[스몰캡] 서흥, 베트남법인 중심 해외 성장성 주목

서흥의 주가는 지난 10일 종가 기준 전일 대비 0.56% 오른 5만4200원이다. 2021년 2분기 실적과 현재 주가를 반영한 서흥의 주가수익배수(PER)는 10.7배, 주가순자산배수(PBR)는 1.7배, 자기자본이익률(ROE)은 16%다. 같은 시각 시가총액은 6270억원이다. 아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 서흥의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 17점이다.

서흥은 국내 1위 의약품 하드캡슐 제조사로 의약품 및 건강기능식품을 OEM 방식으로 생산한다. 사업은 크게 캡슐, 원료, 화장품 부문으로 구분된다. 캡슐 부문은 하드공캡슐 제조와 함께 소프트캡슐 제형의 의약품 전공정 수탁 및 건강기능식품 등을 생산하고 원료는 캡슐의 주 원료인 젤라틴 제품 등을 생산, 판매한다. 화장품은 기초화장품류의 제품생산을 고객으로부터 위탁(OEM, ODM)받는다.

사업부별 매출 비중은 2021년 상반기 기준 캡슐 82%, 원료 15%, 화장품 2%다. 서흥은 충청북도 청주시에 본사와 오송 1,2 공장, 오창공장을 보유 중이다. 오송 1공장은 하드캡슐을 생산하는 하드캡슐 사업부와 의약품 전공정 수탁 및 건강기능식품 제조 등을 수행하는 F&P사업부로 구성된다. 오송2공장은 건강기능식품의 젤리제형을 담당하는 F&P생산2부, 오창공장은 건강기능식품의 액제제형을 담당하는 액제사업부가 있다.



서흥은 지난 10년 매출 연평균 성장률이 13% 수준에 달하며 안정적인 성장흐름이 유지했다. 특히 지난 3년간 가파른 성장세가 뚜렷했다. 성장 배경으론 하드캡슐 부문의 글로벌 수요 확대, 건기식의 구조적인 성장 요인 등이 꼽힌다. 지난해는 5530억원(+20% 이하 전년비)의 매출과 743억원(+56%)의 영업이익을 기록하며 연간 최대 실적을 다시 썼다.

올해 상반기도 좋았다. 연결 기준 상반기 누적 매출액은 전년 동기 대비 11% 증가한 3186억원, 영업이익은 14% 증가한 455억원이다. 2021년 2분기 연환산 기준 영업이익률은 13.7%로 지난 10년간 가장 높은 수준이다. 증권업계는 올해 연간 실적 또한 전년 대비 두 자릿 수 성장을 기록하며 연간 최대를 기록할 전망이라 내다봤다.

상상인증권 하태기 연구원이 추산한 서흥의 연간 매출액은 6141억원(+11%), 영업이익은 855억원(+15%)이다. 건기식 매출 성장세가 지속되며 베트남법인 중심으로 해외부문의 성장성이 높다는 분석이다. 그에 따르면 베트남 공장의 CAPA 증설(하드캡슐)로 42대가 가동되고 가격도 상승했다. 2022년 상반기까지 추가적으로 10대를 증설하여 가동할 예정이다. 코로나가 마무리되면 베트남 법인을 통한 성장도 더 높아질 전망이다.

주가는 지난 2019~2020년 오름세를 보이다 최근 1년 동안은 5~6만원 사이에서 머물렀다. 하태기 연구원은 "영업실적이 고성장하고 있는 가운데 2022년에는 베트남법인 성장, 코로나 영향에서 벗어나는 효과 등이 예상된다"라면서 "2022년 예상 PER이 9배인 만큼 이를 선반영하여 올해 4분기에는 주가 상승이 가능할 전망"이라 전했다.



재무 안전성은 양호한 편이다. 2021년 2분기 기준 부채비율 108%, 유동비율 107%를 기록했다. 차입금 비율은 42%로 낮진 않지만 영업이익이 이자비용의 10.1배에 달해 영업이익으로 충분히 이자비용을 감당할 수 있다. 회사 측은 당분간 큰 규모의 투자활동 계획이 없고 서흥베트남의 수익성 개선으로 차입금 의존도는 점진적으로 하락할 것이라 전망했다.

서흥의 ROE는 2019년까지 8~10% 사이에 형성되다 지난해 15% 수준으로 상승했다. 총자산회전율과 재무레버리지가 일정 수준으로 유지된 가운데 순이익률이 7%내외에서 10% 수준으로 상승하면서다. 지난 2018년까지 줄곧 하락했던 PBR은 2016년 이후 약 4년 만에 2배로 회복했고 최근 PBR은 1.7배다. 주당순자산은 우상향 추세를 이어온 가운데 최근 주가의 변동은 미미했다.



한편, 지난 6일 서흥이 지분 16.6%를 보유 중인 내츄럴엔도텍은 상장폐지 위기에서 벗어났다. 내츄럴엔도텍 주가는 거래 재개 이후 강세를 보이며 시가총액이 3000억원 내외로 상승하기도 했다. 업계에선 내츄럴엔도텍 제품을 서흥에서 생산하기 때문에 내츄럴엔도텍의 영업이 활성화된다면 사업시너지가 발생할 수 있다고 판단했다.