현 시점에서 주목받는 섹터는 5G, 반도체이다. 이들 밸류체인 속에 속한 기업들은 현재의 손익계산서나 재무상태표로 설명할 수 없는 높은 밸류를 부여받고 있다. 혹자는 높은 성장률이 높은 밸류를 정당화해줄거라며 현재의 주가를 정당화하려 한다. 하지만 필자의 생각은 다르다.
필자는 낮은 밸류를 중시한다. 아무리 좋은 산업에 속해 있어도 이미 고평가 받고 있다면 주가가 상방으로 갈 수 있는 힘은 제한적인데 반해, 그 산업 혹은 기업이 낙관적인 전망을 실현하지 못한다면 반작용으로 시장의 비관은 주가를 하방으로 견인할 수 있기 때문이다. 따라서 아무리 성장성이 유망한 종목이라도 높은 밸류를 부여받고 있다면, 관심이 안간다.
필자는 나이스디앤비같은 기업을 좋아한다. 좋은 재무제표와 꾸준한 매출, 낮은 밸류에이션의 3박자는 필자를 신나게 한다. 하지만 성장성이 높은 산업들 또한 무시할 수는 없다. 어찌됐든 낙수효과를 입을게 분명하지 않겠는가. 다만, 성장산업의 밸류체인 기업에게 불건전한 재무제표, 현금흐름표를 양보한 대신 확실한 매출과 낮은 밸류에이션은 양보하지 못한다.
이 관점에서 피앤이솔루션에 접근했다고 생각하시면 다소 예의바르지 못한 기업분석 글을 이해해주실거라 믿는다.
1. 회사개요
사업내용 : 2차전지 후공정 (중대형 2차전지용 후공정장비/포메이션,싸이클러) 및 연구개발용장비
유통주식수 : 14,280,000 / 희석가능주식수 : 827,814
2, 수익가치 - 성장하는 산업 속의 확실한 매출 -
동사는 전기차 밸류체인 속에 속해 있는 기업으로, 2차전지 제조과정 중 활성화 공정을 담당하고 있다.
동사매출의 80%는 싸이클러와 포메이션 장비에서 나오며 싸이클러는 완성된 전지를 검사하는 장비. 포메이션은 조립공정까지 완성된 전지를 전류를 흘려보내 활성화시키는 장비이다.
| (단위:억원) | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 5년CAGR |
| 매출액 | 1471 | 1027 | 736 | 468 | 442 | 35% |
| 매출원가 | 1146 | 7497 | 535 | 359 | 340 | 35% |
| 매출총이익 | 325 | 277 | 200 | 108 | 101 | 34% |
| 판관비 | 147 | 160 | 113 | 68 | 82 | 16% |
| 영업이익 | 177 | 117 | 87 | 39 | 19 | 75% |
| 경상이익 | 181 | 121 | 83 | 50 | 23 | 67% |
| 당기순이익 | 159 | 110 | 75 | 48 | 20 | 68% |
| 5년AVERAGE | ||||||
| 매출이익률 | 22% | 27% | 27% | 23% | 23% | 24% |
| 영업이익률 | 12% | 11% | 12% | 8% | 4% | 10% |
| 경상이익률 | 12% | 12% | 11% | 11% | 5% | 10% |
| 순이익률 | 11% | 11% | 10% | 10% | 5% | 9% |
성장하고 기대받는 산업의 밸류체인에 속해있는 기업답게 매출액이 비약적으로 성장하고 있는 것을 확인할 수 있다.
| 2019 | 2018 | 2017 | CAGR | |
| 생산능력 | 140212865 | 112144248 | 63184083 | 30% |
| 생산실적 | 130644354 | 99947812 | 57615704 | 31% |
| 가동률 | 93% | 89% | 91% | |
| (단위:천원) | 2019 | 2018 | 2017 | CAGR |
| 수출 | 74108480 | 27080245 | 17949903 | 60% |
| 내수 | 73049604 | 75673250 | 55677999 | 9% |
현재, 전기자동차 산업은 개화기에 있다. 이 개화는 정부의 힘이 컸다. 중국, 미국의 경우 정부의 보조금이 전기차 공급을 견인했고 유럽의 경우 정부의 환경에 대한 규제가 전기차 공급을 견인했다. 물론, 현재 중국, 미국의 전기차 보조금 삭감/유가의 급락/코로나19로 인한 산업전반의 피해로 EU규제의 변경가능성으로 인해 전기차산업의 성장성에 대한 의구심이 들 수도 있지만, 장기적으로 전기차 산업에 대한 성장성은 훼손되지 않는다고 생각한다.
3, 자산가치
3-1) 자산
| (단위:억원) | 2019 |
2018 | 2017 |
| 자산 | 2128 | 1757 | 926 |
| 유동자산 | 1355 | 1179 | 618 |
| 현금 | 31 | 267 | 91 |
| *매출채권 | 369 | 142 | 116 |
| *재고자산 | 773 | 578 | 308 |
| 비유동자산 | 419 | 353 | 344 |
| *유형자산 | 334 | 193 | 281 |
현재 자산 중 특기할 만한 계정과목만 따로 정리했다. 현금 및 현금성 자산의 경우 '물 들어올 때 노젓자'라는 속담이 떠오른다. 현재 동사의 경우 전방산업의 수혜를 마음껏 누리기 위해 재고자산과 설비투자를 늘리고 있어 현금 및 현금성 자산이 차지하는 비중이 적다는 것을 확인할 수 있다. 하지만, 크게 유동성 문제를 걱정할 필요는 없다. 추후 부채 계정을 확인하겠지만 이자발생부채의 비중이 전체 부채 대비 상당히 적고 성장하는 산업속의 기업이기에 재고자산 손실위험이나 매출채권 손실위험이 적다고 추론할 수 있다.
급격히 늘어나고 있는 재고자산과 매출채권은 어떻게 생각해야할까?
| (단위:억원) | 2019 | 2018 | 2017 |
| 매출채권회전율 | 3.99 | 7.23 | 6.34 |
| 재고자산회전율 | 1.9 | 1.78 | 2.39 |
최근 3년동안의 매출채권/재고자산의 회전율을 보면 낮아지는 것을 확인할 수 있다. 하지만 괜찮다. 성장주에 투자할 때 짊어져야할 당연한 리스크이다. 전기차의 경우 이제 막 개화가 시작되고 있다. 따라서, 밸류체인 속 기업들이 과감하게 설비투자를 늘리는 과정속에서 서 상대적 매출채권 회전율과 재고자산 회전율이 낮아질 수 있다고 생각한다. 앞서 말하지만, 필자는 성장하는 산업밸류체인 안의 기업들에게 높은 재무건전성을 요구하지 않는다.
3-2) 부채
| (단위:억원) | 2019 | 2018 | 2017 |
| 부채 | 974 | 871 | 413 |
| 유동부채 | 952 | 763 | 406 |
| *매입채무 | 192 | 222 | 29 |
| *계약부채 | 590 | 515 | N/A |
| 비유동부채 | 22 | 108 | 7 |
부채의 경우, 단기차입금의 비중이 높지 않아 과감히 생략했다. 부채의 대다수를 차지하는 계정과목은 매입채무와 계약부채(선수금)다. 이 또한 영업과 관련된 비이자발생부채로 크게 걱정하지 않아도 된다. 특히 계약부채(선수금)의 경우 추후 매출로 찍힐 계정과목이므로 착한부채라고 생각할 수 있다
3-3) 현금흐름
| (단위:억원) | 2019 | 2018 | 2017 |
| 영업활동으로 인한 현금흐름 | -164 | 78 | 19 |
| *당기순이익 | 159 | 110 | 75 |
| *매출채권 | -227 | -50 | -13 |
| *재고자산 | -197 | -269 | -58 |
| 투자활동으로 인한 현금흐름 | -101 | -8 | -47 |
| *유형자산의 취득 | -97 | -35 | -26 |
2019년 들어서는 현금흐름 또한 좋지 못하다. 이 또한 설비투자, 재고자산, 매출채권의 영향력이 큰 것으로 보아 급격한 투자 및 성장의 결과물이라 쉽게 단언할 수 있다.
3-4) 결론
앞서 언급했다시피 필자는 산업의 성장이 기대되는 기업에게 좋은 재무제표를 요구하지 않는다. 현재의 SK하이닉스도 처음부터 좋은 현금흐름과 재무제표를 보유하지 않았다. 산업의 성장이 현실화된다면, 현재의 리스크는 미래의 수익률로 바뀔 것이다.
다만, 이 기업에 투자하기에 앞서 필자는 예상할 수 있는 매출과 낮은 밸류에이션이 필요하다.
4-1) 수주잔고
동사의 경우 2020.3.30일 현재 수주잔고 1650억을 보유하고 있다. 동사의 단일판매/공급계약 체결 공시들의 계약기간을 보면 약 5개월 정도로 확인할 수 있다. 따라서 현재의 수주잔고는 이번년도에 충분히 실현가능한 매출임을 예측할 수 있다.
4-2) 낮은 밸류에이션
2차전지 장비업체의 경우 2차전지 소재업체와 비교해 낮은 밸류에이션을 부여받고 있다. 이는 수주를 바탕으로 매출이 발생하는 장비업체의 특성에서 기인한 것이다. 허나, 산업의 발전은 장비업체에게도 리레이팅의 기회를 부여할 것으로 생각한다. 또한, 여러 장비업체들 중에서도 피앤이솔루션은 상대적으로 낮은 PER를 부여받고 있다.
| (단위:억원) | 현재 | 2019 | 2018 | 2017 | |
| 유통주식수 | 14280000 | 14280000 | 14280000 | 14280000 | |
| 희석가능주식수 | 618428 | 618428 | 729340 | ||
| 총주식수 | 14898428 | 14898428 | 15009340 | 14280000 | CAGR |
| 주가 | 10600 | 10850 | 11750 | 10000 | 1% |
| 시가총액 | 1570 | 1616 | 1760 | 1430 | |
| 당기순이익 | 159 | 159 | 111 | 70 | 23% |
| PER | 9.8742138 | 10.163522 | 15.85586 | 20.42857 |
4-3) 목표주가 (단순추정)
작년 1분기 140억의 동일한 매출에 수주잔고 1600억 합산 2020년 예상매출액 1740억
4년 평균 순이익률 10.5%를 곱해 예상당기순이익 182.7억
따라서 예상 EPS = 1226 에다 코로나 이전 2019년 PER 10 -상당히 보수적으로 가정 - 적용
목표주가 = EPS * PER = 12260
현재주가 = 10600
현재주가 대비 15%상승여력. 매수
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