씨아이에스 이번엔 다르다

0. 들어가기에 앞서
현재 필자가 가지고 있는 2차전지관련주는 피앤이솔루션과 씨아이에스 2개다. 전에 피앤이솔루션에 관한 글을 쓴 후 씨아이에스에 대한 글도 써야겠다고 생각하고 있었다. 하지만, 필자의 본업이 학생인지라 갑자기 물밀듯이 밀려온 과제로 인해 과제부터 처리하고 이번주 주말에 써야겠다고 생각하고 미뤄뒀었다. 그런데 오늘 큰사이즈의 단일판매/공급공시로 씨아이에스의 주가가 상당히 많이 상승해버려 급하게 오늘 작성한다.

필자가 2차전지, 2차전지소재, 2차전지장비주들 중에 2차전지 장비주에만 투자하고 있는 이유는 하나, 밸류에이션이다. 필자의 작은 식견으로 판단한 2차전지의 현 상황은 다음과 같다

0-1)2차전지소재
양극재, 음극재, 전해질, 분리막 각각의 시장에 플레이어들이 너무 많다. 기술적으로도 아직 미완성상태라 현재의 수많은 플레이어들 중에 누가 주도권을 잡을지 또한 불분명하다. 이러한 시장상황에 전기차산업에 대한 기대감으로 이미 각각의 플레이어들이 높은 밸류를 부여받고 있다. 물론 몇몇 기업은 각 시장에서 주도권을 잡고 현재의 높은 밸류를 높은 매출로 정당화하겠지만 그 외에 다른 기업들에 투자했다면 큰 손실을 볼 수 있다. 따라서 필자는 현재 높은 밸류를 부여받는 소재업체에는 투자할 생각이 들지 않는다.

0-2)2차전지장비
현재 장비업체들은 소재업체들과 비교해 할인을 받고있다. 장비업체들이 할인을 받는 이유는 분명하다. 장비업체들의 경우 내구재이고 수주에 영향을 많이 받아 매출성장에 한계가 있기 때문이다. 하지만 필자는 할인요소들이 현 시점에서는 크게 의미가 없다고 생각한다. 왜냐면 전기차의 경우 이제 개화기인 상황이고 이에 따라 전방업체들의 CAPA가 최소1~2년동안은 꾸준히 증가할 거라 생각하기 때문이다. 전방업체들의 CAPA가 증가한다는 것은 2차전지장비업체들 또한 꾸준한 수주를 받는다는 의미이기에 필자는 할인요소를 걱정하지 않는다. 오히려 할인된 가격은 2차전지테마에 뒤늦게나마 편승할 수 있는 절호의 기회라고 생각한다. 따라서 필자는 그 중 경쟁력이 있는 피앤이솔루션과 씨아이에스에 투자하고 있다.

잡설)PER
앞선 이유로 필자가 밸류에이션을 할때 장비업체들의 PER을 상당히 보수적으로 가정하고 예상EPS에 중점을 둔다. 하지만 개인적인 생각으로는 전기차에 대한 기대감이 현실화될 때 장비업체들의 PER수준도 전반적으로 올라갈 거라 생각한다. 물론 2차전지, 2차전지소재업체들에 비해 뒤늦게 오르겠지만.

1. 회사개요
사업내용 : 리튬이차전지 생산에 필요한 전극제조(전공정) 관련 장비제조
경쟁사 : 피엔티
매출구성 : Calender 45.34% / Slitter 23.90% / Coater 19.39%

2. 수익가치

씨아이에스의 재무제표를 보면 전기차의 역사를 볼 수 있다. 한번 살펴보자.

(단위:억원)	2019	2018	2017	2016	2015
매출액	1005	435	261	761	143
매출원가	795	373	222	584	96
매출총이익	210	62	39	177	47
판관비	56	183	87	74	34
영업이익	154	-121	-48	102	13
경상이익	137	-105	-88	104	17
당기순이익	111	-83	-75	86	15
자기자본	496	386	471	341	258

2-1) 중국에서 유럽으로
2016~2018년 매출이 역성장한 것을 확인할 수 있다 2018년에는 심지어 판관비가 183억이나 발생하며 큰 손실을 봤다. 원인이 무엇이었을까?
현재 전기차의 개화는 유럽에서 시작되고 있다. 배출가스규제로 인해 2019년부터 꽃피기 시작했다. 그렇다면 그전에 전기차의 수요는 어디서 발생했을까? 중국이다. 전기차에 대해 정책적 지원을 아끼지 않았던 중국덕에 씨아이에스는 2015년부터 성장을 할 수 있었다. 하지만 중국정부의 정책변화 및 사드이후 중국업체의 발주감소 및 제품인도 지연등으로 씨아이에스는 큰 손실을 보게 된다. 2018년엔 결국 100억가량의 매출채권을 대손상각한다. 개인적으로 맘에 드는 점은 2019년 유럽향 수주가 늘어나기전 매출채권을 대손상각했다는 점이다. 이를 통해 앞으로의 유럽향 수주의 매출에 노이즈가 낄 가능성이 줄어들었다.

2-2)왜 피엔티가 아닌 씨아이에스인가
결국 논리는 똑같다. 전방산업의 낙수효과를 입을 기업을 찾는것이다. 그렇다면 수주잔고가 5000억에 이르는, 외형적 성장이 확실한 피엔티가 아닌 씨아이에스를 선택한 이유가 무엇인가?

(씨아이에스)	2019	2018	2017	2016	2015
매출총이익률	21%	14%	15%	23%	33%
영업이익률	15%	-28%	-18%	13%	9%
경상이익률	14%	-24%	-34%	14%	12%
순이익률	11%	-19%	-29%	11%	10%
ROE	22%	-22%	-16%	25%	6%

(피앤티)	2019	2018	2017	2016	2015
영업이익률	0.5%	1.5%	6.9%	6.8%	-0.1%
순이익률	-0.9%	0.3%	1.5%	2.6%	-0.2%

2019년과 2016년 정상적인 매출이 이루어졌을때의 수익가치를 정리했다. 영업이익률 약14%, 순이익률 11%를 기록하는 것을 볼 수 있다. 이에 반해 피엔티의 경우 2019년 매출액은 3214억으로 씨아이에스의 3배를 기록했지만 영업이익률 0.5%를 기록했고 3년간 영업이익률이 가장 잘 나온 2017년의 경우 7%에 불과했다. 전극공정의 2개의 경쟁사가 2배에 가까운 영업이익률의 차이가 나온다는 것을 보고 필자는 2가지가 떠올랐다. 피엔티가 외형확장을 위해 1)저가수주를 받거나 2)기술력이 부족하거나. 또한 피엔티와 씨아이에스의 수주질도 다르다. 씨아이에스의 경우 상대적으로 유럽향 수주비중이 높기 때문에 매출채권의 질이 더욱 안정적이라고 판단했다.
결정적으로 밸류에이션이 다르다. 씨아이에스의 밸류에이션도 장비주치곤 낮은 편은 아니지만 나름 중요한 전극공정에 속해있다는 점에서 봐줄만 했다. 하지만 피엔티의 경우 수주잔고5000억이라는 것이 알려진 후로 너무 많은 주가 상승이 있었다.

2-3)수주잔고
사업보고서상(2019년12월기준) 수주잔고 1877억이 기록되어있고 홈페이지IR자료에 2019년12월31일 기준 2275억이 수주잔고로 기록되어있다.

3. 자산가치
앞서 피앤이솔루션에서도 언급했지만 필자는 성장이 기대되는 산업에 속한 기업에 높은 자산가치를 요구하지 않는다. 앞으로의 성장이 재무상태표에 반영되면 지금의 모습과 사뭇 달라질 것이기 때문이다. 몇가지 주목할만한 것들만 확인하겠다.

(단위:억원)	2019	2018	2017
자산	1696	1671	1104
유동자산	1399	1397	964
*매출채권	91	267	283
*재고자산	972	924	248
비유동자산	297	274	140
부채	1200	1285	633
유동부채	1181	1182	621
*단기차입금	100	140	20
*매입채무	46	280	252
*기타비유동부채	884	736	334
비유동부채	19	103	12

3-1)재고자산
재고자산이 상당히 많이 늘어난 것을 확인할 수 있다. 수주잔고가 많기 때문에 늘어난 재고자산은 큰 문제가 되지 않는다. 개인적인 생각으론 18년도에 19년도 수주가 찍히기 시작하면서 18년에 매출채권을 대규모로 상각하고 동시에 재고를 비축한 것이라 생각한다(앞으로의 깔끔한 성장을 위해). 실제로 CAPEX 또한 18년에 급격하게 늘리는 모습을 확인가능하다.

(단위:억원)	2019	2018	2017
매출액	1005	435	261
재고자산	972	924	248
재고자산회전율	1.034	0.471	1.052
CAPEX	29	113	11

3-2)기타유동부채
부채의 약 75%를 차지하는 기타유동부채는 선수금이다. 굳이 설명할 필요없이 패스하겠다.

4. 밸류에이션
필자는 밸류에이션의 용도가 주가를 맞추는 데 있다고 생각하지 않는다. 보수적으로 측정한 밸류에이션이 현 주가대비 어느정도의 상승여력이 있는가를 고려해 매수시기를 점칠 뿐이다. 현 시점에서의 주가대비 어느정도의 상승여력이 있는지 아직도 매력이 있는 주가인지 확인해보자.
+첨언하자면 필자는 매수시기는 밸류에이션을 통해 잡고(상승여력 몇%), 매도시기는 업황이 변했을 때 및 기업의 상황이 변했을때로 여긴다.

PER : 2019년 종가 2625원기준 PER13.2로 가정(네이버금융 기준PER18.84)
EPS : 현재 수주잔고 2275억. 1년간의 단일판매 공급계약체결 소요개월수 약 13~14개월. 이번년도 실현가능한 매출액은 90%로 계산되지만 80%로 낮춰서 가정. 2275*0.80 = 1820억의 예상매출액 가정. EPS는 356.

PER*EPS=4711
현 주가대비 약 18%의 상승여력. 매수


5. 마무리하며
필자가 현재 투자하고 있는 2차전지관련주 2개에 대해 글을 다 썼다. 필자는 아무리 성장주라 해도 밸류에이션이 중요하다고 생각한다. 현재의 높은 밸류에이션을 충족시키려면 매출액 성장률 또한 지속적으로 높게 유지되어야하는데 과연 그게 가능할까?

필자가 개인적으로 좋아하는 랄프웬저의 "작지만 강한 기업에 투자하라"의 구절로 마무리하려한다.

'성장률 최상위권 기업들의 주식을 높은 가격에 매수했던 투자자는 만약 이들 기업의 순이익이 애널리스트들의 예측지를 밑돌게 되면 상당한 손실을 입게 된다'

'실제로 매년 20%씩 계속해서 성장할 수 만 있다면 그건 정말 대단한 일이다. 하지만 어느 순간 그것은 더 이상 지속될 수 없는 꿈 같은 숫자가 된다'

'주장 가운데 한 가지는 인기 높은 성장주만 보면 많은 사람들이 이성을 잃은 채 과도할 정도로 높은 주가를 지불한다는 것이다'

'나무는 왜 하늘 높이까지 자랄 수 없는가'