* 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 12월 12일자 글입니다. 주식에 대한 의견은 저자 개인의 것입니다.

테슬라(NASDAQ: TSLA)는 훌륭한 자동차를 만들고 있다. 자동차 생산이 테슬라 사업의 전부는 아니지만, 자동차가 테슬라 매출의 대부분을 차지하고 있다. 앞으로도 항상 그렇지는 않겠지만, 현재는 그렇다. 잭스 인베스트먼트 리서치(Zacks Investment Research)에 따르면, 테슬라의 자동차사업 부문은 2019년 전체 매출액의 93.7%를 차지했다. 더욱이 테슬라는 미국의 전체 전기차시장의 약 60%를 점하고 있다.

테슬라의 두 번째 사업 부문은 에너지 생산 및 저장 사업으로 테슬라 전체 매출의 6.3%를 차지하고 있다. 좀 더 구체적으로, 잭스 인베스트먼트 리서치는 테슬라의 주력 차종인 모델 3이 테슬라가 출시하는 전기차의 약 50%를 차지하고 있다고 분석했다. 현재 테슬라는 3개의 순수 전기차를 제작, 판매하고 있다. 테슬라의 주력 차종인 이 3개의 순수 전기차는 모델 3 세단, 모델 X SUV, 모델 S 세단이다. 또한 테슬러는 모델 Y, 사이버 트럭(Cyber Truck), 세미 트럭(Semi Truck), 로드스터(Roadster) 같은 미래형 제품 라인업을 선보인 바 있다.

전기차 외에도 테슬라는 자율주행 소프트웨어(이는 일부 전기차 모델에 이미 사용되고 있다), 충전소, 배터리 개발 같은 다른 여러 종류의 기술도 생산하고 있다. 또한 테슬라의 태양에너지 및 에너지저장 사업도 성장 중에 있다.

요컨대, 테슬라는 미국 전기차시장을 확실히 정립해 나가고 있다. 그런데 테슬라 전기차는 환경친화적일뿐 아니라, 타기에도 매우 즐거운 차다. 내가 아직 새 차를 살 준비가 된 것은 아니지만, 지난 주 테슬라 모델 S를 시험 운전할 기회가 있었다. 미리 말해두지만, 솔직히, 나는 빠른 차를 매우 좋아한다. 그런데 테슬라 모델 S는 “빠른 차”라는 말의 의미를 완전히 재정립해버렸다.

내가 운전하거나 타 본 그 어떤 차도 테슬라 모델 S의 가속능력에는 비교가 되지 않았다. 모델 S는 단 2.3초 만에 시속 0마일에서 60마일까지 가속되었다. 흥분이란 말로는 그 기분을 설명할 수 없을 정도였다. 요컨대, 테슬라 모델 S는 무서울 정도로 빨라서 나를 거의 블랙아웃 상태로 만들었다. 핸들링도 매우 훌륭했다. 테슬라 영업사원은 테슬라 모델 S를 터프하게 핸들링 하는 것이 불가능하다고 했다. 이것이 사실인지 아닌지 모르지만, 내가 말할 수 있는 것은 모델 S가 매우 안정적으로 느껴졌다는 것이다. 솔직히 모델 S의 핸들링은 핸들링이 매우 좋은 차라고 생각했던 내 BMW보다 몇 배는 좋았다. 한마디로 BMW를 부끄럽게 만들 정도였다.

테슬라 모델 S를 시험 운전해 본 최근의 경험을 통해 나는 왜 수많은 사람이 테슬라 주식에 그렇게 열광하는지 쉽게 납득할 수 있었다. 그러나 테슬라 자동차를 좋아할 이유가 많고 테슬라가 보인 최근의 이익 성과에도 불구하고, 테슬라 보통주의 현재 주가는 솔직히 비정상적이다. 그리고 이렇게 생각하는 사람은 나뿐만이 아니다.

시킹 알파(Seeking Alpha)의 최근 헤드라인은 “J.P 모건, 테슬라 주가 하락 의견 강화(J.P. Morgan doubles down on bearish Tesla thesis)”였다. J.P. 모건 애널리스트 라이언 브링크맨(Ryan Brinkman)에 따르면, “테슬라 주식은, 우리가 보기에 그리고 사실상 기존의 모든 지표로 봐도, 과대평가되었으며, 더군다나 매우 과대평가되었다.” 그러면서 J.P. 모건은 테슬라의 적정 목표주가를 80달러에서 90달러로 높였다. 이 목표주가는 현재 주가에서 86% 하락한 가격이다. 나는 J.P. 모건의 의견에 동의하며, 이하의 내용은--J.P. 모건이 했던 것처럼--기존의 여러 지표들에 기초해 테슬러의 밸류에이션을 검토해 본 것이다.

지금까지 경험상 투자자들에게 전달하기 가장 힘든 메시지 중 하나는 주가 실적이 좋은, 따라서 투자자들이 좋아하는 주식이 과대평가되었다는 메시지다. 솔직히 말해, 투자자들은 이런 메시지를 별로 듣고 싶어 하지 않는다. 이와 관련된 보다 적절한 이유는 이들이 그 주식의 주가 실적이 매우 좋았다는 것을 그들이 필요로 하는 증거, 요컨대 모든 게 좋다는 것을 보여주는 증거로 보기 때문일 것이다. 그런데 사실, 시장은 한 주식의 가치를 상당히 과대평가하거나 과소평가하는 경우가 종종 있다.

이는 부정할 수 없는 사실이다. 그렇다고 내가 지난 1년 반 동안 테슬라가 매우 훌륭한 실적을 냈다는 것을 부인하는 것은 아니다. 이런 훌륭한 실적은 테슬라 주가에만 한정된 것이 아니다. 테슬라의 이익과 현금흐름도 매우 훌륭했다. 그러나 안타깝게도 테슬라가 보여준 최근의 강력한 사업 실적으로도 그 높은 밸류에이션은 전혀 정당화되지 않는다. 하나 덧붙이자면, 이런 높은 평가는--테슬라의 경우처럼--한 기업이 S&P 500 지수에 처음 포함될 때 발생하는 주가의 의례적인 그리고 종종은 일시적인 상승도 작용한 것이다.

테슬라의 현재 합산 PER(blended P/E ratio: 최근 발표한 이익과 추정 이익을 모두 반영한 PER)은 274.80배인데, 이를 이익수익률로 환산하면 0.36%에 불과하다. 다른 말로 하면, 여러분이 테슬라를 100% 소유했고 테슬라가 현재 이익 전부를 여러분에게 지급한다고 할 경우, 여러분이 얻게 되는 수익률은 0.36%에 불과하다는 것이다. 그럼에도 불구하고, 테슬라의 주가는 2019년 12월 31일 83.67달러에서 2020년 12월 9일 604.48달러로 상승했다. 올해 들어 지금까지 622.5% 상승한 것이다. 단기적으로는 이익 증가가 이런 엄청난 상승을 일부분 정당화해주긴 한다. 그러나 여기서 한 가지 중요한 질문은 “(엄청난 주가 상승에 영향을 미친) 그런 이익 증가가 장기적으로 지속가능한가?” 하는 것이다. 이에 대한 상식적인 답은 그렇지 않다는 것이다.

(자료: FAST Graphs)

여기서 중요한 것은, 이런 높은 밸류에이션 외에도, 합리적인 투자자라면 테슬라가 보여준 최근 이익 개선의 질과 그 구성도 고려해야 한다는 것이다. 2020년 10월 20일 업데이트 된 데이비드 휘스톤(David Whiston)의 모닝스타 애널리스트 노트는 테슬라가 보고한 3분기 이익을 다음과 같이 평가했다.

“2020년 3분기 테슬라는 0.76달러의 조정 희석 주당순이익(adjusted diluted EPS)을 기록하면서 좋은 실적을 냈다. 이는 리피니티브(Refinitiv)의 컨센서스 0.57달러를 상회하는 것이고, 전년 동기 주당순이익 0.37달러에서도 크게 상승한 것이다.”

얼핏 보기에 이런 수치는 매우 인상적인 것처럼 보인다. 그러나 2020년 9월 29일 자동차 전문지 드라이빙(Driving)은 “떠버리: 테슬라의 실제 비즈니스모델은 현실 확인이 필요하다(Motor Mouth: Tesla’s real business model needs a reality check)”는 기사에서 다음과 같은 점을 지적하고 있다.

“테슬라라티(Teslarati: 테슬라 관련 뉴스와 정보를 전문으로 다루는 미디어)는 테슬라가 또 다시 분기 이익을 기록한 것을 축하하고 있다--네 분기 연속 이익인데, 이 전기차 전문 미디어는 우리에게 이 사실을 상기시켜주는 것을 결코 잊지 않았다--그러나 테슬라가 자신이 판매한 차로는 전혀 돈을 벌지 못했다는 것은 여전히 사실이다. 모델 S, X, Y와 3s를 팔아 번 돈과 이런 차를 생산하기 위해 지출한 돈을 가지고만 보면, 테슬라는 여전히 적자다. 사실, 현재 테슬라가 7개 분기--탄소배출권을 가진 "그린(green)“기업이었던 최근 4개 분기와 2016년 3분기, 그리고 2018년 3분기와 4분기--에 이익을 냈다고 주장하는 유일한 이유는 이른바 ZEV 크레딧(zero-emission vehicle credits: 배기가스 무배출 차량 크레딧)을 팔아 번 돈 때문이다.”

잭스 인베스트먼트 리서치는 ZEV 크레딧에 대해 다음과 같이 덧붙였다.

“테슬라가 ZEV 크레딧 판매에 과도하게 의존하고 있는 것은 우려할 점이다. 중요한 것은 최근 4개 분기 동안 규제에 따른 크레딧 판매로 올린 수입이 일반회계기준 수입보다 많았다는 것이다. 지난 분기의 경우, 3억 9,700만 달러의 규제적 ZEV 크레딧 매출이 없었으면, 테슬라는 6,600만 달러의 순적자를 기록했을 것이다. 또 지난 2개 분기 동안, 테슬라의 일반회계기준 순수입은 4억 3,500만 달러였는데, 규제적 ZEV 크레딧 매출이 없었으면, 이 기간 테슬라는 무려 3억 9,000만 달러의 손실을 냈을 것이다.”

이런 내용을 요약하면, 테슬라는 아직 자동차를 팔아서 돈을 벌지 못하고 있다는 것이다. 언젠가는 그런 날이 오겠지만, 방금 말한 것처럼 지금은 아니다. 이 모든 것이 의미하는 것은 테슬라와 현재 그 주식의 높은 밸류에이션에는 투자자들이 적어도 알고는 있어야 할 리스크가 있다는 것이다.

모든 밸류에이션 지표를 유용하게 활용할 수 있지만, 내가 정말 좋아하는 지표 중 하나는 영업활동현금흐름에 기초한 지표다. 오랜 격언처럼, “이익은 선택이지만 현금은 현금이다.” 달리 말해, 이익은 조작 가능하지만, 현금은 보유한 현금을 그대로 센 것이다. 그런데 영업활동현금흐름에 기초해 봐도 테슬라는 크게 과대평가되었다. 현금흐름에 기초해 테슬라의 가치를 평가하면 적정 가치는 98.81달러가 된다. 이는 적어도 J.P 모건이 추정한 적정 가치(목표주가)인 90달러와 비슷한 수준이다.

(자료: FAST Graphs)

꽤 유용한 것으로 발견된 또 다른 지표는 EBITDA 대비 주가비율(배수)의 평균을 측정하는 것이다. 2018년 이후 시장이 테슬라에 “가장 일반적으로 적용했던” EBITDA 대비 주가비율은 평균 33.79배이다. 이 평균과 비교할 때, 현재 112.37배인 테슬러의 합산 EBITDA 대비 주가비율은 크게 과대평가된 것으로 보인다. 내가 EBITDA에 기초한 기업 평가를 좋아하는 이유는 그것이 이익 지표이긴 하지만 이익보다는 현금흐름에 더 가깝다고 보기 때문이다. 요컨대, EBITDA는 이자, 세금, 감가상각 및 상각 전 이익으로 순전한 현금흐름에 아주 가깝다.

(자료: FAST Graphs)

밸류에이션 리스크 외에도, 현재 그리고 미래의 테슬라 주주들은 테슬라가 지금까지 했고 지금도 하고 있는 주식의 희석 상황에 대해서도 알아야 한다. 테슬라의 보통주 발행주식 수는 2008년 4억 6,700만주에서 2019년 12월까지 8억 8,500만 주로 연 평균 5% 증가했고, 2020년 9월까지 다시 9억 4,800만 주로 증가했다.

(자료: FAST Graphs)

(자료: FAST Graphs)

그리고 2020년 12월 8일 테슬라는 50억 달러의 추가 유상증자를 발표했다. 이 유상증자에 따른 희석 효과를 완화시켜 줄 수 있는 한 가지 요인은 많은 애널리스트들이 이 유상증자를 테슬라 주식의 극히 높은 밸류에이션을 감안한 영리한 조치로 보고 있다는 것이다. 이 50억 달러의 유상증자로 발행되는 신주는 “시장가 매각(at-the-market offering)” 방식으로 판매될 예정인데, 비즈니스 인사이더(Business Insider)는 이를 다음과 같이 설명했다.

“시장가 매각 유상증자는 전통적인 유상증자와 다르다. 전통적인 유상증자는 정해진 물량의 주식을 미리 정해진 가격에 한 번에 매각하는 방식이지만, 테슬라의 시장가 매각 유상증자는 자기재량에 따라 그때그때 유상증자 물량을 나눠서 직접 시장에 매각해 50억 달러를 조달하는 것이다.

시장가 매각 유상증자를 통해 테슬라는 최근의 자사 주가 변동성을 이용할 수 있으며, 이를 통해 유리한 가격에 신주를 매각할 수 있다면 이번 유상증자는 전통적인 유상증자보다 희석 효과를 완화할 수 있고, 그런 점에서 유익하다.

테슬라가 50억 달러어치의 신주 물량 전부를 혹은 임의의 물량을 바로 매도할 필요는 없다. 기한 만료 전까지 최소 1년 정도는 시간을 갖고 신주 매각을 진행할 가능성이 높다.”

따라서 요약하면, 테슬라는 증자를 통해 주주를 희석시키고 있지만, 이와 동시에 거액의 자금도 끌어 모으고 있으며, 증자로 발행하는 주식도 매우 높은 가격에 매각하고 있다. 결과적으로, 테슬라는 이렇게 조달한 거액의 자금을 사업을 개발하고 발전시키는 데 사용할 수 있다. 2019년 말 테슬라의 현금 잔고는 65억 1,000만 달러였고, 2020년 9월에는 147억 500만 달러까지 증가했다.

(자료: FAST Graphs)

테슬라는 향후 사업을 성장시키고, 확대하고, 확장할 많은 계획과 기회를 갖고 있다. 그리고 가장 중요한 것은 현재 테슬라가 이런 여러 계획과 전략에 투입할 현금자원도 분명 갖고 있다는 것이다. 그럼에도 불구하고, 테슬라는 ZEV 크레딧에 의존하지 않고 자신의 자동차를 팔아서 수익을 내는 방법을 찾아야 할 것이다. 결과적으로 테슬라가 돈을 벌고는 있다. 그러나 최근 12 분기 동안 창출한 영업이익을 보면 그 실적이 한결같지 않고 들쭉날쭉하다.

(자료: FAST Graphs)

나는 테슬러를 현명하고, 적극적이며, 매우 인상적인 창업자 겸 CEO인 엘론 머스크가 설립한 매우 훌륭한 기업으로 보고 있다. 또한 나는 테슬러의 미래도 오랫동안 밝을 것으로 믿고 있다. 따라서 언젠가는 이 훌륭한 회사에 열정적으로 투자하는 장기투자자가 되고 싶다. 그러나 나와 또 다른 많은 사람들이 보기에, 현재 테슬러 주식이 펀더멘털로 뒷받침되지 않는 높은 밸류에이션에 거래되고 있다는 것은 아주 명백한 사실이다.

그럼에도 불구하고, 테슬라 주식은 2019년 중반 이후 엄청난 모멘텀을 가졌고, 지금도 여전히 그렇다. 솔직히, 이런 추세는 향후 당분간 계속 될 수 있다. 반면, 가치투자자들--그리고 이와 관련해 다른 모든 투자자들--은 “더 큰 바보 투자자”가 될 수도 있다는 것을 알아야 하고 이를 두려워해야 한다. 더 큰 바보 투자자란 더 멍청한 바보에게 더 비싸게 매도할 수 있다는 생각만으로 한 주식을 그 가치보다 높은(테슬라의 경우에는 훨씬 높은) 가격에 매수하는 투자자를 말한다.

나는 테슬라가 훌륭한 성장 스토리를 가진 기업이며 이를 오랫동안 증명할 것이라고 믿는다. 그러나 동시에 나는 투자자들이 성장을 매수하는 데 너무 큰 값을 지불할 수도 있다고 보고 있으며, 또 그렇게 알고 있다. 현재 테슬라 주식이 이에 해당할 것이다. 이 글의 제목처럼, 테슬라는 “차도 기업도 훌륭하지만, 주식은 매우 겁난다.” 테슬라 자동차에 대한 나의 시험 운전은 아주 즐거웠고, 스릴만점이었으며, 과거 내가 운전했던 그 어떤 차와도 비교할 수 없는 경험이었다. 그럼에도 불구하고 나는 내 주식의 주가가 그런 식으로 움직이는 것을 원하지는 않는다. 언젠가는 내가 이 훌륭한 기업에 투자할 기회를 잡게 될 것이다. 가치지향적 투자자로서 나는 그런 날이 올 것으로 확신한다. 그리고 아무리 오래 걸리더라도 충분히 참고 인내하면서 그 기회를 기다릴 것이다.

<공개사항: 필자는 테슬라에 아무런 포지션도 없음>.

일러두기: 이 문서의 의견들은 정보제공 및 교육 목적으로만 제시된 것이며, 소개한 주식들의 매수나 매도 추천 혹은 거래나 고객의 유인을 위한 것이 아닙니다. 소개된 기업들의 과거 실적은 향후 지속되지 않을 수도 있으며, 이 기업들이 예상한 이익 증가를 실현하지 못할 수도 있습니다. 이 문서에서 제공한 정보들은 정확한 것으로 믿어지지만, 어떤 경우에도 이 문서에 수록된 정보에 따라 행동해서는 안 됩니다. 우리는 누구라도 해당 투자가 그의 구체적인 상황에 적합한지 투자자문사와 먼저 상담하지 않고 제공된 투자 정보에 따라 행동하는 것을 권하지 않습니다. <끝>

* 출처: F.A.S.T. Graphs(http://www.fastgraphs.com), “TESLA – GREAT CARS, PERHAPS GREAT COMPANY BUT VERY SCARY STOCK," 2020년 12월 12일, https://www.valuewalk.com/2020/12/tesla-scary-stock/