[칼럼] 이베스트투자증권, 왜 이렇게 쌀까?

안녕하세요.
오랜만에 돌아온 기업분석입니다.

그 동안 좋았던 2021년 상반기를 지나 다시 어려운 7월과 8월이 지나가고 있습니다. 이제 2021년도 3분의 2가 지나가고 있는데, 특히 유가증권시장의 주요기업들 상당수가 상반기에 훌륭한 성과를 냈다는 점이 놀랍습니다. 코로나 때문에 길거리 경기는 여전히 바닥을 치고 있지만 기업들의 성과와 내수소비가 확실히 차별화되는 것 같기도 합니다.

이번에는 지난번 키움증권에 이어 이베스트투자증권을 준비하였습니다.



이베스트투자증권은 키움증권과 같이 온라인/모바일 중심의 증권사입니다. 최근에는 투자금융(IB)사업부를 확대하고 부동산개발금융 등의 다양한 분야로 진출하고 있다고 알려져 있습니다. 2021년 상반기 투자금융 부문 수수료 총액은 602억원으로 인수주선수수료 189억원과 금융자문수수료(매수/합병) 413억으로 구성되었다 알려져 있습니다.

우선 최근 발표된 반기실적부터 소개해드리면 다음과 같습니다.

손익계산서 – 요약 (2021년 상반기 반기보고서 기준, 단위 백만원)


이베스트투자증권은 2021년 상반기에 이미 2020년 영업이익의 82%를 채웠습니다. 특히 2020년에도 코로나 위기와는 상관없이 역대 최고 수준의 실적을 보였음을 고려하면 2021년의 전체 실적은 2020년을 뛰어넘는 또 다른 신기록을 세울 가능성이 매우 높아 보입니다. 하지만 현재의 시가총액 수준은 이와 같은 훌륭한 실적에는 상당히 못 미치는 것으로 보입니다.



2020년 12월말에 비해서는 30%정도 오른 주가이지만, 2021년 상반기에만 영업이익 1,265억원, 당기순이익 945억원을 벌어들인 기업의 주가로는 많이 부족하지 않을까 싶습니다. 객관적으로 볼 때 이 회사가 어떤 산업에 속해있는지는 모르는 상황이라면, 예를 들어 일반적인 제조업이나 서비스업이라고 한다면 누구든지 한번쯤은 관심을 가질 만한 가격으로 보입니다.

그럼 몇 개의 구체적인 질문을 통해서 좀 더 기업에 대해 파고들어보겠습니다.

Q1) 기업에 대해서 유의할 특이사항은 어떤 것이 있습니까?

최근 증권사에 대한 뉴스로 꾸준히 신용공여 규모 확대와 신규 신용공여 중단에 대한 기사가 발표되고 있습니다. 신용공여는 증권사가 투자자들이 예수금 이상으로 주식을 매수할 수 있도록 하는 일종의 단기금융서비스이지만, 금리가 상당히 높은 편이며 보유주식이 담보로 잡히는 것과 마찬가지이기 때문에 증권사의 입장에서는 기본적으로 “늘어날수록 좋은” 상황입니다.

하지만 증권사가 무제한으로 신용공여를 제공할 수 없습니다. 현재 자기자본 3조원 미만 증권사는 자기자본의 100%까지 신용공여가 가능하며, 3조원 이상인 경우 종합금융투자사업자 지정된 경우 200%까지 공여가능합니다.

실제로는 증권사들이 자본적정성을 고려하여 자기자본의 60-70%수준으로 내부한도를 정해놓고 이를 초과하지 않도록 관리하고 있습니다. 내부한도에는 신용거래융자와 예탁증권담보대출 등이 포함됩니다. 일반적으로 신용대출에 대한 수요가 더 크기 때문에, 한도가 차면 증권담보대출을 먼저 중단한다고 합니다.

이베스트투자증권의 경우 2020년말 자본총계는 7,406억원이며, 2021년 상반기 자본총계는 8,621억원입니다. 신용공여금은 2021년 상반기 기준 7,532억원으로 2020년말 대비 49.0% 증가하였습니다.

증권사의 수수료가 크게 줄어든 지금, 증권사의 리테일 부분에서 수익의 큰 부분을 차지하는 것이 이와 같은 신용공여 부문에서의 이자수익입니다. 특히 신용공여금의 증가는 결국 “거래금액의 증가”와 “활성화된 계좌수의 증가”를 종합적으로 예측해볼 수 있는 지표가 될 수 있다는 점에서 이베스트투자증권의 2021년 실적에 대해서 긍정적인 전망을 할 수 있을 것 같습니다.





Q2) 그렇다면 현재 주가는 왜 이 정도밖에 안 되는가?

몇 가지의 원인들을 찾아볼 수 있을 것 같습니다. 먼저 현재 증권업의 지속가능성에 대한 의문입니다. 카카오페이증권, 토스증권 등 온라인 증권사들이 늘어나고 있고, 리테일 부문에서의 점유율은 줄어들고 경쟁은 더욱 심해질 것이 예상된다는 점에서 우려가 있는 것으로 보입니다.

또 다른 원인으로는 최근 불완전판매에 대한 기준이 점점 더 엄격해지고 있다는 점입니다. 최근의 사례를 보면 라임 무역금융펀드의 경우 1,611억원 전액배상으로 금융감독원 분쟁조정위원회 권고가 나왔고, 옵티머스 펀드(5,146억원 전액배상)에 대해서도 판매사(증권사)의 책임을 크게 묻고 있는 것으로 보입니다. 이는 단순히 손해배상금의 막대함을 떠나서, 앞으로 증권사들의 금융상품 판매를 상당히 위축시킬 수 있을 것으로 보입니다.

마지막으로 생각해볼 점은 이베스트투자증권 뿐 아니라 다른 증권사나 은행/보험/카드사 등의 주가도 실적에 비해서 비싸지 않다는 점입니다. 2021년 8월 30일 기준으로 미래에셋증권(PER 3.68)이나 한국금융지주(PER 4.15)와 같은 대형 증권사들이나, 비슷한 사업구조로 볼 수 있는 키움증권(PER 3.12) 또한 PER로 따지면 매우 낮은 편입니다.

신한지주(PER 5.37)이나 KB금융(PER 5.46), 삼성생명(PER 6.91)도 큰 차이는 없지만 결코 높다고 보기 어렵습니다. 더욱 흥미로운 것은 이와 같은 낮은 평가수준이 상당히 꾸준히 지속되고 있다는 점입니다.



최근 카카오뱅크에 쏠리는 관심으로 미루어 볼 때, 꼭 증권사뿐 아니라 금융업이 갖고 있는 한계에 대해서 시장은 매우 냉정하게 바라보고 있는 것으로 보입니다. 특히 많은 금융기업들이 2018년 이후 이익이 상당히 증가하였음에도 불구하고, 시가총액은 그에 비해서 충분히 오르지 않았다는 점은 좋은 실적이 좋은 평가로 이어지지 못하는 현상이 나타나고 있는 것으로 보입니다.

Q3) 시간만 지나면 재평가받을 수 있을까?

요약하면 현재의 이베스트투자증권은

1) 보여지는 숫자로만 따지면 다른 어떤 산업과 비교해도 ‘싸다’라는 평가를 받을 정도로 놀랍게 좋은 숫자를 보여주고 있지만, 2) 앞으로의 비즈니스에서 경쟁이 심화될 가능성이 매우 높은 상황이고, 3) 이에 따라 시장에서의 판단은 매우 냉정하여 앞으로 실적이 좋아지더라도 극적으로 시장에서 좋은 평가를 받기가 쉽지는 않아 보입니다.

하지만 그러한 상황들을 고려해도 극단적으로 낮은 PER수준과 급증하는 신용공여금에 근거하여 예측할 수 있는 2021년의 성과를 생각해 본다면, 적어도 지금의 평가가 과도하게 엄격하게 보이는 것은 사실입니다.

특히 현재의 이베스트투자증권은 “신용공여금 증가 → 높은 순이익 → 이익잉여금 증가 → 신용공여 한도 증가”로 이어지는 구조가 매우 인상적으로 나타나고 있습니다. 또한 온라인 전문 증권사의 특성상 급격한 이익증가가 비용증가로 이어질 가능성도 상대적으로 낮을 것으로 예상해볼 수 있습니다.

장기간 박한 평가를 받는 산업이 한번 주목을 받기 시작하면 굉장히 좋은 성과를 내는 경우는 그 동안 여러 산업에서 보여졌던 패턴입니다. 물론 그 촉매가 되는 사건들은 항상 다르지만, 대체로 이익이나 성장이 현실화되는 시점이 오면 한 번쯤은 다시 돌아봐주는 기회가 있었던 것 같습니다. 앞으로 한 번쯤은 금융업종도 재평가를 받을 수 있는 기회가 있기를 바랍니다.