농심의 주가는 유지될 수 있을것인가

1. 역대 음식료 열풍사례
2011년말 하얀국물 열풍 (꼬꼬면/나가사키짬뽕/기스면)

(단위:억원)

(삼양식품 주가추이 및 매출액변화)

2014~2015년 허니버터칩 열풍
2015년 과일소주 열풍
2016년말 불닭볶음면 열풍

(단위:억원)

(삼양식품 주가추이 및 매출액변화)

하얀국물 열풍과 불닭볶음면 열풍의 차이점
2011년말 하얀국물 열풍은 일시적 유행으로 끝나 주가가 많이 빠졌고, 2016년말 불닭볶음면 열풍은 지속돼 주가가 유지됐다. 두 열풍의 차이점은 수출액 변화의 유무. 현재 한국 라면시장은 포화상태이다. 수요수준을 결정짓는 인구구조는 비우호적으로 변했고 기업간 치열한 경쟁으로 인해 매출액 성장에 한계가 있다. 실제로 두 열풍 모두 내수시장에서의 매출액 변화는 큰 차이가 없다.
그러나 불닭볶음면의 경우 유투브컨텐츠 등의 인기에 힘입어 중국/동남아로 수출이 이루어졌고, 수출이 비약적으로 성장 후 매출이 꾸준히 유지가 되어 주가가 지지받을 수 있었다. 여기서 주목할 점은 열풍이 불기 전 수출액 추이. 불닭볶음면의 경우 1)열풍이 불기 전부터 수출이 비약적으로 상승하고 있었고, 2)유투브컨텐츠를 위시한 불닭볶음면 열풍은 좋은 마케팅효과로 작용해 이에 날개를 달아준 격. , ‘일반제품이 운 좋게 유행을 타고 성장한 것이 아닌 이미 좋고 성장하는 제품이 유행을 타고 급속히 성장한 것이라는 결론.
2. 기생충 열풍은 지속될 수 있을 것인가
기대치를 상회할 농심 1분기
2020 1분기 농심의 연결 매출액은 6,638억원(+13% yoy, +11% qoq), 영업 이익은 364억원(+15% yoy, +78% qoq)으로 컨센서스 영업이익 345억원을 상회할 전망.
그 원인으로는 1)코로나19 영향으로 내식에 대한 수요급증과 농심의 시장점유율 개선 2)지속적인 미국 시장에서의 외형확장기조를 꼽을 수 있다.
지속 가능할 것인가
내수시장의 경우 선례에서 확인할 수 있듯이 포화시장이므로 점유율 확보 및 유지에 한계가 있다. 또한 추후 코로나 종식을 가정시, 시장성장률 또한 둔화될 것으로 판단, 현재의 국내매출 상승은 일시적인 것으로 판단가능하다.
해외시장의 경우 농심의 제품들이 기생충 열풍 전에도 과거 불닭볶음면의 사례와 동일하게 수출이 꾸준히 증가하는 것을 확인할 수 있다. 이는, 미국 거주 아시안들의 소비가 주된 요인으로 작용. 기생충 열풍이후의 미국 거주 아시안 외 인들의 소비행태 변화는 예측이 불가하나 이미 꾸준히 증가하는 미국 거주 아시안들의 소비증가로 인해 농심의 매출액 상승은 정도의 차이는 있겠으나 지속가능함을 예측가능하다.





(단위:억원)


3. 농심의 현재 주가가 유지될 수 있을까
2019년 농심의 PBR0.72, 3년 평균PBR0.82이다. 농심의 자산가치가 저평가받고 있다고 생각들 수 있지만, 이는 합당한 결과이다. 판단의 근거는, 결국 주가는 기대를 반영한다. 현재 농심매출의 대부분(2019년 기준 77%)을 차지하고 있는 내수시장은 앞서 언급했듯이 비우호적인 인구구조로 수요를 창출하기 힘들고, 기업들 간의 치열한 경쟁으로 인해 더 이상의 성장여력을 찾기 힘들다. 따라서, 현재 농심의 낮은 PBR은 합당하다.
결국, 답은 수출이다



(단위:억원)

모든 음식료 기업의 자산가치가 저평가받고 있는 것은 아니다. 삼양식품의 경우 3년평균PBR 2.36, 오리온의 경우 3년평균PBR 3.03으로 자산가치 대비 높은 밸류에이션를 부여받고 있다. 이들 또한 처음부터 높은 밸류에이션을 부여받은 것은 아니다. 이들은 각각 한계가 뚜렷한 내수시장에서 벗어나 해외(중국)에서 새로운 수요를 찾았고 해외매출이 전체 매출대비 유의미한 비중을 차지하기 시작하자 수출기업으로 인정받아, 밸류에이션 또한 리레이팅을 받았다.

아직 갈 길이 먼 농심의 미래
오리온과 삼양식품은 각각 2009년과 2017년 리레이팅이 이루어졌다. 오리온의 경우 2009, 총매출의 50%를 수출로 기록하는 시점이었으며 삼양식품의 경우 2017, 총매출의 45%를 수출로 기록하는 시점이다. 두 기업의 결과로 추론해볼 때 전체 매출액대비 약 45~50%를 수출이 차지히는 시기에 리레이팅이 이루어지는 것으로 보인다. 현재 농심의 수출액은 2014년부터 CAGR16%의 견고한 성장을 보여주곤 있지만 총매출액에서 수출이 차지하는 절대적비중은 23%로 아직 낮다. 따라서, 이번 기생충의 열풍을 타고 비약적인 수출증가를 기록하지 않는 이상 현재의 농심의 매출비중상 주가유지는 힘들 것으로 판단된다.


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