버핏의 씨즈캔디 투자에서 얻는 지혜

편집자주 | [편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 9월 3일자 글입니다.]
* 출처: DIVIDEND GROWTH INVESTOR(www.dividendgrowthinvestor.com/), “BUFFETT’S INVESTMENT IN SEE’S CANDY," 2020년 9월 3일, https://www.valuewalk.com/2020/09/buffetts-investment-in-sees-candy/
감히 말하건대, 워런 버핏은 우리 시대 최고의 투자자다. 그는 버크셔 해서웨이라는 당시 매우 힘들었던 기업을 인수해 이를 보험, 운송, 유틸리티, 산업재 회사 등의 지분을 보유한 거대한 기업집단으로 변화시켰다. 또한 버크셔 해서웨이는 그 가치가 2,500억 달러가 넘는 상당한 주식 포트폴리오도 보유하고 있다.



1964년 버크셔 해서웨이에 1달러를 투자했다면 2020년 28,000달러로 불어났을 것이다.

<워런 버핏의 투자 이력: 1942-2020년>

∙1942년: 주식투자 시작: 시티스 서비스(Cities Service) 주식을 38달러에 매수; 40달러에 매도.
∙1951년: 가이코(GEICO) 주식을 처음 매수
∙1956년: 투자 합명회사(버핏 파트너십) 설립
∙1965년: 버크셔 해서웨이 지배권 인수
∙1972년: 씨즈캔디 인수(블루칩 스탬프를 통해)
∙1983년: 버크셔 해서웨이 주가 1,000달러 돌파
∙1988년: 코카콜라 주식 10억 달러 이상 매수
∙1992년: 버크셔 해서웨이 주가 10,000달러 돌파
∙1998년: 버크셔 해서웨이 주가 50,000달러 돌파
∙2006년: 자산의 85%를 빌 & 멜린다 게이츠재단에 기부하기로 함; 버크셔 해서웨이 주가 100,000달러 돌파
∙2014년: 버크셔 해서웨이 주가 200,000달러 돌파
∙2017년: 버크셔 해서웨이 주가 300,000달러 돌파
∙2020년: 버크셔 해서웨이 승계 계획 착수




<1964년에 투자된 1달러의 2020년 현재 가치>
∙버크셔 해서웨이(BH): 27,373달러
∙S&P 500: 198달러





버핏 스스로도 수십 년 동안 매우 열심히 일하는 사람이다. 기업과 전략을 공부하고, 투자하고, 자신의 실수에서 교훈을 찾는 일에 주당 70시간을 쓰고 있다. 그는 다양한 상황에 성공적으로 적응해왔으며, 자본을 계속 복리로 불리는 일에 자신의 지식을 활용하고 있다. 그는 일종의 '공부벌레'다.

버핏은 버핏 파트너십(Buffett Partnership) 시절인 1950년대와 1960년대에는 주가가 자산가치보다 낮고 합병차익거래 상황(merger arbitrage situations)에 있는 기업들에 투자했다. 이런 기업들은 이른바 담배꽁초기업들이며, 그는 이런 기업을 저가에 매수해 그보다 높은 가격에 매도하는 식의 투자를 되풀이했다. 그러나 1960년대 말이 되자 이런 저가의 기업을 찾는 일이 어려워졌고 그의 자산 규모도 매우 커졌다. 따라서 그는 자신의 순자산을 복리로 불릴 수 있는 새로운 방법을 찾아야 했다.

그 결과, 그는 비싸 보이지만 우수한 복리수익기계들인 퀄리티기업에 대한 투자로 투자의 중심축을 전환할 수 있었다. 그가 퀄리티기업에 대한 투자의 가치를 알게 된 것은 우연일수도, 그의 관찰력 때문일 수도, 혹은 그의 오랜 사업 파트너 찰리 멍거 덕분일 수도 있다. 우리로서는 그 이유를 결코 알 수 없다. 그러나 퀄리티기업을 매수하는 데 초점을 맞춤으로써 워런 버핏은 진정한 투자자가 되었고 더불어 유명해졌다.

워런 버핏의 꿈의 기업: 씨즈캔디(See's Candy)
버핏이 매수한 퀄리티기업의 가장 좋은 사례는 1972년의 씨즈캔디일 것이다. 버핏은 씨즈캔디를 자신의 “꿈의 기업(Dream Business)”이라고 했다.



씨즈캔디는 미국 서부해안지역, 특히 캘리포니아에서 강력한 브랜드 인지도를 갖고 있었다. 씨즈캔디 제품에 대한 연간 수요는 안정적이었고, 성장은 느렸지만 매출은 지속적이었다. 그리고 씨즈캔디는 아직 사용하지 않은 가격결정력도 어느 정도 갖고 있었다. 이런 가격결정력을 활용하면 제품의 매출에 영향을 주지 않으면서 가격을 올릴 수 있었다. 더욱이, 당시 워런 버핏은 싼 가격에 집중하지는 않았지만, 씨즈캔디 주가도 매력적인 수준이었다.

사실 워런 버핏의 씨즈캔디 인수는 거의 무산될 뻔 했는데, 버크셔 해서웨이 주주들에게는 다행스럽게도, 결국 버핏은 씨즈캔디를 인수했다.

씨즈캔디를 통해 얻은 브랜드 인지도, 가격결정력, 강력한 프랜차이즈, 고객충성도 등에 대한 교훈은 버핏의 코카콜라와 애플에 대한 투자에 영감을 준 지식이 되었다.

1972년 버크셔 해서웨이는 (블루칩 스탬프를 통해) 씨즈캔디를 2,500만 달러에 인수했다. 그 해 씨즈캔디의 매출액은 3,100만 달러, 세후 이익은 208만 3,000달러였다. 그리고 사업을 위한 운전자본으로 800만 달러가 필요한 회사였다.

씨즈캔디의 가치
씨즈캔디를 분석한 워런 버핏은 씨즈캔디의 브랜드와 고객충성도 같은 무형재산의 가치가 서류상 수치보다 훨씬 크다는 사실을 알았다.

“밸런타인데이에 씨즈캔디 초콜릿 상자를 한 소녀에게 주고 그 소녀가 당신에게 키스를 한다면... 이는 씨즈캔디가 키스를 받은 것과 같다... 사람들의 마음을 얻으면, 가격을 올릴 수 있다.” -- 1998년 워런 버핏의 플로리다 주립대학교 경영대학원 강연

"당신이 첫 데이트에서 여자친구에게 씨즈캔디 초콜릿을 주고 그녀가 당신에게 키스를 한다면... (당신은 또 씨즈캔디 초콜릿를 살 것이기 때문에) 우리는 당신을 소유하게 된다.“ -- HBO 다큐멘터리 ”워런 버핏 되기Becoming Warren Buffett)"에서 워런 버핏이 한 말.

"우리가 내일 그 초콜릿 가격을 올려도 여러분은 그 초콜릿을 살 것이다. (데이트) 성공을 가지고 장난하지는 않을 것이기 때문이다.“ 같은 다큐멘터리에서 워런 버핏이 한 말.

씨즈캔디는 캔디류를 팔았고 미국 서부해안지역에 대부분의 점포를 두고 있었다. 계절성 사업으로 대부분의 매출이 추수감사절과 밸런타인데이 사이 기간에 발생했다. 씨즈캔디는 성장하지 않았고, 지금도 여전히 캘리포니아 주 서부해안지역에 대부분 위치하고 있다. 그렇다고 해서 씨즈캔디가 버크셔 해서웨이를 위해 더 많은 이익과 현금흐름을 창출하지 못한 것은 아니다.

(1972년 인수 이후) 2019년까지 씨즈캔디는 총 20억 달러가 넘는 세전 이익을 창출했고, 이 돈은 (버크셔 해서웨이가) 다른 훌륭한 기업들을 매수하는 데 사용되었다. 내가 살펴본 수치를 통해 볼 때, 씨즈캔디는 2007년에 연간 8,200만 달러의 이익을 냈는데, 이는 35년 전 버크셔 해서웨이가 씨즈캔디를 인수할 때 지불했던 금액의 세 배가 넘었다.

씨즈캔디 인수 후 버핏은 1951년부터 씨즈캔디의 맛을 감별하고 그 품질을 총괄했던 찰스 허긴스(Charles Huggins)를 씨즈캔디 CEO로 임명하면서 어떤 일이 있어도 제품의 품질은 희생하지 말라고 당부했다.

위 내용 포함된 편지 이미지



씨즈캔디의 제품 매출
씨즈캔디는 매우 느리게 성장했다. 씨즈캔디 매장 수는 1972년 167개에서 1984년 214개로 늘었고, 판매된 제품 양도 느리게 증가해서 1972년 1,700만 파운드에서 1984년 약 2,500만 파운드가 되었다.

매출액은 1972년 3,100만 달러에서 1984년 1억 3,600만 달러로 5배 가까이 증가했고, 세후 이익은 1972년 208.3만 달러에서 1984년 1,338만 달러로 증가했다.

이는 품질과 신중한 사업 확장을 유지하면서 그간 사용하지 않았던 가격결정력을 활용하고 비용관리에 초점을 맞췄기 때문에 가능했다.

<블루칩 스탬프에 인수된 후 씨즈캔디의 실적 요약(1972-1984년)>
1231일 종료되는 회계연도
(사업 주간: 52~53)
매출액
(달러)
세후 영업이익
(달러)
판매된
씨즈캔디 양
(파운드)
해당 연도 말 씨즈캔디
매장 수
1984
135,946,000
13,380,000
24,759,000
214
1983(53)
133,531,000
13,699,000
24,651,000
207
1982
123,662,000
11,875,000
24,216,000
202
1981
112,578,000
10,779,000
24,052,000
199
1980
97,715,000
7,547,000
24,065,000
191
1979
87,314,000
6,330,000
23,985,000
188
1978
73,653,000
6,178,000
22,407,000
182
1977
62,886,000
6,154,000
20,921,000
179
1976(53)
56,333,000
5,569,000
20,553,000
173
1975
50,492,000
5,132,000
19,134,000
172
1974
41,248,000
3,021,000
17,883,000
170
1973
35,050,000
1,940,000
17,813,000
159
1972
31,337,000
2,083,000
16,954,000
167


후에 워런 버핏은 (2007년 버크셔 해서웨이 주주들에게 보내는 서한에서) 이렇게 말했다.

“안정적인 산업에서 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이야말로 우리가 찾는 기업입니다. 여기에 빠른 유기적 성장이 더해지면, 더할 나위 없이 훌륭하지요. 그러나 유기적 성장이 없다 해도 안정적인 산업에서 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라면 가치가 있습니다. 그 기업이 창출하는 풍부한 이익을 사용해 그와 비슷한 다른 기업들을 매수하면 됩니다.”

버핏의 2007년 버크셔 해서웨이 주주 서한은 씨즈캔디에 대한 투자와 그를 통해 얻은 교훈을 다음과 같이 정리하고 있다.

“찰리 멍거와 나는 다음과 같은 기업을 찾습니다:

a) 우리가 이해하는 사업을 할 것
b) 장기적인 경제성이 좋을 것
c) 경영진이 능력 있고 신뢰할 수 있을 것, 그리고
d) 가격이 합리적일 것

우리는 기업 전체를 매수하기를 원합니다. 그런데 경영진이 우리의 파트너일 경우에는, 최소 80% 지분을 매수하고자 합니다.

지속가능한 해자
진정 훌륭한 기업은 뛰어난 투하자본수익률을 보호해주는 지속가능한 “해자”를 갖고 있어야 합니다. 자본주의 역학 상 높은 수익을 올리는 기업이 있으면 경쟁자들이 계속 그 기업의 “성채”를 공격할 것입니다. 따라서 저비용 생산자가 되거나(가이코, 코스트코), 강력한 세계적인 브랜드를 갖거나(코카콜라, 질레트, 아메리칸 익스프레스) 하는 식으로 경쟁자가 극복하기 힘든 장벽을 쌓는 것이 지속가능한 성공에 필수적입니다.

“지속가능”이란 우리의 기준에 따라 우리는 빠르고 지속적인 변화에 시달리는 산업에 종사하는 기업은 배제합니다. 자본주의의 ‘창조적 파괴“가 사회에 매우 유익한 것이긴 하지만, 투자의 확실성에는 방해가 됩니다. 끊임없이 다시 구축해야 하는 해자는 결코 해자라 할 수 없습니다. 또한 ”지속가능“이란 기준에 따라 훌륭한 경영인을 갖는 것에 그 성공이 결정되는 기업도 제외됩니다(경영인에 따라 성공이 지속되지 않을 수 있으므로).

안정적인 산업에서 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이야말로 우리가 찾는 기업입니다. 여기에 빠른 유기적 성장이 더해지면, 더할 나위 없이 훌륭하지요. 그러나 유기적 성장이 없다 해도 안정적인 산업에서 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라면 가치가 있습니다. 그 기업이 창출하는 풍부한 이익을 사용해 그와 비슷한 다른 기업들을 매수하면 됩니다. 돈을 그 돈을 번 곳에 다시 재투자해야 한다는 규칙은 없습니다. 사실 그렇게 하는 것은 종종 실수가 되기도 합니다. 유형자산수익률이 높은 정말 훌륭한 기업이라 해도 ‘장기적으로, 수익의 많은 부분을, 높은 수익률로’ 내부적으로 재투자할 수는 없습니다.

꿈의 기업의 전형이라 할 수 있는 우리의 씨즈캔디가 그 좋은 사례입니다. 씨즈캔디가 속한 상자초콜릿산업은 평범한 산업입니다. 미국의 1인당 상자초콜릿 소비는 매우 낮고 성장도 정체되어 있습니다. 한 때 유명했던 많은 브랜드들이 사라졌고, 지난 40년 동안 단 세 개의 기업만 얼마 안 되는 이익을 올렸습니다. 사실, 씨즈캔디는 단 몇 개 주에서만 대부분의 매출을 올리고 있음에도 불구하고 그 이익은 상자초콜릿산업 전체 이익의 거의 반을 차지하고 있습니다.

우리가 1972년 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps)를 통해 씨즈캔디를 인수했을 때 씨즈캔디의 연 매출양은 1,600만 파운드 정도였습니다. (당시 찰리 멍거와 나는 블루칩 스탬프를 지배하고 있었고, 후에 이 회사를 버크셔 해서웨이에 합병했습니다). 작년 씨즈캔디의 매출양은 3,100만 파운드로, 1972년 이후 연 평균 고작 2% 증가했습니다. 그러나 우리가 인수하기 전 50년 동안 씨즈 가족(See's family)이 구축하고 이어서 척 허긴스(찰스 허긴스)와 브래드 킨슬러(Brad Kinstler)가 강화한 씨즈캔디의 장기적인 경쟁우위는 버크셔에 아주 특별한 결과를 안겨 줬습니다.

우리는 매출액이 3,000만 달러이고 세전 이익이 500만 달러도 안 될 때 씨즈캔디를 2,500만 달러에 매수했습니다. 그리고 당시 씨즈캔디가 사업을 하는 데 필요한 운전자본은 연 800만 달러였습니다. (매년 몇 달간 약간의 계절성 부채도 필요했습니다). 따라서 씨즈캔디는 투하자본의 약 60%의 세전 이익을 내고 있었습니다. 그런데 두 가지 요인이 사업에 필요한 운전자본을 최소화 하는데 도움이 되었습니다. 첫째는 제품을 현금으로 판매한 것입니다. 이를 통해 외상매출금을 없앨 수 있었습니다. 둘째는 생산과 유통 주기의 단축입니다. 이를 통해서는 재고를 최소화할 수 있었습니다.

작년 씨즈캔디의 매출액은 3억 8,300만 달러이고 세전 이익은 8,200만 달러입니다. 그리고 현재 사업에 필요한 운전자본은 연 4,000만 달러입니다. 이는 우리가 씨즈캔디의 약간의 외형적 성장--그리고 다소 대단한 재정적 성장--을 관리하는 데 1972년 이후 불과 3,200만 달러만 재투자했음을 의미합니다.

자식을 낳고 번성하라
이 기간 동안 누적 세전 이익은 총 13억 5,000만 달러였습니다. 이 중 씨즈캔디에 재투자한 3,200만 달러를 제외한 나머지 이익 전부는 버크셔(초기에는 블루침 스탬프)로 보내졌습니다. 그리고 이 이익에 대한 법인세를 납부한 후, 우리는 남은 돈을 가지고 다른 매력적인 기업들을 매수했습니다. 아담과 이브가 현재 60억 명의 인류를 만든 것처럼 씨즈캔디는 우리의 새로운 많은 현금 원천들을 탄생시켰습니다. (“자식을 낳고 번성하라(be fruitful and multiply)”는 성경 구절은 우리 버크셔가 진지하게 받아들이는 말입니다).

현재 미국 경제에는 씨즈캔디 같은 기업은 많지 않습니다. 일반적으로 500만 달러에서 8,200만 달러로 이익을 증대시키는 기업은 그 성장에 4억 달러 정도의 자본 투자가 필요합니다. 성장하는 기업은 매출 성장에 비례해 운전자본이 증가하고 상당한 고정자산 투자도 필요하기 때문입니다.

성장하는 데 대규모 자본(증자)이 필요한 기업이 결과적으로 훌륭한 투자가 될 수는 있습니다. 씨즈캔디 투자 사례에 대한 결론으로 말씀 드리면, 4억 달러의 순유형자산으로 8,200만 달러의 세전 이익을 올리는 것이 전혀 하찮은 일은 아닙니다. 그러나 오너 입장에서 볼 때 이런 상황은 씨즈캔디 상황과는 매우 다른 것입니다. 상당한 자본을 투입할 필요가 거의 없이 지속적으로 이익이 증가하는 것이 훨씬 좋은 것입니다. 마이크로소프트와 구글을 보십시오."

이 사례의 교훈은 장기적인 경쟁우위를 가진 퀄리티기업에 투자하라는 것이다.

생산하는 제품이 틈새제품이라 해도 강력한 경쟁적 지위와 고객충성도를 보유하고 있으면 매우 유리하다. 가격을 올릴 능력이 있으면 수익에 매우 도움이 된다. 성장이 느리다 해도 이는 문제가 아니다. 10년 혹은 20년 동안 창출할 잉여현금흐름에 비해 사업을 하는데 필요한 자산이 매우 적은 경우는 특히 그렇다. 강력한 해자를 가진 기업들은 서서히 증가하는 투입자본 대비 높은 수익(높은 투하자본수익률)을 올릴 수 있다. 그러나 안타깝게도 이런 기업이 자신의 모든 자본을 높은 수익률로 재투자하기는 어렵다. 따라서 이런 기업은 재투자해야 할 돈보다 많은 잉여현금흐름을 창출하며, 그 잉여분은 배당금 형태로 주주들에게 돌려주게 된다. (끝)

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