'외유내강의 투자자' 프랑소와 로숑에게 듣는 투자와 시장(1)

위기에도 침착한 외유내강의 투자자
프랑소와 로숑의 태도는 느긋하지만, 그 뒤에는 도전적인 시장 환경을 헤쳐 나가는 데 필요한 감정적인 강인함이 숨겨져 있다. 2020년 세계금융시장 폭락을 가져왔던 Covid-19 팬데믹 기간 중 그가 보여주었던 합리적인 침착함이 그의 외유내강을 보여주는 가장 좋은 사례라 할 수 있다.

코로나 위기가 한창 진행될 때 프랑소와 로숑은 회사 포트폴리오가 위기를 극복해 낼 수 있으며 주식시장 변동성에 영향을 받지 말아줄 것을 요청하는 2쪽짜리 짧은 메모를 파트너들에게 보냈다. 태풍의 눈 속에서 그 글은 투자자들을 안전하게 안내해 준 등대와 같았다. 투자자들이 감정의 동요를 피할 수만 있다면, 지베르니의 포트폴리오는 가장 위험한 파고도 극복할 수 있도록 구축되었었다. 지난 60년 동안 있었던 여러 시장 조정 위기들과 그에 뒤 이은 시장 회복은 위기를 넘기고 생존하면 순조로운 항해를 할 수 있다는 것을 분명히 보여 주고 있다(아래 표 참고).

“금융시장에 본질적으로 존재하는 변동성의 희생자, 패배자가 되는 사람은 시장 하락 시 패닉에 빠져 매도하는 사람들입니다.” 프랑소와 로숑, 2020년 3월 16일.



<표> 지베르니 캐피털 서한--2020년 3월 16일.

실로 현명한 조언이었다.

프랑소와 로숑의 진정한 겸손함은 그가 하는 모든 행동에서 확연히 드러난다. 몇 년 전, 마스터스인베스트(MastersInvest) 웹사이트 콘텐츠 구성에 필요한 조언을 구하기 위해 그에게 연락했을 때, 그는 버크셔 해서웨이 연차총회에 참석하는 길에 우리를 오마하에 초청해 만나 주었다. 우리가 오마하에 있는 동안 그는 기꺼이 시간을 내주었으며, 이를 통해 우리는 광범위한 주제에 관해 토론하면서 그의 생각, 그의 투자 철학, 그리고 실제 투자 기법에 대해 더 많은 것을 배울 수 있었다.

몇 주 전 우리는 또 한 번 그와 대화를 나눌 기회를 얻었고, 이 자리에서 그의 세계관, 그가 매력적이라고 보는 몇몇 투자 기회들에 대한 통찰, 시간을 초월한 그의 투자 지혜를 들을 수 있었다. 아래는 그 내용을 정리한 것이다.

시장 위기에 어떻게 대처할 것인가
“밸류에이션이 낮고 비관이 팽배한 위기 상황이 닥치더라도 여러분이 장기적인 시간지평을 갖고 있다면, 적어도 투자는 계속 유지하고 있어야 합니다. 투자할 여유 자금이 있다면, 믿음을 갖고 투자해야 합니다.”

현재의 밸류에이션: 높은 수익률 기대하기 어려운 수준
“나는 대부분의 경우 높은 밸류에이션은 낮은 수익률로 이어진다고 항상 말합니다. 이 사실을 받아들여야 합니다. 오늘날 일부 주식의 경우처럼, 이들 주식이 향후 수년 간 고성장할 것으로 기대하면서, 매우 낮은 금리로 할인율을 적용해 이익의 50배, 60배, 혹은 70배의 가격을 지불하는 것을 정당화할 수는 있습니다.
그러나 할인율이 낮을수록 수익률도 낮아질 수 있습니다. 내가 보기에 지금은 비싼 주식들이 많고, 유명한 많은 우량 주식들이 상당히 높은 배수에 거래되고 있습니다. 그런 주식들을 보유하길 원한다면 향후 수익률이 더 낮아질 수 있다는 것도 받아들여야 합니다. 물론 내가 마이너스 수익률을 말하는 것은 아닙니다.
그러나 전체로서 S&P 500 지수의 경우, 향후 5년간, 말하자면 연간 6% 이상의 총수익률을 올리기는 힘들어 보입니다. 연 6% 정도면 그렇게 나쁜 수익률은 아닙니다만, 지난 10년 수익률과 비교하면 그렇게 높은 수익률은 분명 아닙니다.”

투자 기회는 늘 있다
“전체적인 밸류에이션이 높아도 개별적으로는 비싸지 않은 적절한 밸류에이션의 훌륭한 기업을 우리는 항상 찾을 수 있습니다 그런 증권들로 포트폴리오를 구축한다면, 평균 이상의 실적을 올릴 수 있을 것입니다. 마켈(Markel: NYSE-MKL)이 그 한 예가 될 수 있습니다. 마켈은 훌륭한 기업인데 시장은 아직 마켈의 진가를 제대로 보지 못하고 있는 것 같습니다. 내 생각에 마켈은 높은 밸류에이션에 거래되고 있다고 볼 수 없는 그런 기업 중 하나입니다.”

금융주에 대하여
“일반적으로 금리에 민감한 것으로 보이는 모든 주식, 요컨대 금융주들이 약간 상승했습니다만, 여전히 투자자들의 관심 밖에 있습니다. 은행이나 보험사는 그렇게 흥미진진한 주식은 아니기 때문에 젊고 역동적인 투자자들이 관심을 갖고 보유하고 싶어하는 그런 주식은 아닙니다. 그러나 내가 늘 하는 말은, 나는 안정적이고, 지속적이며, 경쟁우위가 있고, 경영진이 훌륭하고, 자기자본이익률(ROE)이 좋고, 밸류에이션이 상대적으로 낮은 기업을 좋아하며, 그런 따분한 성격을 가진 기업들과 함께 할 것이라는 것입니다.”

“현재 우리는 뱅크오브아메리카(NYSE-BAC)와 제이피모간체이스(NYSE-JPM) 두 은행 주식을 보유하고 있습니다. 내 생각에 이 두 은행은 매우 잘 경영되고 있으며 재무상태도 견고합니다. 최근 이 두 주식이 반등하긴 했습니다만, 향후 5년 이 주식을 보유해도 좋을 것으로 생각하고 있습니다.”

기술주에 대하여
“유명 기술주를 보유하는 것을 반대하지는 않습니다. 사실 나도 아주 여러 해 동안 일부 기술주를 보유했습니다. 1994년 같은 지베르니 캐피탈 초창기 시절 나는 인텔(Intel)과 썬 마이크로시스템즈(Sun Microsystems)를 보유하고 있었습니다. 이 경우 내가 배운 한 가지 교훈은, 예컨대 썬 마이크로시스템즈의 경우를 보면, 1994년에는 훌륭한 회사였고 나는 이를 매우 적절한 밸류에이션에 매수해 상당히 좋은 수익을 올렸습니다. 그런데 현재 썬 마이크로시스템즈는 오라클(Oracle)의 한 사업체로 여전히 존재하고 있긴 하지만, 과거처럼, 20년 전처럼, 그렇게 주목할 만한 사업체는 결코 아닙니다.”

페이스북과 구글: 단순한 기술기업 이상이다
“그런데 페이스북과 구글의 상황은 좀 다르다고 생각합니다. 사실 나는 이들을 기술기업으로 보지 않습니다. 이들은 서비스를 제공하고 있으며, 굉장한 네트워크를 구축한 기업입니다. 나는 이들이 특별한 브랜드를 획득했다고 생각합니다. 그리고 이들이 하드웨어나 소프트웨어를 판매하는 기업처럼 기술변화에 민감한 기업이라고는 생각하지 않습니다.”

“페이스북의 경우, 현재 이익의 약 25배 수준에서 거래되고 있는데, 회사는 여전히 매우 빠른 성장을 하고 있습니다. 앞으로 5년 동안 연간 15~20% 정도 성장할 수 있을 것으로 생각됩니다. 이를 감안하면 현재의 밸류에이션은 아주 적절한 수준입니다. 이는 스톡옵션처럼 비용 처리되어야 할 것은 모두 비용으로 처리하는 순수이익(clean earnings)에 기초한 계산입니다. 현재 이익의 40배, 50배에 거래되는 많은 기업들의 경우는 그렇지가 않습니다[스톡옵션을 비용으로 처리 하지 않는 비일반회계기준(non-GAPP) 이익을 나는 그다지 선호하지 않습니다. 이 경우 나는 스톡옵션 비용 등을 고려해 이익을 조정하는 식으로 나만의 방식으로 이익을 계산합니다]. 페이스북의 경우 나는 그렇게 우수한 기업의 밸류에이션으로는 아주 높지 않고 매우 적절하다고 생각합니다.”

프로그레시브: 지속적인 경쟁우위를 가진 자동차보험사
“자동차보험사 프로그레시브(Progressive: NYSE-PGR)의 경우는 지난 20년 동안 시장점유율을 늘려왔으며 20년 전과 마찬가지로 회사와 사업모델이 여전히 매우 강합니다. 기술기업들 중에는 지난 20년 동안 지속적으로 강력한 경쟁우위를 유지해 온 기업이 결코 많지 않습니다. 어느 주식에든 투자할 때는 경쟁우위가 얼마나 오래 지속될 것인지 반드시 물어보아야 합니다.”

애플: 하나의 생태계를 구축한 지배력이 뛰어난 기업
“나는 애플(의 스마트폰)이 단순한 하드웨어 제품 이상이라고 생각합니다. 애플은 전화기 그리고 관련된 모든 서비스가 모여 있는 하나의 진정한 생태계입니다. 20년 전과 비교했을 때 오늘날 스마트폰은 사람들의 일상생활에 과거 그 어느 때보다 훨씬 더 중요합니다. 사람들의 일상생활의 매우 많은 소소한 일들이 스마트폰으로 구현되고 있습니다. 15년 전이나 20년 전에는 전화를 바꾸는 것이 큰일이 아니었지만 오늘날에는 큰일이 되었습니다. 나는 애플의 지배력이 매우 훌륭하다고 생각합니다. 개인도 현재 자신이 지배적이면 앞으로 어떻게 크게 성장할지 스스로에게 물어봐야 하는데, 기업의 경우도 마찬가지입니다. 어떤 기업이든 이미 지배적인 기업이라면, 앞으로도 더 크게 성장할 수 있을지 물어봐야 합니다.”



[편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 4월 19일자 글입니다. 주식에 대한 의견은 저자 개인의 것입니다.]
* 출처: Investment Master Class(http://mastersinvest.com/), “MASTER SERIES: FRANCOIS ROCHON," 2021년 4월 19일, https://www.valuewalk.com/master-series-francois-rochon/