THE E&M 하이리스크 하이리턴

0. 들어가기에 앞서
THE E&M의 경우 상당히 많이 고민한 기업이다. 필자가 생각하기엔 좋은 투자포인트와 동시에 필자가 이해가 안되는 혹은 불안해하는 리스크 또한 상존하고 있는 기업이기 때문이다. "High Risk-High Return" 이 기업에 대한 나의 결론이다.

1. 기업개요
주사업내용 : 인터넷 개인방송 플랫폼 사업(팝콘티비)

종속회사 : 1)아이씨 엔터테인먼트 - mcn사업
2)이제이파트너스 - 공연 기획 및 대행
3)더셀럽 - 인터넷뉴스 및 방송사업
4)레코드팜 - 디지털 음원서비스 및 음원유통
5)닛시인베스트먼트 - 경영컨설팅

관계회사 : 1)수성여행사
2)이스퍼(2020.2.20 지분전량매도)
3)에이티유이스포츠그로쓰 1호 사모투자합작회사


연혁 : 2017년 5월 업종변경(제조업 > 정보서비스업)


주식수 : 유통주식수 114,123,312
전환가능주식수 32,419,604 ( 미상환사채 299억 )

2. 기업분석 - 성공적인 업종변경 -

(단위:억원)	2019	2018	2017	2016	2015	3년CAGR
매출액	448	278	136	153	247	81%
매출원가	98	82	55	81	350
매출총이익	350	196	81	73	-103	108%
판관비	271	142	55	49	33
영업이익	79	54	27	23	-136	71%
경상이익	-41	60	9	45	-247
중단사업이익	N/A	127	-189	N/A	N/A
당기순이익	-40	183	-184	38	-247

2-1) 성공적인 업종전환

(단위:억원)	2019	2018	2017	CAGR
팝콘티비	30984	24120	13590	51%
이제이파트너스	10236	3288	N/A
더셀럽	2644	423	N/A
레코드팜	41	0	N/A
아이씨엔터테인먼트	809	N/A	N/A
닛시인베스트먼트	N/A	N/A	N/A
SMS/MMS	43	N/A	N/A
매출총계	44757	27831	13590	81%

회사연혁에서도 적어놨듯이 THE E&M은 2017년 5월 업종변환했다. 이전까지는 현진소재에서 분할되어 유정, 송유관용 강관 및 단조품을 제조하는 제조업을 영위하는 회사였고 주 사업에서 적자를 기록했다.
후에 동사가 보유한 인터넷 개인방송 플랫폼 팝콘티비가 아프리카TV에 이은 2위의 인터넷 개인방송 플랫폼으로 변모하자 이에 맞춰 회사의 사업 또한 MCN사업에 치중하는 모습을 보이고 있다. 주목할 점은 업종을 변환한 후 2017~2019년동안 연평균 매출액 81%, 영업이익 71%씩 성장하는 고성장을 보여왔다.

2-2) 업종전환의 여파가 남아있는 영업이익 밑단
회사가 업종을 전환한 2017년 이후 당기순이익은 변동성이 큰 모습을 보이고 있다. 각각의 이익/비용이 어디서 발생했는지 확인해보자

=2017년=

(단위:억원)	2017
기타영업외비용	209
*금융보증손실	116
*매각예정자산손상차손	52
*유형자산손상차손	11
*기타대손상각비	10
*잡손실	11

2017년의 경우 금융보증손실과 매각예정자산손상차손이 눈에 띈다. 이 비용들의 경우 전 최대주주인 (주)현진소재와 연관이 깊다. THE E&M의 경우 2015년 (주)현진소재의 수출입은행 차입금에 대해 북정공장의 토지,건물을 담보로 제공하였으며 담보제공에 대해 자원유출가능성이 높아 116억원을 금융보증손실로 계상했다. 또한 북정공장의 토지, 건물에 대해 손상차손 52억원을 손실로 반영한다.

=2018년=
2018년의 경우 중단영업이익 127억원이 계상되어 있다. 이는 북정공장 지분 87.56%를 (주)현진소재로 양도하고 현진소재가 발행한 신종자본증권을 인수함에 따라 담보제공자산의 일부양도로 매각예정자산처분이익 35억 및 금융보증부채환입액 91억원을 중단영업이익으로 반영한 것이다.

=2019년=

(단위:억원)	2019
기타영업외비용	123
*기타대손상각비	74
*지분법적용투자주식손상차손	11
*영업권손상차손	26

2019년의 비용들의 경우 2017년과 2018년과는 다르게 과거 사업부분에서의 손실의 비중이 손익계산서상에서 많이 줄어든 것을 확인할 수 있다. 대손상각비의 경우 미수금17억/단기대여금30억/매출채권3억/투자선급금(드라마제작) 23억이 발생했다(정확히 어느 회사와의 거래에서 손실이 발생했는지는 필자가 찾는 능력이 부족한것같다..) 또한 지분법적용투자주식손상차손의 경우 수성여행사가 큰 비중을 차지했고 영업권손상차손의 경우 더셀럽, 레코드팜에서 손실이 발생했다.

2-3)결론
과거 제조업을 영위하던 THE E&M은 성공적인 사업모델 전환을 이루어냈다. 동사의 주 수입원 팝콘티비는 연평균 51%의 빠른 성장을 보여주며 아프리카TV에 이은 제2의 인터넷 개인방송 플랫폼으로 거듭났으며 THE E&M은 사업다각화(MCN)를 통해 회사의 외형확장에 힘쓰고 있다. 과거 3년간의 불안정한 순이익은 회사의 사업모델 전환이 여파가 줄어들고 있다는 것을 방증하며 앞으로의 흑자전환을 기대케 한다.

3. 투자포인트 - 상대적 저평가 -

3-1) 안정된 트래픽과 1인방송플랫폼 최고ARPU
트래픽
결국 플랫폼 비즈니스의 성공요인은 트래픽 수의 증가와 수익모델 창출이다. 이 2가지 측면에서 이미 팝콘티비의 경우 안정성이 검증됐다고 할 수 있다. 팝콘티비는 가입자수가 지난해 말 183만명을 기록해 2018년말 대비 32.2%의 성장을 보였고 월간 순방문자수는 40만명을 기록할 정도로 건전한 성인방송을 표방하는 실시간 개인방송플랫폼의 규모에서 아시아 최대 규모를 기록하고 있다.

수익모델
팝콘티비의 경우 주 트래픽이 구매력이 높은 30대 남성층에서 발생한다. 이를 반영하여 팝콘티비의 ARPU(유료 시청자 1인당 월평균 결제금액)은 18만원 수준으로 이는 국내 온라인 유료 콘텐츠 플랫폼사 중 가장 높은 수치를 기록하고 있다.

3-2) 상대적 저평가

	아프리카TV	THE E&M
ARPU	125,000	183,000
시가총액	6931억	760억
19년 매출액	1679억	448억
19년 영업이익	342억	79억
영업이익률	23%	18%

현재 1인 방송플랫폼 1위 아프리카tv와 비교했다
매출액의 경우 약3.8배, 영업이익의 경우 약4.3배의 차이가 나는 것을 볼 수 있다. 하지만 시가총액의 경우 9배의 차이가 난다. 물론 당기순이익면에서는 큰 차이가 나지만 3년의 기간동안 비용을 많이 털어냈다는 점에서 현재의 시가총액 차이는 저평가상태라고 생각한다.


3-3) 또다른 수익모델의 추가
아프리카tv의 경우 광고가 붙으면서 매출 급성장을 이루어냈다. 하지만, THE E&M의 경우 아직 광고가 붙지 않은 상태다. 뚜렷한 시청층(20~30대 남성)과 시청층의 구매력을 감안할 때 이들을 타겟으로 한 광고가 붙기 시작한다면 더욱 더 큰 매출신장을 이뤄낼 수 있을 것이라 기대한다. 또한 MCN아이씨엔터테인먼트를 이용해 타 플랫폼 방송자를 영입해 다양한 콘텐츠를 생산하고자 하며, 이를 통한 트래픽유입 등의 시너지효과를 기대하고 있다.

4. 리스크

4-1)오버행이슈
현재 THE E&M의 유통주식수는 114,123,312주이다. 하지만 2019년 사업보고서 기준 32,419,604주의 전환가능 주식수가 있다. 이는 약 현 유통주식수의 30%에 가까운 숫자로 절대 무시할 수 있는 숫자가 아니다.

4-2)콘텐츠의 한계
플랫폼의 더욱 더 성장하기 위해서, 즉 트래픽을 더욱 더 증가시키기 위해선 콘텐츠의 다양화가 중요하다. 아프리카TV 또한 과거의 선정성있는 방송으로 트래픽을 증가시킨 후 게임방송을 덧붙여 신규 트래픽을 늘렸고 최근엔 먹방, 교육방송 등 더욱 더 다양한 콘텐츠를 추가하며 성공적인 도약을 해냈다. 하지만, 현재 THE E&M의 경우 아직 갈 길이 멀다. 팝콘티비의 경우 선정성있는 방송을 취급하는 플랫폼이라는 이미지가 굳어져 새로운 콘텐츠을 취급하는 BJ의 유입이 제한적 -MCN사업을 영위하는 아이씨엔터테인먼트가 중요한 이유-일 수 있고 이에 따른 신규 트래픽의 유입이 제한적일 수 있다.

4-3)사업다각화 및 경영진
사업다각화
개인적으로 가장 마음에 안드는 부분이다.
새로운 사업을 시작하는 돈없는 회사의 경우 전환사채를 발행할 수 밖에 없다는 점에서 오버행이슈는 이해할 수 있다. 하지만, 현재 THE E&M의 사업다각화라는 명목하에 투자하는 여러 사업들은 납득이 가지 않는다.

1)아이씨 엔터테인먼트 - mcn사업
2)이제이파트너스 - 공연 기획 및 대행
3)더셀럽 - 인터넷뉴스 및 방송사업
4)레코드팜 - 디지털 음원서비스 및 음원유통
5)닛시인베스트먼트 - 경영컨설팅
6)수성여행사
7)(주)이스퍼
8)에이티유이스포츠그로쓰 1호 사모투자 합작회사

1)~4)까지는 기존의 주수익원, 방송플랫폼을 고려할 때 기존의 사업과 시너지효과를 낼 수 있다는 면에서 이해할 수 있다. 하지만 경영컨설팅회사가 왜 필요한지 모르겠고 수성여행사에 왜 투자하는지 이해가 가지 않는다. 또한 아직 주 사업모델에서 당기순이익이 흑자가 나지도 않는 상황에서 사모투자 합작회사에 투자하는 것 또한 이해가 가지 않는다.


경영진
​경영진을 보면 최근의 행보가 이해할 수 있다. 과거 THE E&M의 최대주주는 룽투코리아로 게임회사였다. 룽투코리아가 THE E&M을 인수한 이유는 아프리카TV, 트위치 등 경쟁 플랫폼에서 게임방송이 트래픽을 책임지는 효자종목이자 게임의 흥행에까지 영향을 미치는 주요 마케팅요소로 자리잡았기 때문이다. 룽투코리아 또한 이러한 시너지 효과를 기대하고 THE E&M을 인수했다고 생각한다.
하지만, 19년 룽투코리아는 나비스피델리스에 THE E&M지분을 매각한다. 이는 앞서 언급했던 4-2)컨텐츠의 한계가 주된 이유로 작용했다고 생각한다. 팝콘티비가 인터넷 방송플랫폼 2위로 성장했지만 여전히 콘텐츠는 성인방송 위주로 편성되어 있고 선정성 논란이 끊이지 않기 때문에 시너지효과를 기대하기 어렵기 때문이다.

그렇다면 현재의 최대주주 나비스피델리스5호 조합은 THE E&M과 사업적으로 어떠한 연관성도 시너지효과도 기대하기 힘들다. THE E&M의 장기적 성장에도 큰 관심이 없을 수 있다. 단지 전환사채를 계속 발행해 투자를 지속한 후 외형을 확장시키는 것이 목적이 아닐까하는 의구심 또한 든다. 그리고 그 의구심은 앞서의 사업다각화라는 명목하에 실시한 다양한 투자로 더욱 더 깊어지고 있다.

5. 마치며
​앞서 필자는 인바디에 대한 글을 쓰며 인바디를 너무나도 좋아한다는 것을 밝혔다. 그 이유는 차기철이라는 훌륭한 경영자가 있기 때문이다.
THE E&M의 경우 좋은 BM을 바탕으로 비약적인 성장을 기록했고 앞으로의 이익에 대한 기대감 또한 있지만 필자는 오직 경영자만으로도 투자가 꺼려진다. 만일 룽투코리아가 최대주주로 남아있었다면 현재 THE E&M이 가지고 있는 리스크들을 감안하더라도 좋은 투자기업이라고 생각했겠지만 현 경영진을 고려할 때 필자의 생각은 다르다.
결국 선택은 본인의 몫이다.