전마진은 오류에 대비할 수 있는 안전망을 제공해준다고 할 수 있다. <끝>



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