'외유내강의 투자자' 프랑소와 로숑에게 듣는 투자와 시장(2)

편집자주 | 사실 대부분의 사람에게는 투자로 상당한 수익을 올리는 것이 쉽지 않은 일이다. 더욱이 지속적으로 수익을 올리는 것은 훨씬 더 어려운 일이며, 장기적으로 시장을 이기는 것은 훨씬 더 어려운 일이다. 그럴 수 있는 투자자는 소수에 불과하다. 그런데 지베르니 캐피탈(Giverny Capital)의 사장 겸 포트폴리오 매니저 프랑소와 로숑(Francois Rochon)은 장기적으로 시장을 이길 수 있었고 또 실제로 이겨 온 소수의 투자자 중 한 사람이다. 그가 운용하는 로숑 글로벌 포트폴리오(Rochon Global portfolio: 지베르니 캐피탈 고객들을 위한 모델 포트폴리오 역할을 하고 있다)는 거의 30년 동안 연 평균 15.3%의 수익률을 올렸다. 이는 벤치마크 지수를 매년 5% 이상 앞선 실적이다. 1993년 시작된 로숑 글로벌 포트폴리오의 2020년 말까지 누적 수익률은 4,969%에 달한다. 같은 기간 벤치마크 지수(S&P 500-40%, Russell 2000-40%, MSCI EAFE-7%, S&P TSX-13%로 구성된 복합 지수)의 수익률은 1,103%였다.





투자 기회를 찾는 법
“나는 야구를 매우 좋아하고 따라서 자주 봅니다. 1년에 얼마나 많은 게임이 있는지는 모릅니다. 내가 야구에 대해 배우거나 지금보다 나은 야구 전문가가 되려고 야구를 보는 게 아니라, 야구를 보는 것 자체가 즐겁기 때문에 야구를 보는 것입니다. 그런데 야구를 보다 보면 얼마 후에는 거의 모든 중요한 선수, 최고의 선수, 최고의 투수, 타율이 좋은 선수들을 대충은 알게 됩니다. 야구게임에 관심이 있기 때문에 그런 선수들을 알게 되는 것입니다.
미술품 수집도 비슷합니다. 나는 미술사와 관련된 모든 것에 흥미가 있고, 기회가 되면 주요 미술전시회에도 가고, 몬트리올, 뉴욕, 시카고, 로스앤젤레스의 박물관도 방문하려고 합니다. 그러다 보면 얼마 후 많은 미술가와 위대한 미술가들을 알게 됩니다. 누가 가장 중요한 미술가이며, 50년 후에도 여전히 중요한 미술가로 남을 정말 훌륭한 미술가는 누구일지에 대한 대략적인 견해도 가질 수 있게 됩니다.”

“기업에 투자하는 것도 비슷한 과정입니다. 여러분은 거의 모든 기업, 심지어 비상장기업도 보겠지만, 더 관심 있는 것은 상장기업일 것이며, 따라서 중요한 모든 상장기업에 대해서는 알고 싶을 것입니다. 그리고 뭔가 흥미로워 보이고 훌륭한 사업을 가지고 있는 것처럼 보이는 기업을 발견하면, 그 기업이 왜 그렇게 훌륭한지, 그리고 그렇게 훌륭하게 된 원천은 무엇인지 알고 싶을 것입니다. 그러면 캐나다의 소프트웨어 회사 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software: TSE-CSU)의 마크 레너드(Mark Leonard)처럼 여러분이 존경하는 CEO가 있다는 것을 발견하게 될 것입니다.
그리고 연차보고서들을 많이 읽으면 기업에 대해 많은 것을 알게 되고 그 기업의 특별한 점은 무엇인지 발견할 수 있을 것입니다. 그러다 보면 정말 뛰어난 기업을 발견할 수 있습니다. 이것이 지난 28년 동안 투자를 하면서 내가 매일 했던 일입니다. 이 일을 즐겼기 때문에 나는 그저 매일 많은 기업을 살펴봤습니다. 나는 기업을 발견하고 기업의 역사를 공부하는 것을 즐기고, 새로운 기업을 찾는 것이 재미있기 때문에 항상 새로운 기업을 찾아 나섭니다.“

“미국을 방문하면, 그 전에는 전혀 알지 못했던 새 레스토랑 체인에 들러 식사를 해봅니다. 그리고 그곳 음식이 좋고 좋은 경험을 하면 그 주식을 살펴봅니다. 또는 한 친구가 보내온 연차보고서 주주 서한을 읽어 보고, ”오, 이 친구가 이런 새 회사를 샀군, 모르는 회사인데 한 번 찾아 읽어봐야겠군“하는 경우도 있습니다. 나와 그 친구의 투자 철학이 비슷하기 때문에 그가 어떻게 그런 생각을 하게 되었는지 알지만, 적어도 그 회사에 대해서는 읽어 볼 가치가 있을 것입니다. 물론 이는 우리의 투자 아이디어의 원천이 되기도 합니다.”



우리의 투자 경쟁력: 지식이 아니라 행동, 장기적인 시간지평에 있다
“나는 우리가 기업을 이해하는 데 남들보다 더 많은 통찰력을 갖고 있어서 주식시장에서 기회를 발견하는 것은 아니라고 생각합니다. 다른 많은 사람들도 아주 빠르게 훌륭한 기업을 찾아낼 수 있을 것입니다. 내가 생각하기에 투자자로서 우리의 능력은 우리의 행동에 있습니다. 우리는 단기에 너무 집중하지 않으며 향후 5~10년을 봅니다. 훌륭한 기업이라도 사업이 불확실한 시기나 단기적인 문제가 있을 수 있고, 경기침체기에는 당분간 성장률이 조금 낮아질 수도 있습니다. 그러나 펀더멘털이 장기적으로 훼손되지 않고 유지될 것으로 생각되면, 그 기업은 우리에게 기회가 될 수 있습니다.
따라서 우리의 능력은 우리의 행동과 장기적인 시간지평에 있습니다. 오늘날에는 많은 사람들이 아주 단기간에 좋은 실적을 내기를 원하기 때문에 그런 장기적은 시각은 매우 드뭅니다. 물론 사람들은 어떤 투자 스타일이든 자신이 원하는 투자 스타일로 할 수 있습니다. 그러나 타인의 단기적인 시간지평은--다른 대부분의 사람들보다 긴 시간지평을 가진--우리에게 많은 투자 기회를 제공해 주는 것 같습니다.”

최근의 투자 기회: 오토홈(Autohome)
“인터넷과 기술 업종에서 일부 기회가 있습니다. 페이스북도 그 중 하나입니다. 우리는 오토홈(NYSE-ATHM)이라는 중국 온라인 자동차 판매회사도 하나 보유하고 있습니다. 오토홈은 온라인 자동차 판매 분야에서 중국의 선두기업이며, 소비자들은 오토홈 웹사이트를 통해 사려는 신차나 자동차 관련 제품을 찾아볼 수 있습니다. 훌륭한 회사지만, 미국에 상장된 중국 기업에 대해 월스트리트가 다소 우려하는 경향이 있어서 최근에 주가가 10~15% 하락했습니다. 밸류에이션의 경우 올해 이익의 20배 정도에 거래되는 것으로 보입니다. 내 생각에는 향후 15%, 16%, 혹은 17% 정도 더 상승할 수 있는 회사입니다. 잘 경영되고 있으며, 재무상태도 매우 좋고, 밸류에이션도 매우 적절합니다. 현재 오토홈의 밸류에이션은 S&P 500의 밸류에이션보다 낮은 수준입니다.”

“오토홈을 발견한 것은 내가 훌륭한 경영자들의 연차보고서 주주 서한을 읽는 것을 좋아하기 때문에 가능한 일이었습니다. 오토홈은 내가 존경하는 미국의 한 자금운용사의 최대 보유종목이었습니다. 그 전에는 오토홈에 대해 전혀 들어본 적이 없었기 때문에 나는 이 회사의 연차보고서를 읽고 웹사이트를 방문해 보았습니다. 그리고 좋은 회사라고 생각해 경영진과 대화도 해보고 모든 가능한 조사를 한 후 그 주식의 매수를 결정했습니다.”

버크셔 해서웨이: 현재로서는 자사주 매입과 배당금 지급이 최선
“워런 버핏은 매우 훌륭한 자금 관리자입니다. 그는 위험한 일은 전혀 하지 않습니다. 부채를 사용하지도 않고, 매우 높은 배수를 지불하고 기업을 인수하지도 않습니다. 따라서 다른 많은 인수기업들이 부채를 사용해 높은 배수를 지불하고 기업을 인수하고 있던 지난 5년 동안 워런 버핏이 기업을 인수하는 경우는 당연히 드물었습니다. 사실 지난 5년 동안 있었던 이런 인수 경쟁은 워런 버핏의 기업인수보다 훨씬 덜 신중한 것이었습니다.
워런 버핏을 안다는 전제 하에 말하자면, 그는 자신의 이런 투자법을 바꾸지는 않을 것입니다. 자본의 보전이 여전히 그의 투자법의 기초를 이루고 있다고 생각합니다.
그는 투자의 첫 번째 규칙은 돈을 잃지 않는 것이고, 두 번째 규칙은 첫 번째 규칙을 잊지 않는 것이라고 했습니다. 그는 지금도 여전히 매우 신중합니다. 현재 그가 1,400억 달러 정도 되는 많은 현금을 보유하고 있는 것은 그런 신중함 때문일 것입니다. 그 정확한 금액을 모를 정도로 엄청난 자금인데, 최소한 버크셔 해서웨이의 자기자본의 1/4은 될 것입니다. 자기자본의 1/4에 달하는 돈이 거의 0%의 수익률로 묶여 있다면, 전체적으로 10~12%의 수익률을 내기가 어렵습니다. 전체적으로 10~12%의 수익을 내기 위해서는 투자된 나머지 자금으로 훨씬 높은 수익을 내서 수익률을 보충해야 하는데, 그러기란 매우 어렵기 때문입니다. 이 때문에 최근 버크셔 해서웨이의 수익률이 부진했습니다.”

“(기업의) 밸류에이션이 어느 정도 보다 적절한 수준으로 돌아갈 때까지는 보유한 현금으로 자사주를 매입하고 잉여자금을 주주들에게 돌려주는 것이 워런 버핏이 할 수 있는 최선의 일이라고 생각합니다. 지난 2분기 동안은 그렇게 했는데, 내 생각에 지난 2분기 동안 분기당 90억 달러의 자사주 매입을 한 것으로 보입니다. 연차보고서 주주서한에서 워런 버핏은 2021년 1분기에도 그렇게 하고 있다고 말했습니다. 1년에 360억 달러로 버크셔 해서웨이 시가총액의 약 7%에 해당하는 금액입니다. 향후 연간 7%의 수익률이면 좋은 수익률입니다.
따라서 앞으로 버크셔 해서웨이는--최소한 S&P 500과 비교할 때--지난 몇 년보다는 더 좋은 주식이 될 것으로 생각합니다. 전체적으로 버크셔 해서웨이는 연간 최소 5%나 6% 정도 계속 성장할 수 있을 것으로 생각하는데, 여기에 7%의 자사주 매입을 고려하면 주주들에게 정말 좋은 수익률을 제공하게 될 것입니다. 따라서 나는 버크셔 해서웨이가 향후 12% 정도는 상승할 수 있을 것으로 생각합니다.”

변해야 한다
“세상은 항상 변하고 있으며, 그와 함께 여러분도 변해야 합니다. 변하지 않으면 매우 천천히 그러나 분명히 뒤처질 것입니다. 투자에 대한 모든 것, 무엇이 잘되었고 무엇이 잘못되었는지 항상 반추하고 사후 분석해야 합니다. 우리는 최소한 1년에 한 번은 그렇게 하고 있습니다. 1년 동안 범한 최대의 실수 세 개를 선정해 이를 분석하고 있습니다.”

기업의 질(해자)에도 안전마진이 있다
“매년 내가 깨닫는 것은 내가 저지른 대부분의 실수는 훌륭한 기업의 경우에는 더 높은 가격이라도 지불했어야 했는데 그러지 않았다는 것이었습니다. 나는 이 문제에 대해 이미 좀 바뀐 것으로 생각합니다. 나는 좋은 성장기업에는 이익의 20배를 지불할 준비가 되어 있습니다. 그런데 20배와 25배는 그렇게 큰 차이가 아니기도 합니다. 20배와 60배는 물론 큰 차이지만, 20배와 25배는 그렇지 않습니다. 나는 다소간 너무 정확하거나 신중하려고 하는 것 같습니다. 그래서 훌륭한 기업을 발견했고 그 기업의 이익이 5년마다 두 배가 된다면 밸류에이션에는 어느 정도 유연해야 한다는 큰 그림을 놓치기도 합니다. 그래서 나는 이 문제에 대해 수년 간 조금씩 생각이 바뀌어 온 것 같습니다.”

“그런데 밸류에이션에 어느 정도 유연함을 보일 것인지에 대해서는 주의해야 합니다. 25배까지 용인하면, 그 다음에는 30배, 그 다음에는 40배까지 용인할 수도 있습니다. 그러다 보면 끝이 없습니다. 여러분은 여전히 안전마진을 원해야 합니다. 나는 그것이 <현명한 투자자> 그리고 벤저민 그레이엄의 여러 저술들에서 배울 수 있는 핵심 교훈이라고 생각합니다. <현명한 투자자>가 출간되고 70년이 지난 지금도 벤저민 그레이엄이 우리에게 전해주는 핵심적인 교훈은 여전히 안전마진이 중요하다는 것입니다.”

“그런데 안전마진은 여러분이 지불하는 가격에만 있는 것이 아닙니다. 기업의 질에도 안전마진이 있습니다. 기업의 대차대조표, 회계, 그리고 최고 경영진의 질에도 안전마진이 있습니다. 우리가 콘스텔레이션 소프트웨어 주식을 매수했을 때, 우리가 구체적으로 얼마의 가격을 지불했는지는 지금 잘 기억나지 않지만, 우리가 지불했던 밸류에이션은 기억하고 있습니다. 이익의 18배나 19배 정도였을 것입니다. 이때 우리에게 진정한 안전마진은 그 가격보다 콘스텔레이션 소프트웨어의 CEO 마크 레너드에 있었습니다. 우리는 그가 훌륭한 투자자, 훌륭한 경영자라고 생각했으며, 콘스텔레이션 소프트웨어를 매수할 때 우리의 핵심 기준은 밸류에이션이 아니라 경영진이었습니다.”

포트폴리오 편입 기업들의 공통점
“우리 포트폴리오 기업들을 보면 기업 형태는 다소 다르지만 모두 비슷한 공통점이 있습니다. 그것은 이들이 모두--연간 40% 정도는 아니지만--연간 8%에서 20% 사이의 성장이 기대되는 성장전망이 좋은 훌륭한 기업이며, 이미 수익성이 있고, 해당 산업을 지배하고 있는 기업이라는 것입니다. 재무상태도 우수하고, 경영진도 좋아서 우리는 이들 경영진이 좋은 자본 배분가라고 생각하고 있습니다. 우리가 보유한 모든 기업은 그런 성격을 공유하고 있습니다. 소속 산업도 다르고 규모도 다르지만 그렇습니다. 우리는 소규모 기업도 보유하고 있고 대기업도 보유하고 있지만, 이들은 모두 비슷한 형태로 사업을 하고 있습니다.”

“수익성은 없지만 모든 게 잘 되면 10배는 상승할 수 있는 신생 기업에 투자하고 있다고 하는 동료들도 있을 것입니다. 그런데 내가 보기에 이는 다소 위험한 투자입니다. 나는 수년 동안 아주 많은 기업이 사라지는 것을 목격했으며, 부채가 너무 많거나 수익성이 없어서 주기적으로 자본시장에서 자금을 조달해야 하는 기업은 보유하고 싶지 않습니다. 언제 금융위기가 올지 누구도 결코 알지 못합니다. 나는 지난 28년 동안 몇 번의 금융위기를 목격했습니다. 2000년, 2001년, 2002년 기술주 거품이 붕괴했을 때 부채가 많고 수익성이 없는 기업들이 신규 자금조달을 하기란 정말 어려웠습니다. 2008년이나 2009년의 경우도 부채가 있어서 자금조달을 위해 금융시장에 갔지만 자금을 전혀 조달하지 못한 기업들이 있었습니다. 따라서 나는 위기나 경기침체 시 주주들에게 아주 해가 되는 방식으로 혹은 값비싼 부채를 이용해 자금을 조달해야 할 그런 취약한 상태에 있는 기업은 보유하고 싶지 않습니다.”

“이런 일을 피하기 위해 내가 하는 일은 수익성이 없거나 부채가 너무 많은 기업은 그냥 피하는 것입니다. 상방 가능성이 일부 있다는 것은 알지만, 내가 직접 목격했고 직접 겪어 봤기 때문에 경기침체나 금융위기 시 하방 가능성이 있다는 것도 알고 있습니다. 나는 그런 일이 벌어질 수 있다는 것을 알고 있고, 미래에 언젠가는 아마도 벌어질 것입니다. 이런 일은 조건부 상황이 아니므로 조건부 단어는 사용하고 싶지 않지만, 어쨌든 미래에 언젠가는 경기침체가 있을 것이고 위기도 있을 것입니다. 나는 우리 포트폴리오가 그런 상황을 극복하고 살아남기를 원합니다. 우리는 맞닥뜨릴 수 있는 최악의 시기에 자본시장에 달려갈 그런 기업이 아니라, 최악의 위기에도 충분히 살아남을 그런 기업을 원합니다.”

좋은 경영진의 중요성: 투자는 경영진과 파트너가 되는 것
“일부 기업이 주식시장에서 적절한 평가를 받지 못하는 데는 온갖 이유가 있습니다. 그저 흥미진진한 주식이 아니어서, 지루한 사업을 하고 있어서, 혹은 경영진이 주목을 받지 못하고 있어서일 수도 있습니다. 말을 잘하는 CEO도 있는데, 이들은 좋은 세일즈맨입니다. 이게 나쁠 게 없습니다. 사업이니까요. 그런데 나는 CEO를 파트너로 보려고 합니다. 주식을 살 때는 사실 그 회사 CEO와 파트너가 되고 있는 것이기 때문입니다.
나는 그다지 주목받고 있지는 않지만 장기적으로 뭔가를 이루는데 실제로 초점을 맞추고 있는, 그리고 이상적으로는 겸손한 파트너를 원합니다. 이들은 회사 주가를 인위적으로 끌어올리려는 사람들은 아닙니다. 이들은 장기적으로 부를 쌓고 튼튼한 기업을 만들려는 사람들이고, 회사가 잘되면 결국엔 주가도 이를 반영하게 된다는 것을 아는 사람들입니다.”

추천 도서는?
“물론, 벤저민 그레이엄, 피터 린치, 필립 피셔의 책 같은 고전들이 있습니다. 존 트레인(John Train)은 1980년대에 ‘투자 대가들(The Money Masters)’과 ‘새로운 투자 대가들(The New Money Masters)’이라는 두 권의 훌륭한 책을 썼습니다. 모두 내가 좋아했던 책입니다. 윌리엄 손다이크(William Thorndike)가 쓴 ‘아웃사이더(Outsiders)’는 지난 몇 년간 내가 접한 가장 좋아하는 책 중 하나입니다. 래리 커닝햄(Larry Cunningham)은 워런 버핏과 버크셔 해서웨이에 관한 책을 몇 권 썼는데, 매우 재미있는 책들입니다. 내 친구 가이 스피어(Guy Spier)도 ‘워런 버핏과의 점심식사(The Education of a Value Investor)’라는 책을 썼습니다.”

“좀 더 오래된 책으로는 존 폴 게티(John Paul Getty)의 ‘부자 되는 법(How to be Rich)‘이라는 책이 있습니다. 이 책에는 주식시장 투자에 관한 장(章)이 하나 있는데, 내가 보기에 매우 좋은 내용을 담고 있습니다. 위대한 기업을 만든 사람들의 전기나 자서전도 읽으면 좋을 것입니다. 나는 여러 해 전 (휴렛팩커드 공동 설립자인) 데이비드 패커드와 (뉴코 CEO였던) 케네스 아이버슨(Ken Iverson)의 책을 읽었습니다. 인터넷이 막 시작되던 1994년에 빌 게이츠가 쓴 ’우리 앞에 높인 길 (The Road Ahead)도 매우 좋은 책입니다. 치킨버거 체인 칙필레(Chick-fil-A)를 창업한 S. 캐시 트루엣의 ‘트루엣, 어떻게 한 거야?(How did you do it, Truett?)’도 매우 좋은 책으로 추천합니다. 이 책을 읽은 후부터는 칙필레가 상장하기를 바라고 있습니다.“

후기
프랑소와 루숑의 투자에 대한 열정은 그의 겸손함만큼이나 분명히 확인할 수 있다. 그의 투자 열정은 야구와 미술에 대한 깊은 관심에도 잘 투영되어 있다. 그는 오랜 기간 동안 많은 사람들이 부러워하는 매우 뛰어난 수익률을 기록했다. 여러 문제에 대한 그의 통찰과 생각을 공유해준 것에 대해 프랑소와 루송에게 다시 한 번 깊은 감사를 드린다. 그는 진정 자신만의 명작을 그렸으며, 앞으로도 그의 타율은 계속 오를 것으로 예상한다. <끝>

[편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 4월 19일자 글입니다. 주식에 대한 의견은 저자 개인의 것입니다.]
* 출처: Investment Master Class(http://mastersinvest.com/), “MASTER SERIES: FRANCOIS ROCHON," 2021년 4월 19일, https://www.valuewalk.com/master-series-francois-rochon/


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