[마법공식] 세하, 내수용 백판지 수요 증가...언택트 환경 효과

작년 영업이익률 첫 10% 넘어

세하의 주가는 31일 오후 1시 1분 현재 전일 대비 0.77% 내린 1935원이다. 2020년 4분기 실적과 현재 주가를 반영한 세하의 주가수익배수(PER)는 8.4배, 주가순자산배수(PBR)는 1.3배, 자기자본이익률(ROE)은 15%다. 같은 시각 시가총액은 1114억원이다.

PER은 낮은 반면 ROE는 높아 마법공식 상위권에 이름을 올렸다. 마법공식은 이런 기업들에 분산투자하는 방법으로 미국의 조엘 교수가 창안한 투자법이다. 조엘 교수는 실제 이 방법에 근거해 고담 펀드를 운용해 시장을 능가하는 수익을 올렸다.

세하는 백판지 제조업체로 대구광역시에 본사와 공장을 두고 있다. 백판지는 제과, 식품, 화장품 등에 사용되는 포장재로 치킨 박스, 피자 박스 등이 쉬운 예이다. 2020년 기준 연간 생산능력은 22만3260톤이다. 시장 점유율은 15%에서 18%로 상승했다.



과거 재무구조 악화로 인해 2014년 워크아웃 전문투자기관인 유암코PEF에 인수됐었다. 이후 경영정상화 과정을 거쳤고 2020년 7월 해성산업으로 최대주주가 변경됐다. 작년 5월 한국제지에 인수됐다가 한국제지와 해성산업의 합병이 7월이 진행되면서다.

더불어 세하는 해성그룹에 편입되면서 원자재 통합구매를 통해 원재료비를 절감할 수 있게 됐다. 증권업계에 따르면 이에 따른 비용절감 효과는 연간 20~30억원에 이를 전망이다. 또 사업 규모가 큰 한국제지와 영업채널을 공유하며 고객 확장을 도모할 수 있다는 점도 긍정적이다.

매출은 지난 2016년을 기점으로 성장세를 지속했다. 이익은 2017~2018년 동안 주춤했으나 2019년부터 점차 늘었다. 작년 연간 매출은 전년 대비 7% 증가한 1895억원, 영업이익은 전년 대비 49% 늘어난 210억원이다. 영업이익률은 11%로 처음으로 10%를 넘어섰다. 원부자재 가격의 안정과 비교적 판매단가가 높은 내수 매출이 늘어난 덕분이다.

업계에선 코로나19에 따른 언택트 환경 요인으로 내수용 백판지 수요가 늘어난 것이라 파악했다. 회사 측은 온라인 쇼핑 및 홈쇼핑 시장 등 택배 관련 산업이 지속 성장하고 있으며 농수산물 포장에서 산업용지 사용 비중이 꾸준히 늘고 있어 포장재로 주로 쓰이는 백판지 시장의 성장은 지속될 것이라 전망했다.

최근 3년간 주가의 등락 폭이 컸다. 2000원 선을 웃돌았던 주가는 1000원 아래로 내렸다가 2019년 9월 이후 2개월 새 다시 2500원까지 치솟았다. 작년 3월 급락 때 다시 1000원 아래로 추락했고 이후 반등해 2000원 선으로 회복했다. 주가 상승과 함께 PER도 4배에서 8배로 올랐다.



부채는 다소 있지만 재무 안전성은 양호한 편이다. 2020년 4분기 기준 부채비율 116%, 유동비율 77%를 기록했다. 특히 부채비율은 2017년부터 줄곧 하락했다. 일반적으로 부채비율은 100% 이하, 유동비율이 100% 이상이면 안전하다고 판단한다. 차입금 비율은 27.6%로 낮으며, 영업이익이 이자비용의 6.9배에 달해 영업이익으로 충분히 이자비용을 감당할 수 있다.

세하는 지난 2018년 적자를 내 ROE가 마이너스(-)를 기록했다. 이후 이익이 개선되면서 ROE는 30%를 넘기도 했다. 다만 작년 하반기부터 이익 성장이 주춤하면서 ROE는 15%로 내렸다. 이 기간 동안 자본이 쌓이는 속도가 빨라지면서 1.5배 내외에 형성되던 PBR은 1.1~1.3배를 기록하고 있다.

자산의 대부분은 유형자산이다. 2020년 말 기준 1308억원의 유형자산을 보유하고 있으며 전체 자산의 69%를 차지한다. 제지산업은 원자재 투입에서 초지 및 가공 공정까지 일관 자동화가 추진되는 장치산업의 특성을 갖는다. 이 밖에 당좌자산은 400억원 내외를 유지 중이다.