[해외칼럼] 2020년, 가치투자는 죽었는가?

[아이투자 밸류워크 특약 = 김상우 옮김]
편집자주 | 아래 기사는 아이투자 가치플러스클럽에 지난 4일 제공됐던 유료 콘텐츠입니다. 해외 주식에 대한 이해를 넓히고 좋은 기업을 소개하고자 시차를 두고 일반 회원께도 공개합니다. 가치플러스클럽은 아래와 같은 해외주식 콘텐츠를 월 2~3회 소개하며 그외 리포트나 실적 발표 등도 수시로 제공 중입니다.
[운영진 주: 아이투자와 특약을 맺은 미국 밸류워크(valuewalk.com) 사이트의 분석 글을 월 2~3차례 소개합니다. 번역 외 미국 현지 투자 상황의 이해를 돕기 위한 주석 등을 운영진이 별도로 추가할 예정입니다. 밸류워크는 미국의 대표적인 가치투자 포털 사이트 중 하나로 가치투자에 대해 다양한 방면의 방대한 자료를 제공합니다.]

* 편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 11월 30일자 글입니다. 주식에 대한 의견은 필자 개인의 것입니다.

■ 2020년, 가치투자는 죽었는가?
- 환경 적응적 가치투자 전략 필요하다

2020년, 가치투자는 죽었는가? 주식시장은 2020년 엄청난 한 해를 보냈고, 멋진 성장주들이 지루한 가치주들을 압도적으로 이겼다.

먼저, ‘전통적인 가치주’가 무엇인지 간략히 살펴보자. 전통적인 가치주란 지난 해 이익에 비해 주가가 낮은 주식(저 PER), 혹은 장부가 대비 주가가 낮은 주식(저 PBR)을 말한다. 이런 가치주 기업들의 이익은 지난해와 비슷한 것으로 여겨지는 경우가 많은데, 그것은 이들의 이익 움직임이 느리고 정체되어 있기 때문이다.

둘째, 보통 성장주는 지난해 이익에 비해 주가가 높거나(고 PER) 장부가 대비 주가가 높은 주식(고 PBR)을 말한다. 이들의 높은 주가는 미래 이익에 대한 높은 기대를 반영한 것이다.

2020년, 가치투자는 죽었다: 그 세 가지 이유

1. 성장주와 가치주 현격한 실적 격차
- 월셔 성장주와 가치주 지수를 보면, 성장주가 가치주보다 138% 크게 앞선 실적을 냈다.

<월셔 성장주와 가치주 지수>



(2010.11.25~2020.11.25)

월셔 미국 대형 성장주 +349%
월셔 미국 중형 성장주 +242%
월셔 미국 소형 성장주 +237%
월셔 미국 대형 가치주 +211%
월셔 미국 중형 가치주 +167%
월셔 미국 소형 성장주 +158%

자료: https://www.longtermtrends.net/growth-stocks-vs-value-stocks/

2. 높은 PER: 가치투자 기회 축소

가치주의 실적이 성장주에 비해 훨씬 낮은 것과 함께, 현재 27배에 달하는 미국 주시시장의 평균 PER은 투자자들이 기업의 이익에 대해 그 전보다 2배 이상 높은 가격을 지불할 용의가 있음을 의미한다(따라서 이익 성장이 좋은 성장주 투자가 유리하다). 반면, 이런 높은 PER로 밸류에이션이 역대 최고수준이기 때문에 좋은 가치투자 기회는 줄어들었다(따라서 가치투자에 불리하다).

3. 미 연준의 시장 부양: 가치보다 수급

2020년 미 연준은 양적완화 전략 하에 주식시장과 경제를 지탱하기 위해 적극적인 통화정책을 추진하고 수조 달러에 이르는 화폐를 발행했다. 연준의 이런 막대한 화폐 발행은 수급에 기초하고 있는 주식시장에서 주식 수요를 급증시켰고, 그 결과 S&P 500 지수는 역대 최고점을 기록하고 있다.

<2020년 급증한 연준의 총자산: 단위-100만 달러>
*(예) 6M = 600만*100만 달러 = 6조 달러



자료: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm


그러나 “진정한” 가치투자는 죽지 않았다

위의 세 주장이 가치투자는 죽었다는 논거가 될지 모르지만, ‘진정한 가치투자’는 전혀 죽지 않은 것 같다.

진정한 가치투자에 대한 워런 버핏의 정의는 전통적인 가치투자와는 다소 다르다. 그는 “한 투자자산은 그것이 창출해낼 수 있는 미래의 이익만큼만 가치 있다”고 했다. 따라서 과거의 이익을 보는 대신 미래의 이익을 추산해야 하며, 향후 수익성 있는 가치투자자가 되려면 과거 이익에 기초한 PER은 무시해야 한다.

진정한 가치는 과거보다는 미래의 현금흐름과 관련된 것이기 때문에 과거의 이익을 보는 대신 현금흐름할인법을 사용해 미래현금흐름을 추산하는 것이 좋은 가치주를 찾는 보다 흥미로운 해결책이 될 수 있다. 그리고 40-50년 전 전통적인 기업에 대한 가치평가와 비교할 때, 플랫폼기업이라는 새로운 비즈니스모델의 탄생은 완전히 새로운 수준에서 기업을 평가할 수 있게 해주었다.

플랫폼기업들은 구글, 에어비엔비, 페이스북, 우버 같은 기업을 말한다. 이들 기업은 그 비즈니스모델로 인해 2억 명이든 5,000만 명이든 이용자에게 서비스를 제공하는 비용에 별 차이가 없다. 이런 기업은 성장기업으로 볼 수 있겠지만, 워런 버핏의 진정한 가치투자 원칙에 따르면, 가치주로도 볼 수 있다.

워런 버핏의 핵심 원칙은 말 그대로 “핵심” 투자원칙이기 때문에 시간이 가도 항상 유효할 것이다. 그러나 2020년 경제 지형은 변했고, 이는 투자를 어떻게 봐야하는지, 그 방식을 바꾸고 있다.

현재의 경제 환경, 현금 보유에 따른 기회비용 상승

현재 금리는 거의 제로 상태다. 이로 인한 기회비용 때문에 현금 보유는 아주 매력적이지 않은 일이 되었다. 현금 보유에 따른 기회비용은 주식시장의 수익률과 비교하면 확연해 진다. 주식시장 대신 10년 만기 미국 국채에 투자했다고 해도 그 수익률은 현재 거의 0% 수준이다. 주식시장 투자와 비교할 때, 현금, 채권 같은 안전한 투자대안은 기회비용이 크다. 이 때문에 투자자들은 더더욱 주식시장에 뛰어들고 있다.

현재와 같은 경제 환경은 과거에도 있었다. 그리고 역사적으로 볼 때 인플레이션 상승으로 금리가 다시 인상되기 시작하면 주식시장은 타격을 받았다. 그러나 현재로서는 저금리가 언제까지 지속될지(그리고 언제 인플레이션이 올지) 확실히 알 수 없다.

이런 환경에서 어떻게 투자할 것인가?

높은 기회비용 때문에 현금을 쌓아두고 있는 것은 아주 매력적이지 않은 일이 되었다. 따라서 어느 정도 주식시장에 투자해야 한다. 이와 함께 금리가 오르기 시작할 경우 투자를 축소할 준비도 해야 한다.

진정한 가치투자는 아직도 강하게 살아있고, 이런 만만치 않은 투자 환경에서도 유효하다. 유념할 것은 과거를 보는 대신 미래현금흐름을 살펴야 한다는 것이다. 역대 최고 수준인 PER은 가치투자자들이 전통적인 가치주를 찾는 일을 더 어렵게 만들고 있으며, 훌륭한 미래 성장잠재력을 가진 창조적인 비즈니스모델을 찾을 것을 요구하고 있다.

환경에 적응하는 가치투자 전략 필요

가치투자는 죽지 않았다. 대신 변하고 있는 중이다. 주식시장의 매력은 누구도 미래나 앞으로 일어날 일을 예측할 수 없다는 것이다. 따라서 투자자들은 환경 적응적이어야 한다. 이는 전통적인 가치투자 이론에도 적용될 수 있다.

요컨대, 가치투자자가 생존하고 또 수익을 내기 위해서는 혼란스러운 투자 환경에 적응해야 한다. 저금리로 인해, 기회비용이 지금처럼 높은 적은 없었다. 이는 전통적인 훌륭한 가치기회를 기다리면서 옆으로 물러나 있는 가치투자자들에게는 괴로운 일이 될 것이다. <끝>

* 출처: 안데르스 크리스티안센(Anders Kristiansen), 덴마크 투자리서치기관 민 인베스테링스귀데(Min Investeringsguide) 애널리스트, “HAS VALUE INVESTING DIED IN 2020?" 2020년 11월 30일, https://www.valuewalk.com/2020/11/has-value-investing-died-2020/


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