좋은 기업, 주주가치 어떻게 창출하나? (1부)

- 다모다란 교수의 강의 요약 -

불면증과 다모다란 교수의 강의
이따금 잠을 못자는 경우가 있다... 사실 나는 많은 밤 제대로 잠을 이루지 못한다(내가 고른 주식 때문은 결코 아니다!). 불면증은 평생에 걸쳐 씨름해온 나의 고질적인 문제여서 어느 정도 익숙해졌다고 할 수 있다. 적어도 새벽 2시쯤에는 잠들려고 노력하는데, 대개의 경우 그 시간쯤 나는 일종의 자장가가 될 수 있는 것들을 찾아 인터넷과 유튜브를 검색하곤 한다. 이런 심야의 몸부림 속에 내가 주로 가는 채널은 거의 항상 애스워스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 유튜브 채널이다. 이렇게 말한다고 그를 모욕하는 것은 절대 아니다. 나는 그의 강의를 정말 좋아한다. 그러나... 그럼에도 불구하고 그의 강의는 여전히 대학 강의다. 대학에 다녀본 사람이라면 대학 강의가 불면증에 특효약이 될 수 있다는 것을 잘 알 것이다.

다모다란 교수에 대해 잘 모른다면, 그의 책을 읽어볼 것을 권한다. 그는 “밸류에이션 학장(Dean of Valuation)”이란 별칭으로 잘 알려진 밸류에이션의 대가이며, 뉴욕 대학교 스턴 경영대학원에서 기업금융과 주식 가치평가를 가르치고 있다.

그가 법적으로 어떻게 처리하고 있는지는 잘 모르겠지만, 대개의 경우 그는 자신의 모든 기업금융 강의를 유튜브를 통해 대중들에게 공개하고 있다. 이런 강의는 나의 불면증 문제뿐 아니라 유익한 공부에도 큰 도움이 되고 있다.



어느 날 여전히 잠을 이루지 못하던 밤, 나는 가치 제고에 관한 그의 가장 최근의 강연 중 하나를 들었다. 그 강의가--불행히도 내 몸에는 전혀 도움이 되지는 않았지만--너무 흥미롭고 유익해서 나는 그날 밤을 꼬박 새고 말았다.

내 나름 정리한 다모다란 교수의 강의
가치투자자로서 나는 가치 관점에서 많을 것을 제공해줄 뿐만 아니라 장기간에 걸쳐 주주 가치를 창출해 주는 기업을 찾는다. 기업이 훌륭한 가치를 제공하고 그 가치를 계속 증대시키기란 결코 쉬운 일은 아니고, 따라서 그런 기업을 찾는 것은 정녕 숨은 보석을 찾은 것과 같다.

2부로 계획된 이 글에서 나는 기업이 주주가치를 창출하는 방법에 관한 다모다란 교수의 네 가지 핵심 포인트를 나름대로 정리하고 관련 사례를 소개하고자 한다. 여러분을 잠들게 하는 그런 글이 아니었으면 좋겠다. 기업이 주주가치를 창출하는 네 가지 핵심적인 방법은 다음과 같다.

“첫 번째 방법: 기존 자산(사업)에서 더 많은 현금을 창출한다”
한 기업의 주주로서 여러분은 그 기업이 필요한 비용을 지불하고 남은 모든 현금흐름에 대한 지분을 주장할 수 있다. 간단히 말해, 그런 현금흐름은 대개 다음과 같은 형태로 투자자들에게 제공된다.

∙ 배당금
∙ 자사주 매입
∙ 재투자
∙ 위 세 형태를 모두 결합한 방식

주주인 여러분이 이런 현금흐름을 실제로 받기 위해서는 그 기업의 현금흐름이 플러스여야 한다. 그렇다면 기업이 어떻게 이런 현금을 더 많이 만들 수 있을까? 다음과 같은 방법이 가능하다.

1-1. 기존 사업에서 창출하는 “세후 이익”을 최대한 늘린다
스포일러 경고! 쇼킹한 뉴스!: 대개의 경우 상장된 대기업은 정부에 많은 세금을 낸다...

그러나 기업들은 매우 영리해서 가능한 세금을 줄이기 위해 법적으로 할 수 있는 모든 세금혜택을 이용한다. 사실, 다모다란 교수의 가장 최근의 블로그 글도 바로 이 주제에 관한 것이었다.

새 행정부가 들어설 때마다 부과되는 세율이 바뀐다. 그렇다고 여기서 이 문제를 정치적으로 따지고 싶지는 않다. 우리가 관심을 가져야 할 것은 기업이 세금을 적게 낼수록 주주들에게 돌려줄 현금은 많아지게 된다는 것이다. 따라서 기업은 가능한 모든 세제 혜택을 이용해 세후 이익을 최대로 늘려야 한다. 이는 여러분이 소득세를 신고할 때 가능한 모든 세제 혜택을 이용하는 것과 같은 것이다. 소득세를 신고할 때 여러분은 가능한 많은 공제를 받아 가능한 많은 세금을 환급 받으려 할 것이다. 기업도 그래야 하고, 그럴 수 있어야 한다.

1-2. 기존 사업 유지를 위한 재투자의 필요성을 줄인다
위에서 말한 것처럼, 경영진이 주주들에게 현금을 돌려주는 한 가지 주요 방법은 사업에 필요한 모든 것을 지불한 후 남은 현금을 주주들을 위해 재투자하는 것이다. 이렇게 남은 현금이 많을수록 좋고, 또 그 남은 현금이 훨씬 더 많은 현금을 창출하는 데 사용될수록 좋다.

그렇다면, 최대한 많은 현금을 남겨서 그 남은 현금을 훨씬 더 많은 현금을 창출하는데 사용하기 위해서는 어떻게 해야 할까?

비용을 줄이고 사업을 보다 효율적으로 만든다
특히 기업의 경우 비용을 줄이는 것이 즐거운 일은 아니다. 비용을 줄이기 위해 직원들을 정리해고 하는 경우도 있는데, 이는 경제적으로 좋은 것은 분명 아니다. 그러나 비용을 줄이는 것이 회사의 돈을 절약하거나 기업 전체를 구하는 필수적인 방법이 되기도 한다. 결국, 기업이 현금을 창출하지 못하면 주주로서 여러분에 결코 좋은 일은 아니기 때문이다.

사실 사업을 보다 효율적으로 만들기 위해 투자하는 것이 훨씬 좋다. 새로운 창고를 리모델링하거나 새로운 소프트웨어로 업그레이드하는 일에 자금을 투입하는 것은 분명 그 기업에 가치 있는 시간과 자원을 창출하게 될 것이다. 남은 현금을 이런 식으로 기존 사업의 효율성을 높이는데 투자하는 것은 정리해고로 비용을 줄이는 것보다 훨씬 나은 선택이다.

기존 자산(사업)을 처분하거나 분할한다
한쪽 팔에서 출혈이 심할 때, 출혈을 멈추기 위해서는 지혈대를 사용해야 한다. 그런데 이런 조치가 효과가 없을 때도 있으며, 이 경우 팔이 괴사하고, 그러면 절단해야 할 수도 있다. 끔찍한 사례를 들어 죄송하다. 그러나 이런 비유야 말로 정확한 비유다. 기업도 때로는 열악한 투자자산이나 투자결정을 (팔을 절단하듯) 버리는 것이 최선이 되기도 한다.

누구도 자신이 틀렸다는 것을 인정하는 것을 좋아하지는 않는다. 상장기업 경영자들의 경우 특히 그렇다. 경영진이 주주들에게 가서, 잘못을 인정하고 사업이나 자산을 처분하고 등등의 일을 하게 되면 쫓겨날 수도 있기 때문이다.

그러나 이런 경우는 최악의 경우고, 최선의 경우는 사업 분할이다.

기업 역사상 가장 성공적인 사업 분할 중 하나는 최근 이베이의 페이팔 분할이다. 이베이는 페이팔을 자사 웹사이트 전용 결제소프트웨어로 만들었는데, 페이팔이 매우 효과적인 결제 플랫폼이 되면서 2015년 이베이는 페이팔과 결별했다.

결별이란 말이 이베이에게는 안 좋게 들리겠지만, 일종의 결별이었다. 그리고 6년 후 지금 이베이는 다른 전자상거래업체들과의 경쟁에 뒤처지지 않기 위해 고군분투 중이다. 여전히 훌륭한 사업을 하고 있지만, 한때 그랬던 것처럼 지배적인 위치에 있는 것은 아니다.

그러나 이런 사업 분할은 이베이 주주들 입장에서 볼 때는 훌륭한 결정이었다. 기업 분할 당시 모든 이베이 주주들은 보유한 이베이 주식 한 주당 한 주의 페이팔 신주를 받았다. 그 후 페이팔 주식은 신나는 고공행진을 벌였고, 지금은 시가총액이 모회사였던 이베이보다 훨씬 높은 수준이다.

<이베이와 결별 후 페이팔의 도약>
자료: Statista

* 2002~2015년까지 페이팔은 이베이의 100% 자회사였다. 이베이와 페이팔은 2015년 7월 각각 독립 상장사로 분리되었다.
- 청색선: 페이팔의 총결제액(2020년 4분기 말: 2,771억 달러)
- 적색선: 이베이의 총매출액(2020년 4분기 말: 266억 달러)


“두 번째 방법: 새로운 성장으로 가치를 추가한다”
이익증가율은 꾸준히 높이는 것, 이는 말은 쉬어도 실천은 어려운 일이다. 현금을 재투자해 지난해보다 이익증가율을 높이는 것은 최고의 경영진만 해낼 수 있는 일이다. 그렇다면 어떻게 해야 기업이 매년 이익을 더욱 증가시킬 수 있을까? 이를 달리 표현하면, 경영진은 어떻게 해야 투하자본이익률을 높일 수 있을까?

2-1. 재투자의 투하자본이익률을 제고한다
경영진이 현금을 재투자해 투하자본이익률을 제고하는 데는 여러 방법이 있다. 몇 가지 예를 들면 다음과 같다.

∙ 보다 많은 신규 프로젝트(신제품 개발 등)에 재투자한다.
∙ 합리적인 M&A를 한다.
∙ 시장점유율을 높이고 신규시장으로 진출한다.

이런 방법들이 어떻게 추가로 가치를 창출하는지 살펴보자.

신제품 개발로 가치를 창출한다
보다 좋은 소비자 제품을 만드는 것이 보다 높은 이익을 제공하는 것은 분명하다. 경쟁자보다 새롭고 더 좋은 제품을 만들 수 있다면, 게임에서 승리하게 된다. 역대 최대의 주주가치를 창출한 것으로 보이는 제품이 하나 있는데, 그것은 바로 아이폰이다.

2007년 스티브 잡스가 출시를 발표했을 때 아이폰은 정말 혁명적인 기기였다. “애플리케이션들”이 있는 디지털 모니터를 가진 전화기라고? 불과 14년 전만 해도 이런 기기는 믿기 어려운 것이었다. 아이폰과 그 모든 후속 모델들은 어마어마한 제품이었다. 이로 인해 애플은 수천억 달러의 매출을 새로 창출했으며, 주주들에게는 막대한 보상을 제공했다. 아이폰이 처음 출시된 2007년 애플 주식을 샀다면, 지금까지 수익률은 4,000%가 넘었을 것이다.

<애플의 주가와 수익률: 2007년 아이폰 출시 이후>

자료: Macrotrends

합리적인 M&A로 가치를 창출한다
M&A을 잘하기란 쉽지 않다. 성공적인 M&A를 완수하기 위해서는 정말 뛰어난 경영진이 필요하다. 또 대부분의 기업은 M&A에 과도한 비용을 지불하기 때문에, M&A는 위험하기도 하다.

성공적인 M&A 가장 최근 사례는 디즈니일 것이다. 2005년 디즈니 CEO로 취임한 후 로버트 아이거(Robert Iger)는 일련의 기업인수를 단행했다. 그의 경영 하에 디즈니는 루카스필름(Lucasfilm), 마블(Marvel), 픽사(Pixar)처럼 유명한 기업들과 함께 이들의 우수한 지적재산권(보유 작품들)을 인수했다.

<디즈니: 왕국의 확장>



자료: Medium

디즈니의 이런 거의 모든 기업인수는 정말 훌륭한 것이었다(21세기 폭스는 일부 자산은 인수를 마쳤고, 다른 일부 자산의 인수는 곧 결정될 것이다). 이런 일련의 인수로 디즈니는 지난 10년 동안 사실상 박스 오피스를 소유하게 되었으며, 인수한 이런 지적재산권(작품)들을 디즈니 플러스(Disney+)를 통해 여러분의 컴퓨터나 스마트폰으로 스트리밍 전송하고 있다.

결국 이런 기업인수로 디즈니는 세계 최대의 미디어기업 중 하나로 도약했으며, 이는 주주들에게 분명한 보상을 제공했다. 로버트 아이거가 디즈니 CEO로 취임했을 때(2005년 10월) 디즈니 주식을 매수했다면 지금까지 수익률은 600%가 넘었을 것이다.

<디즈니의 주가: 2005년 이후>


자료: Macrotrends

주주가치를 창출하는 것은 결코 쉬운 일은 아니다. 비용을 절감하고, 훌륭한 제품을 개발하며, 성공적으로 M&A를 완수할 수 있는 훌륭한 경영자가 필요한 일이다. 그리고 영민한 투자자라면 훌륭한 경영진을 알아볼 수 있어야 하고, 과도한 비용을 지불하지 않도록 해야 한다.

기업이 주주가치를 창출하는 데는 이 외에도 두 가지 방법이 더 있다. 이에 대해서는 곧 게재할 2부에서 살펴보도록 하겠다. (끝)