[해외칼럼] 프로처럼 하는 가치평가 5단계(상)

편집자주 | 아래 글은 아이투자와 특약을 맺고 있는 밸류워크에 게재된 글입니다. 출처는 앤드류 스토츠(Andrew Stotz), CFA, 스토츠 인베스트먼트 리서치(Stotz Investment Research) 대표, “HOW TO VALUE A COMPANY LIKE A PRO IN 5 STEPS," 2021년 8월 31일, https://www.valuewalk.com/how-to-value-a-company-like-a-pro-in-5-steps/입니다.
NFT, 가상화폐, 그리고 테슬라의 시대에 가치평가는 그 의미가 퇴색된 것처럼 보일 수도 있다. 그러나 우리가 역사에서 배운 게 있다면, 가치평가가 중요해질 때가 다시 올 것이란 것이다. 가치평가가 별 의미 없어 보일 때야말로 가치평가가 다시 중요해지는 것을 대비해야 할 때이다. 이런 견지에서 프로처럼 기업 가치를 평가하기 위한 가치평가 5단계를 살펴보자.

1단계: 가능한 올바른 매출 전망을 수립하라

모든 사업은 매출액으로 시작된다. 매출액은 가치평가에서 가장 중요한 항목이며, 매출 전망치가 틀리면 가치평가도 틀리게 된다. 매출액에 대한 조사는 해당 기업 내부자가 아니라 회사 밖의 관찰자 시각에서 진행해야 하며, 조사할 핵심 내용 중에는 다음과 같은 사항들이 포함되어야 한다.

∙영업부서에서 일하는 임직원은 얼마나 되는가?
∙영업부서 책임자는 누구인가?
∙매출 증가 계획은 무엇인가?
∙매출 증가에 제한요인은 무엇인가?

전 세계 상장기업의 평균 매출액 증가율은 6%(2002~2020년)
2002~2020년 사이 전 세계 모든 상장기업의 평균 매출액 증가율은 6%였다. 이 기간 매출액 증가율이 가장 높았던 해는 2010년의 12%였고, 가장 낮았던 해는 2009년의 마이너스 9%였다. 단기 추세를 보고 매출액을 전망하는 것은 별로 도움이 되지 않으며, 어떤 통계 도구도 매출 증가를 지속적으로 정확히 전망할 수는 없다.

(전 세계 상장기업의 매출액 증가율: 2002~2020년)

자료: 스토츠 인베스트먼트 리서치, 리피니티브(Refinitive), ValuationMasterClass.com

매출액을 전망하기 위해서는 그 기업의 제품, 판매 과정, 서비스를 분석해야 한다
매출액을 전망하기 위해서는 해당 기업의 마케팅과 브랜드 전략을 살펴야 한다. 시장점유율은 상승하고 있는가? 경영진이 시장분석을 했는가? 브랜드가 가치를 분명히 전달하고 있는가? 기존 제품의 성장 전망은 어떠한가? 해당 기업이 어떤 신제품을 출시할 것인가? 판매 과정에 장애요인들은 무엇인가? 수요에 맞게 매출을 조정할 수 있는가? 기존 고객들에 대한 애프터서비스는 잘 하고 있는가? 등을 살펴야 한다.

매출 전망은 가치평가에 가장 필수적인 부분이기 때문에 가치평가를 위한 대부분의 시간은 매출 전망을 수립하는 데 사용해야 한다. 대상 기업의 마케팅, 브랜드 전략, 제품/서비스, 판매 과정, 제품 전달 과정, 애프터서비스 과정을 잘 이해해야 하며, 지나치게 낙관적인 매출 전망을 수립해서는 안 된다.

2단계: 해당 기업의 비용구조를 파악하라

애널리스트들은 일반적으로 비용을 과소평가하며, 그 결과 비현실적으로 높은 이익 전망치를 내놓기도 한다. 우리는 기업이 얼마나 많은 비용을 투입하고 있는지에 관한 대략적인 지침을 얻기 위해 약 15,000개 기업의 재무제표를 분석해 보았다. 그 결과 기업의 평균 매출원가(COGS: Cost of Goods/Services Sold)는 매출액의 무려 71%에 달했다. 이는 평균적인 기업이 100달러의 매출을 올리기 위해 71달러의 비용을 사용했다는 것을 의미한다.

전 세계 상장기업들의 평균 순이익률은 5.6%에 불과하다
2002~2020년 사이 전 세계 상장기업들이 달성한 평균 순이익률은 5.6%에 불과하다. 순이익률이 업종과 국가별로 다르긴 하지만--그리 높지 않은--이런 평균 순이익률은 기업의 비용을 과소평가해서는 안 된다는 하나의 지침이 된다.

매출총이익률은 크게 변하기 어렵다
매출원가는 평균적으로 매출액의 71%를 차지하기 때문에 전망의 초점을 매출액과 매출원가에 주로 맞춰야 한다. 또한 매출총이익률은 크게 변하기 어렵다는 것을 이해해야 한다. 따라서 여러분이 분석 대상 기업의 매출총이익률이 크게 변할 것으로 전망하고 있다면, 그 이유가 무엇인지 분명히 밝힐 수 있어야 한다.

3단계: 자산과 매출 증가를 비교하라-자산 증가 없는 매출 증가는 비현실적이다

몇 해 전 한 투자은행의 리서치 책임자로 있을 때, 회사 애널리스트 중 한 명이 향후 4년 차부터 잉여현금흐름이 크게 증가할 것으로 전망한 어떤 기업에 대한 전망보고서를 내게 보여준 적이 있다. 그 보고서의 자세한 내용을 살펴본 나는 향후 4년차 이후 그 기업의 자본적 지출 전망치가 없는 것을 발견하고 그 이유를 물었다.

그러자 그는 “그 회사가 향후 3년간의 자본적 지출 전망치만 제공했기 때문입니다”라고 했다.
이에 나는 “그렇다면 자네는 그 회사가 그 후에는 사업에 투자하지 않을 것으로 생각하는 건가?”하고 다소 과장해 물었다.

물론 그는 그 회사가 사업에 대한 투자를 중단할 것으로 본 것은 아니었고, 나도 마찬가지였다.

매출이 늘기 위해서는 투자가 필요하다
그러므로 자산 증가 없이 매출이 증가한다고 전망하는 것은 일반적으로 볼 때 비현실적이다. 나는 내가 가르치는 학생들(Valuation Master Class Boot Camp의 학생들)에게 이런 실수를 피하기 위해서는 자산회전율(일정 기간 동안 투입된 자산 대비 매출의 비율)을 봄으로써 자산과 매출 전망치가 보조가 맞는지 확인해야 한다고 가르친다. 만약 여러분이 예상하는 자산회전율 전망치가 아래 표와 같으면, 전망을 수정하거나 그 이유를 밝혀야 한다.

(자산회전율 전망치: 전망치를 수정하거나 그 이유를 밝혀야 할 형태)

자료: 스토츠 인베스트먼트 리서치, 리피니티브(Refinitive), ValuationMasterClass.com



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