[여의도 책방] 그저그런 기업을 피해야 하는 이유

구루들의 투자법, "오로지 좋은 기업만 사라"

편집자주 | 필자인 넥클리스 권용현 교수는 연세대학교를 졸업하고 카이스트에서 박사학위를 마쳤으며, 대학 신입생 때 시작한 가치투자를 15년째 이어오며 매월 말 투자 포트폴리오를 아이투자에 공개하고 있습니다. 또한 기업재무와 기업지배구조에 관련된 여러 편의 논문을 저술하였으며, 지금은 창원대학교 경영대학 글로벌비즈니스학부에서 조교수로 재직하고 있습니다.

여러 기업과 투자에 대한 칼럼에 더해 금융, 투자 혹은 특정 산업분야에 대해서 의미가 있는 다양한 책들을 소개하고 읽은 소감을 서평으로 남깁니다. 회원 여러분의 많은 관심 바랍니다.
안녕하세요.

이번 [서평]은 2020년 5월 발간된 “구루들의 투자법”이라는 책입니다. 2017년에 나온 책이 다소 늦게 한국 시장에 소개되었습니다. 특히 최근 여러 기업들의 주가를 되돌아보면 다시 한 번 떠올리게 되는 교훈들이 포함된 책이라고 생각합니다.

먼저 이 책에서 두 번 세 번 강조하는 가장 핵심적인 교훈은 다음과 같습니다.

“좋은 기업만 사라!!!!!!!”

너무 당연한 말로 보이지만, 이 책의 진정한 강점은 반대로 “좋지 않은 기업”을 샀을 때 생길 수 있는 위험들을 상당히 체계적으로 풀어냈다는 점입니다. 그림으로 설명하면 아래와 같습니다.

[그림1] 코스톨라니의 개


유명한 “코스톨라니의 개” 이론에 따라 설명한 주가의 흐름입니다. 산책을 나온 강아지와 주인의 관계와 같이 기업의 내재가치가 빨간색 선과 같이 움직인다면 파란색 선인 주가는 가끔은 앞서가고 가끔은 뒤처지지만 결국 빨간색 선을 따라갈 것이라는 논리입니다.

간혹 오해하시는 분들이 있는데 가치투자는 강아지(주가)가 주인(내재가치)를 따라가야 한다고 설명하지, 주인이 강아지에 끌려간다고 설명하지는 않습니다. 즉, 주가가 급하게 올라간다고 해서 꼭 내재가치도 급하게 올라가고 있는 중이라고 해석할 수는 없다는 의미입니다.

모든 주식투자자들은 투자하는 기업이 <그림 1>과 같이 내재가치가 성장할 것이라고 가정합니다. 하지만 실제로는 내재가치가 성장하는 기업 이상으로 내재가치가 하락하는 기업들도 많습니다. 극단적으로 아래와 같은 상황을 가정해보겠습니다.

[그림1] 코스톨라니의 개(역방향)


<그림 2>와 같이 끊임없이 주인(내재가치)가 거꾸로만 가는 기업을 가정해 보겠습니다. 투자자가 이런 기업을 (1)의 시점에 매수해서 (2)의 시점에 매도한 상황을 생각해보겠습니다.

이 투자자는 비교적 운이 좋은 경우에 속합니다. 주가가 내재가치보다 낮은 시점(1)에 매수해서 내재가치보다 비싼 시점(2)에 팔았기 때문입니다. 주가의 움직임을 예측할 수 없다고 하면 이 투자자는 비교적 운이 좋았던 사례라고 하겠습니다.

하지만 이렇게 운이 좋았던 투자자라고 해도 손실을 피하지는 못했습니다. 기업의 내재가치가 급격하게 하락하였기 때문입니다.

이 책에서는 이와 같이 ‘내재가치가 하락하는 기업’의 위험을 명확히 경고하고 있습니다. 버핏이 말하듯이 “그저 그런 회사를 멋진 가격에 사는 것보다는, 멋진 회사를 적당한 가격에 사는 것이 낫다”는 것입니다. 실제로 요즘과 같이 정보가 흔한 시대에는 정말 멋진 기업을 저렴한 가격에 살 수 있는 기회는 거의 없는 것 같습니다.

특히 공모주와 같이 모두가 주목하고 있는 기업들은 특히 그렇습니다.

구체적으로 이 책에서 피터 린치의 여섯가지 기업분류에 대해 평가한 내용은 아래와 같습니다. 피터 린치는 자산주, 턴어라운드주, 경기순환주, 저성장주, 우량주, 고성장주의 여섯가지 기업군으로 기업들을 분류하였는데, 이 글의 저자는 이러한 여섯가지 기업군에 대해서 다음과 같이 평가합니다.

1) 자산주와 경기순환주, 턴어라운드주는 아예 고민조차 할 필요가 없음.
2) 저성장주와 고성장주 중에서도 좋은 기업의 조건에 맞는 주식은 거의 없음.
3) 가장 좋은 주식은 우량주임. 우량주의 조건은 “1) 장기적이고 꾸준한 이익 창출, 2) 높은 투하자본수익률과 자기자본수익률, 3) 평균 이상의 성장”으로 두 자릿수 초반대의 성장률을 보이지만 앞으로 더 높아질 가능성이 높은 중소형주를 가리킨다.

먼저 짚고 넘어갈 점은 통상적으로 말하는 대형 우량주의 경우 대부분 이 책에서는 ‘저성장주’로 분류됩니다. 삼성전자와 같은 기업은 이 구분상으로는 우량주보다는 저성장주에 가깝습니다. 이 책에서 강조하는 우량주는 정확하게는 중소형 (고)성장주에 좀 더 가까운 것 같습니다.

이 책의 교훈은 특히 장기투자자에게 매우 유용할 수 있습니다. 내재가치가 떨어지고 있지만 주가가 싸기 때문에 투자하였다면, 투자자는 끊임없이 매도를 고민해야 합니다. 결국은 주가가 내재가치를 따라갈 것이기 때문에 시간이 갈수록 투자자에게는 부담이 되고 고민거리를 늘릴 것입니다.

반대로 내재가치가 올라가는 기업의 경우 주가가 다소 비싸게 사더라도 투자자는 발을 뻗고 편히 잘 수 있습니다. 또한 내재가치가 계속해서 올라가는 기업은 때로는 좋은 매도의 기회를 주기도 합니다. 종합하면 <그림 3>과 같은 매수와 매도를 권하는 것이고, 이를 위해서는 결국 빨간 선이 위로 올라가는 기업인지 그렇지 못한 기업인지를 구분하는 것이 모든 투자의 시작이어야만 한다는 주장입니다.

[그림3] 멋진 기업을 적당한 가격에 사기


물론 항상 투자자가 유의해야 할 점은 그렇다고 해서 엄청나게 비싼 가격에 매수해서는 안된다는 것입니다. 예를 들어 내재가치가 100인 기업을 200의 가격에 매수한다면 기업의 내재가치가 20%씩 성장한다고 매우 후하게 가정하더라도 <표 1>과 같이 투자 후 4년이 지나도 간신히 원금을 찾는 정도에 그칠 것입니다.

[표1] 기업의 내재가치


아무리 싸게 산 기업이라고 하더라도 기업의 사업이 한계에 달해 있다면 그 결과가 좋기는 대단히 어려울 수 있습니다. 반대로 기업의 체력이 충분히 튼튼하다면 투자자가 미처 예상하지 못한 위험도 수월하게 극복할 수도 있을 것입니다. 그런 면에서 이 책에서 두 번 세 번 강조하는 ‘멋진 기업’을 찾기 위해 노력할 가치는 충분하다고 생각합니다. 이에 더해서 또 다른 강조점으로써 ‘그저 그런 기업’을 철저하게 피하기 위해 노력하는 것' 또한 의미가 있다 생각합니다.

그런 면에서 이 책에서 말하는 바는 명확합니다.

“가치평가 계산을 하기 전에 언제나 사업의 질부터 살펴보라. 이 회사는 내가 사고 싶은 좋은 기업이 맞는가? 그렇지 않다면 아무리 싸더라도 사서는 안 된다!

투자자라면 이 책에서 47개의 그림과 30개의 표로써 애써 증명하고자 했던 위의 말을 절대로 잊지 않아야 할 것 같습니다.

특히 정보가 넘치는 현재의 사회에서 점점 더 많은 경우에 투자자들은 충분한 안전마진(내재가치와 주가의 차이)과 훌륭한 비즈니스 모델간의 양자택일을 강요당할 수밖에 없습니다. 그러한 어려운 선택의 순간에 가급적이면 훌륭한 비즈니스를 택해야 하는 이유를 논리적으로, 그리고 실증적으로 보여주었다는 점에서 여러 사람들에게 추천할 만한 책이라고 생각합니다.
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