가치투자, 성장하는 기업을 싸게 사는 것

가치투자자들이 꿈꾸는 한 가지 시나리오는 성장하는 기업의 주가가 통계적으로 싼 경우다. 물론 이런 주식은 찾기가 어렵다. 그리고 이런 주식을 찾다 보면 가치함정에 빠질 수도 있다. 그런데 밸류에이션이 낮은 주식이 좋은 기회를 제공하는 싼 주식을 항상 의미하는 것은 아니다. 마찬가지로 밸류에이션이 매우 높은 주식이라고 해서 가치투자자가 외면해야 한다는 것을 항상 의미하는 것도 아니다. 최근 보야르 밸류그룹(Boyar Value Group)은 PER은 높지만 그렇게 높은 가격을 지불할 가치가 있는 주식 하나를 발견했다.

기회 중심적으로 생각하라
사람들은 투자자를 성장투자자와 가치투자자처럼 명확한 범주로 구분하기를 좋아한다. 그러나 어떤 의미에서 나는 모든 사람이 일종의 가치투자자라고 늘 느껴왔다. 결국, 과도한 가격을 지불하면서 주식을 매수하려는 사람이 어디 있겠는가? 나는 성공한 많은 성장투자자들이 주식을 의도적으로 과도한 가격에 매수했다고는 생각하지 않는다. 이들의 경우도 주식을 매수하는 것은 그 주식의 가치가 자신이 지불한 가격보다 높다고 생각하기 때문이다.

기술적으로 말하면, 우리 보야르 밸류그룹은--회사 이름만 봐도 알 수 있듯이--가치투자자다. 그러나 실제로 우리는 우리 자신을 기회 중심적인 투자자로 여기고 있다. 우리가 가치를 찾을 때는 ‘해당 기업을 잘 알고 있는 인수자’가 그 기업 전체를 매수할 때 지불할 가격보다 그 가격이 상당히 낮은 주식을 찾는 것이다. 이것은 전통적인 가치지표들로는 파악하기 어려운 특징들, 예컨대, 네트워크 효과, 값비싼 부동산, 혹은 저평가된 브랜드파워 같은 특징들을 찾는다는 것을 의미한다.

낮은 밸류에이션의 한계
밸류에이션이 낮은 주식들에서만 가치기회를 찾을 경우, 내재가치의 일부는 실현했지만 여전히 큰 상방 가능성을 보유하고 있는 주식들을 놓쳐버릴 수 있다. 장기적으로 성장할 어떤 구체적인 특징이나 경쟁우위를 갖고 있다고 믿어진다면, 저점에서 상당히 상승한 주식이라 해도 혹은 최근에 밸류에이션이 상승한 주식이라 해도 좀 더 자세히 살펴볼 가치가 있다.

가치함정을 피하는 두 개의 중요한 단계가 있다. 하나는 해당 기업의 잠재력에 대한 굳은 확신을 갖는 것이고, 또 하나는 그 잠재력의 실현을 도와 줄 촉매제를 확인하는 것이다. 가격이 높게 형성된 증권의 경우, 그런 확신은 훨씬 더 중요해지는데, 그것은 가격이 높게 형성된 증권일수록 하방 가능성이 훨씬 크기 때문이다. 이 때문에 밸류에이션이 높은 주식이라 해도 우리가 안심하기 위해서는 상방 가능성에 대한 보다 강력한 증거가 있어야 한다. 특히, 우리는 그런 증거들로써 해당 기업이 종사하는 전체 시장의 규모는 어느 정도인지, 그 기업이 시장혼란으로 아직 기회의 여지가 많은 저(低)침투 시장/업종/산업에 종사하고 있는지, 그리고 상당한 경쟁우위를 갖고 있는지 등을 확인한다.

최근의 사례: 페이팔(PayPal: PYPL)
2017년 우리는 45년이 넘은 우리의 심층 분석보고서 애셋 어낼러시스 포커스(Asset Analysis Focus)에 페이팔을 소개한 적이 있다. 당시 페이팔은 PER 40에 거래되고 있었다. 그렇게 높은 밸류에이션에도 불구하고, 우리는 몇 가지 이유로 페이팔이 제대로 평가받지 못한 상태라고 믿었다. 첫째, 페이팔은 모든 거래에 신용카드나 은행 정보를 기입해야 하는 기존의 결제수단보다 훨씬 단순하고 저항이 적은 온라인 결제수단을 제공하고 있었다. 둘째, 페이팔은 선발주자의 이점과 경쟁자들보다 훨씬 큰 규모를 가지고 디지털결제 부문에서 강력한 네트워크 협력관계를 구축할 수 있었다. 높은 밸류에이션 때문에 2016년에 페이팔을 던진 투자자라면 그 후 지금까지 주가가 거의 네 배인 190달러까지 상승한 절호의 기회를 놓친 셈이다.

높은 밸류에이션에도 높은 잠재력을 가진 주식: ANGI 홈서비스(ANGI Homeservices)
ANGI 홈서비스(NASDAQ: ANGI)는 현재 온라인으로 사업하고 있는 미국 최대의 주택 및 주거 개선(home-improvement) 사이트다. PER이 무려 300에 달하는 ANGI 홈서비스는 싼 주식은 전혀 아니다. 그러나 ANGI는 사업 혁신 중에 있으며, 이런 혁신이 성공할 경우 수익성이 훨씬 좋아질 뿐 아니라 시장점유율도 상당히 높일 수 있을 것으로 보인다.

ANGI의 온라인 주거개선사업은 전통적으로 알선소개업이며, 시장은 우버 같은 서비스가 원활한 온라인 거래를 일상화시킨 다른 산업들에 비해 크게 뒤처진 상태다. 최근 나는 우리의 팟캐스트(World According to Boyar Podcast)에서 ANGI 홈서비스의 CEO 브랜던 리데노어(Brandon Ridenour)와 대화를 나눈 바 있다. 이때 그는 온라인 주거개선 분야의 발전이 느린 것을 인구학적 이유 때문이라고 했다. 한 집단으로서 주택보유자들의 경우, 평균 연령이 다른 대부분의 범주보다 높고 따라서 디지털에 익숙한 디지털 네이티브가 아니라는 것이다. 그러나 밀레이얼세대가 주택을 구입하면서 이런 추세는 곧 바뀔 것으로 보인다. 밀레니얼세대는 디지털 네이티브이며, 이들은 지금까지 주거개선산업이 제공했던 것보다 가격 투명성과 신뢰할만한 서비스에 더 익숙하다. 동시에 코로나바이러스 펜데믹으로 인해 더 많은 도심 거주자들이 교외로 이주하게 될 것이고, 이는 주거개선 서비스 이용자 수를 더 늘릴 것으로 보인다.

이런 추세는 이미 상당히 높은 수준인 ANGI의 잠재력을 더 높일 수 있다. 리데노어는 ANGI 홈서비스가 종사하고 있는 미국 주거개선시장의 전체 시장규모를 5,000억 달러로 추정하고 있는데, 이중 온라인이 차지하고 있는 비율은 아직 10%를 밑돌고 있다. 이런 규모의 시장에서 ANGI가 보유하고 있는 잠재적인 선발주자 이점은 상당한 수준이다(현재 ANGI는 온라인 주거개선시장의 40~50%의 시장을 점유하고 있다). 또한 ANGI는 하청업자들을 위한 서비스 주선회사에서 고정가격과 주문형 서비스를 제공하는 종합 서비스제공 플랫폼으로 전환하면서 회사의 경쟁우위를 더욱 확대할 수 있는 새로운 플랫폼을 출시 중에 있다. 이런 변화를 통해 기존 광고모델에 계속 의존하는 경쟁자들의 힘을 줄일 수 있다. 이런 종합 서비스 플랫폼을 개발해 소비자들을 유인하면 ANGI는 더 많은 서비스 제공자도 유인할 수 있으며, 그럴 경우 ANGI는 경쟁자들과 차별화되는 선순환을 구축하게 된다.

보다 보수적인 대안: ANGI의 지주사 IAC
베리 딜러(Barry Diller)의 지주사 IAC(InterActiveCorp; NASDAQ: IAC)가 ANGI 홈서비스의 지분 85%를 보유하고 있다. 따라서 ANGI 대신 IAC를 매수하는 것도 ANGI의 성장기회를 이용하는 데 관심 있는--그러나 ANGI의 높은 밸류에이션이 꺼림칙한--투자자들에게 보다 매력적인 대안이 될 수 있다. IAC의 현재 시가총액은 104억 달러 수준인데, IAC의 ANGI 지분 및 재무상태표 상 현금의 가치는 92억 달러에 달한다. IAC 주식을 매수하는 투자자는 디지털 미디어회사 닷대쉬(Dotdash), 동영상툴 플랫폼 비메오(Vimeo) 등을 포함한 IAC의 초기 단계 자회사들에도 함께 투자하는 셈이 된다. 현재 이들 기업의 내재 밸류에이션은--내가 보기에--장기적인 가치 대비 저가라 할 수 있는 12억 달러이다.

ANGI 혹은 IAC, 그 어떤 경우든 간에, 주식이 아무리 비싸도 그 진정한 가치는 미래의 잠재력을 고려해 평가해야 한다. 밸류에이션이 낮든 높든, 기회중심적인 주식 매수의 관건은 미래의 잠재력에 대한 확신에 있다.

밝혀두기: 이글의 저자와 보야르 자산운용 고객들은 이 글에서 언급한 모든 주식을 개인적으로 혹은 회사가 운용하는 펀드들을 통해 보유하고 있음을 밝힌다. 그 외 중요한 추가 공개사항은 www.lp.boyarvaluegroup.com/disclaimer 참조. (끝)