'시장을 이긴' 워런 버핏과 적응적 시장 가설

[책갈피] 금융시장으로 간 진화론

[아이투자 위아람 연구원]
편집자주 | 경제 경영 출판사 부크온에서 나온 책의 내용 중 예비 독자들과 공유할 만한 부분을 발췌해 연재한다. 이번에 선택된 책은 ‘금융시장으로 간 진화론’이다. 효율적 시장가설을 보완하는 적응적 시장가설을 통해 금융경제학 세계를 살펴보고 있다.
효율적 시장가설은 투자자들에게 양날의 검과 같다. 시장이 정말로 효율적이라면, 어떤 분석도 투자자들이 시장을 이길 수 있게 해주지 못할 것이다. 쓸데없는 고민은 집어치우고 인덱스 펀드에 투자하는 것이 낫다. 오늘날 인덱스 펀드를 포함한 패시브 투자상품들은 금융의 거대한 영역을 차지하고 있으며, 그 자체로 효율적 시장가설의 놀랄만한 성공을 증명하고 있다. 그러나 효율적 시장가설은 정반대의 불편한 진실도 갖고 있다.

분석이 투자에 있어서 아무런 쓸모가 없다면 영란은행에 맞선 조지 소로스나 2007~2008년 주택버블에 베팅하여 200억 달러의 이익을 낸 존 폴슨John Paulson, 그리고 시장을 꾸준히 이기고 있는 컴퓨터과학자 데이빗 쇼David Shaw와 수학자 제임스 사이먼스James Simons의 헤지펀드들은 어떻게 설명할 것인가? 효율적 시장가설 하에서의 표준적인 설명은 이런 사람들이 단지 ‘운이 좋았을 뿐’이고, 그들이 거둔 수익은 확률분포 상에 존재하는 지극히 소수의 예외적인 경우라는 것이다. 그러나 그들의 엄청난 성과와 다른 성공적인 헤지펀드 매니저들을 보고 있으면 뭔가 다른 일이 일어나고 있다는 느낌을 가질 수밖에 없다.

1980년 경제학자 샌포드 그로스먼Sanford Grossman과 조셉 스티글리츠Joseph Stiglitz는 시장의 불안정함으로부터 수익을 거둘 가능성이 없다면 투자자들은 시장의 정보를 모으고 분석하며 거래를 일으킬 이유가 없다고 주장했다. 시장의 가격은 서로 다른 시장 참여자들이 거래를 일으키는 과정에서 발생하는 ‘가격발견과정’을 통해 형성된다. 가격발견과정은 공짜가 아니기 때문에 경제적인 동인(예를 들면 시장의 비효율성의 다른 이름이라고 할 수 있는 합리적인 수익 기회)이 없다면 시장의 거래는 사라져 버릴 것이다. 그로스만과 스티글리츠는 완벽하게 효율적인 시장은 ‘시장’이라고 부를 수 없어 불가능한 가정이라고 주장하였다.



적응적 시장가설은 시장의 가격이 단숨에 모든 정보를 반영할 수 없음을 보임으로써 이러한 역설을 설명할 수 있다. 시장의 매수자와 매도자들은 의사결정과정에서 그들이 얻을 수 있는 정보를 모두 사용하지 않는다. 대신 일부분의 정보와 휴리스틱을 이용할 뿐이다. 이 휴리스틱은 데이빗 쇼나 제임스 사이먼스가 사용하는 고도의 퀀트 투자전략처럼 매우 복잡하다. 그러나 얼마나 복잡하냐에 관계없이 그것은 우리가 앞서 살펴본 휴리스틱일 뿐이다.

그러나 시장의 경쟁이 점점 더 심해짐에 따라 투자자들은 그들의 휴리스틱을 진화시켜야 한다. 큰 변화가 없는 안정적인 환경 하에서는 투자자들이 점점 더 효율적인 투자전략으로 그들의 휴리스틱을 개선시킴에 따라 시장의 차익거래 기회나 가격 오류들이 수정되면서 효율적인 시장으로 변화해 나간다. 유연하고 확장적인 적응적 시장가설은, 효율적 시장가설이 가정하는 상태를 적응적 시장가설 하의 특수한 하나의 형태로 포함할 수 있다. 그러나 완전히 효율적인 상태로 휴리스틱이 진화되는 상황은 그리 오래가지 않는다.

오늘날의 금융시장은 여전히 완벽하게 효율적인 시장과는 거리가 있다. 워런 버핏이나 제임스 사이먼스 같은 투자자들은 그들이 완전히 다른 투자전략을 사용하고 있음에도 불구하고 효율적 시장가설이 사랑하는 인덱스 펀드들을 모두 꾸준히 능가하는 수익을 내고 있다. 효율적 시장가설과는 달리 적응적 시장가설은 시장이 언제나 효율적이라고 가정하지 않는다. 대신 적응적 시장가설은 좀 더 복잡한 시장의 움직임을 상정한다. 지구상의 어떤 생물종이 나타날 때 다른 생물종이 멸종하는 것처럼, 금융시장의 역사는 위기, 패닉, 열광, 버블과 같은 현상들로 채워져 있다.

인간의 지성(생각의 속도로 진행되는 진화)은 이런 시장의 변화에 끊임없이 적응해 나간다. 우리가 헤지펀드 매니저들을 ‘이상적인 예’라고 꼽는 이유가 바로 여기에 있다. 그들은 적응적 시장가설이 실제 존재함을 직접 보여주고, 효율적 시장가설과 어떻게 다른지 또한 구체적으로 가르쳐주고 있으니 말이다.

금융시장의 영리한 관찰자들은 가장 빠른 변화가 일어나는 헤지펀드 산업에서 금융시장의 진화가 벌어지는 모습을 확인할 수 있다. 이런 점에서 헤지펀드산업은 금융업의 ‘갈라파고스 섬’이라고 할 수 있다.

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