[해외칼럼] 프로처럼 하는 가치평가 5단계(하)

가치평가의 마지막 교훈, 우리는 늘 틀린다

편집자주 | 아래 글은 아이투자와 특약을 맺고 있는 밸류워크에 게재된 글입니다. 출처는 앤드류 스토츠(Andrew Stotz), CFA, 스토츠 인베스트먼트 리서치(Stotz Investment Research) 대표, “HOW TO VALUE A COMPANY LIKE A PRO IN 5 STEPS," 2021년 8월 31일, https://www.valuewalk.com/how-to-value-a-company-like-a-pro-in-5-steps/입니다.
4단계: 적절한 할인율을 적용하라

할인율은 해당 주식의 리스크를 부담하는 대가로 시장이 요구하는 수익률로 볼 수 있다. 할인율을 적용할 때, 여러분이 적용하는 할인율이 너무 높으면 그 기업의 가치를 과소평가하는 것이고, 할인율이 너무 낮으면 그 기업의 가치를 과대평가하는 것이 된다.

여러분이 사용하는 가치평가법에 따라 자기자본비용(cost of equity: COE) 혹은 가중평균자본비용(weighted average cost of capital: WACC)이 할인율이 될 수 있다. 그런데 자기자본비용은 가중평균자본비용의 한 부분이며, 일반적으로 그 나머지 부분, 즉 타인자본비용(cost of debt)보다 가중평균자본비용에 더 큰 영향을 미친다.

할인율 계산: 부분을 보지 말고 전체를 보라
자기자본비용을 수립하기 위해 다양한 계산 방법과 가정들이 사용된다. 그 중 가장 일반적인 것은 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model: CAPM)이다. 자본자산가격결정모형에서는 무위험이자율, 시장위험프리미엄, 그리고--해당 기업의 개별 리스크와 관련된 프리미엄을 반영한다고 보는--베타로 자기자본비용을 구한다.

이런 부분들이 자기자본비용 계산을 위한 구성 요소가 된다. 그런데 불행히도 애널리스트들은 자기자본비용의 이런 구성 부분들에 사로 잡혀 큰 그림을 놓치고 있다. 큰 그림은 구성 부분은 그렇게 중요한 것은 아니며, 정말 중요한 것은 정확한 자기자본비용을 구해야 한다는 것이다.

요기 베라와 피자 주문
요기 베라는 18번이나 메이저리그 올스타로 선발되었고 선수로 10번이나 월드시리즈에서 우승한 미국의 유명한 프로야구 선수다. 그는 또한 매우 재미있고 통찰력 있는 사람이기도 했다.

한 번은 요기 베라가 식당에서 피자를 주문한 적이 있다.

그는 종업원에게 “피자를 몇 조각 낼 건가요?” 하고 물었다.
종업원은 “여섯 조각이요” 하고 답했다.
그러자 요기 베라는 “여섯 조각 먹을 만큼 배가 고프진 않으니 네 조각으로 해 주세요” 라고 했다(유머였다...).

자기자본비용과 요기 베라의 피자
피자 조각과 자기자본비용 구성 부분들을 나누는 방법은 수없이 많다.

(피자 조각과 자기자본비용 구성 부분들을 나누는 방법--예)

β: 베타, Rm: 시장위험프리미엄, Rf: 무위험이자율


피자 한 판의 크기를 자기자본비용이라고 생각해 보자. 여기서 중요한 것은 자기자본비용을 어떻게 나누느냐가 아니라---즉, 각 조각의 크기가 아니라--전체 자기자본비용의 정확한 “크기”를 구하는 것이다.

(중요한 것은 전체 피자 한 판, 즉 전체 자기자본비용의 크기다)

위에서 말한 것처럼 자기자본비용(요컨대 할인율)을 너무 높게 혹은 너무 낮게 잡으면, 그에 따라 기업의 가치가 과소평가되거나 과대평가될 수 있다. 그런데 여기서 가장 주의해야 할 것은 자기자본비용을 너무 낮게 잡는, 따라서 그 주식을 과대평가하는 경우다.

5단계: 수익성은 점차 줄어들 것으로 전망하라

기업이 높은 수준의 수익성을 영원히 유지하거나, 반대로 영원히 손실을 기록하는 것은 거의 불가능한 일이다. 따라서 투하자본이익률(return on invested capita: ROIC)이 감소할 것으로(수익성이 낮은 기업의 경우엔 증가할 것으로) 예상하는 것은 ‘기업이 과도한 수익성을 영원히 유지할 수는 없다’는 합리적인 생각을 반영하는 것이다.

우리는 시간이 감에 따라 기업의 투하자본이익률이 어떻게 변하는지 보기위해 전 세계적으로 10개 업종에 걸쳐 11,000개의 기업을 분석해 보았다. 우리는 대상 기업들을 10분위로 분류해 이들 10개 포트폴리오의 평균 투하자본이익률이 10년 동안 어떻게 변했는지 추적 조사하는 방식으로 이런 감쇠분석(decay analysis)을 수행했다. 그 결과 우리는 가치평가에 매우 중요한 시사점, 요컨대--3단계 모델의 수익성 감소기간 동안--투하자본이익률 전망치를 어떻게 줄여야 할지에 관한 좋은 시사점을 얻을 수 있었다(아래 그림 참고).

(수익성의 변화)

투하자본이익률 전망치를 가중평균자본비용 수준으로 점차 낮추는 것은 기업이 과도한 수익성을 영원히 유지할 수는 없다는 생각을 반영하는 것이다. 수익성이 매우 높은 기업들의 수익성은 점차 낮아지고, 수익성이 매우 낮은 기업들의 수익성은 점차 높아진다.

가치평가의 마지막 교훈: 우리는 늘 틀린다
프로처럼 기업 가치를 평가함에 있어 여러분과 나누고 싶은 마지막 교훈은 어느 정도 우리는 늘 틀린다는 것이다(You Are Always Wrong: YAAW). 금융은 부분적으로는 예술이고, 부분적으로는 과학이다. 정답과 오답이 정해진 것은 아니며, 시간이 지나야 알 수 있다. ‘정확히 옳다’는 것은 불가능한 일이다. 따라서 어느 정도 우리는 늘 틀린다고 생각해야 한다. <끝>


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