3월 셋째 주(3월 15일~19일) 전체 시장지수는 0.77% 하락했고, 상장종목 중 44%가 지수를 상회했다. 그리고 3월 19일 월마트(NYSE: WMT)는 증권거래위원회에 2020년 연차보고서를 제출했다. 이로써 우리는 2020년 4분기 기업 실적에 대한 업데이트를 모두 마치고, 향후 시장 방향에 대한 아래와 같은 간략한 통찰을 제공할 수 있게 되었다.

시장 전체의 평균 매출증가율은 5.25%로 3분기의 5.3%보다 낮았다(그러나 아주 약간 낮은 수준이었다). 시장 전체의 평균 매출총이익률도 하락을 멈췄다. 그러나 고정비(대부분 기업의 경우 판관비) 상승으로 시장 평균 영업이익률(EBITDA 이익률)은 여전히 낮아서 6분기 연속 하락을 기록했다.

이런 이익률 하락 추세는 경기회복에 가장 큰 위협이 되고 있다. 지난 30년간 미국 기업들이 기록했던 우수한 성장은 지속적으로 낮은 수준의 상품 가격(채굴산업은 가난한 국가들로 사업 기반을 옮겼었다)과 낮은 노동비용(해외노동 이용도가 높았다)을 통해 매출원가를 낮춤으로써 매출총이익률을 제고할 수 있었기 때문이었다.

이렇게 지난 30년 동안 미국 기업들은 세계화를 이용해 매출증가율보다 빠른 현금증가율을 창출할 수 있었다. 그러나 최근 진행되고 있는 제품 생산기지의 미국 회귀로 높아진 노동비용과 과거보다 상승한 상품 가격으로 인해 이익률은 지속적으로 압박을 받을 것이며, 이는 매출증가율보다 현금증가율이 빨랐던 기존의 추세를 역전시켜 미국 기업들의 현금흐름 회복에 장애물로 작용할 가능성이 있다.

이는 다음 몇 달 동안 주가를 급락시킬 위험을 높이고 있다. 최근 장기 채권 수익률은 지난 6월 1.2%에서 현재 2.4%까지 상승했다. 이는 같은 기간 주요 주가지수가 26% 상승해 신고점에 도달하는 사이에 발생한 일이다.

매출증가율과 매출총이익률이 함께 개선되는 빈도가 높아졌다는 것은 기업 성장이 하락하는 최악의 시기는 지났다는 것을 말해주며, 현재 이 두 지표의 개선 양상은 기업 데이터 기록에서 여러 번 목격했던 ‘소비재 경기주가 이끄는 산업 회복’을 의미한다.

단기 금리는 현금 포지션을 더욱 줄여야 할 정도로 매우 낮은 수준까지 떨어졌다. 미국의 장기 국채 포트폴리오의 가치는 Covid-19 팬데믹이 한창 진행 중이던 작년 6월(당시 30년 만기 미국 국채 수익률은 1.3%였다) 이후 지금까지 18% 하락했다.

훨씬 이상한 것은 최근의 단기 금리 하락이다. 미국의 3개월 단기 국채(무위험자산) 수익률은 역대 최저인 0.036%로 제로금리에 근접한 상태다. 이처럼 여러 저위험 자산들의 수익률이 하락한 탓에 투자자들은 보다 리스크가 높은 위험자산으로 갈 수밖에 없는 상황이 되었다.

우수한 성장기업들을 매수해야 한다. 요컨대 ‘이익률이 개선되면서 매출이 증가하고 있는’ 기업들을 골라야 한다(이 두 요소가 성장을 가속화하는 성장 특징이다). 최근 몇 달간 시장에서는 리스크가 보다 높은 종목들로 순환매가 있었고, 따라서 안정적이고 신뢰할만한 기업들은 지금 대체로 할인된 가격에 거래되고 있다. 따라서 이런 기업들은 높아진 주가 급락 위험으로부터 포트폴리오를 방어함과 동시에 현금을 줄일 수 있는 중요한 기회가 된다.

시장 행태가 보다 많은 리스크를 부담하는 쪽으로 움직이는 동안 이런 안정적인 우수한 성장기업들의 주가는 억눌려왔다. 특히 최근 현금 증가가 가속화되고 있는 배당금 지급 기업들에 초점을 맞춰야 한다. 시장 급락으로부터 보호받기 위해서는 이런 기업들을 포트폴리오에 편입해야 할 것이다.

미국의 성장 과정에 나타난 지금 같은 주요 전환기를 성공적으로 헤쳐 나가기 위해서는, 그 첫 단계로 성장 특징이 좋은 기업들로 포트폴리오를 개선해야 한다. 월마트는 수익성을 높이기 위해 노력하면서 사업을 개편 중이고 실제로 사업이 회복되고 있는 탄력 있는 대표적인 소비재 경기주다.

월마트는 지난 20년 동안 연 평균 14.2%의 영업활동현금흐름 투자수익률(Cash from Operations ROI = 영업활동현금흐름 ÷ 투하자본)을 기록한 수익성이 매우 좋은 기업이다. 그리고 장기적으로 월마트의 주가는 전체 채권시장지수 대비 22% 높은 실적을 냈다.

2020년 4분기 월마트의 매출증가율은 6.7%로 역대 최고 수준이며, 3분기에 비해서도 상승한 실적이다. 매출액 대비 매출채권 비율은 계속 하락하고 있는데, 이는 매출의 질이 좋아지고 있다는 것을 말해준다.

월마트의 이익률도 높고, 계속 상승 추세에 있다. 또 매출액 대비 재고자산 비율도 계속 하락하고 있는데, 이는 제품 판매 속도가 빨라지고 있다는 것을 의미한다. 판관비는 2019년 초 이후 계속 일정한 수준을 유지하고 있다. 따라서 월마트는 상대적으로 낮은 비용으로 영업이익률(EBITD: 이자, 세금, 감가상각 전 이익)을 보다 제고할 수 있는 상당한 능력을 보유하고 있다.

또 최근의 매출총이익률의 개선은 얼마 전 기록했던 역대 최저 수준의 영업활동현금흐름 투자수익률을 상승 반전시킴으로써 잉여현금흐름을 계속 강화해주고 있다.

현재 주가 수준에서 월마트의 연간 배당수익률은 1.7%이며, 5년 평균 배당성장률은 2.1%이다. 그리고 지난 12개월 영업활동현금흐름은 연간 배당금의 4.3배로 배당금을 충분히 충당할 수 있는 수준이다.

현재 월마트의 주가는 26개월 상대주가 추세 변동범위 하단에 있다. 이런 낮은 주가 수준은 회복과 성장이 가속화되고 있는 것이 분명한 월마트 주식을 매수할 좋은 기회를 제공해 준다.

* 청색선-월마트의 상대주가(좌측 가로축); 적색선-월마트의 매출증가율(우측 가로축)

* 청색선-월마트의 상대주가(좌측 가로축); 적색선-월마트의 매출총이익률(우측 가로축)

* 청색선-월마트의 상대주가(좌측 가로축); 적색선-월마트의 영업활동현금흐름 투자수익률(우측 가로축)

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* 출처: 피에르 레이몬드(Pierre Raymond), Global Equity Analytics & Research Services 공동설립자, 투자분석기관 Otos(https://otos.io/) 파트너, “WALMART: STABLE & RELIABLE COMPANY," 2021년 3월 23일, https://www.valuewalk.com/walmart-inc-nysewmt-stable-reliable-company/