워런 버핏, 부의 기본 원칙 Warren Buffett’s Ground Rules in 2016

- 부제: 워런 버핏의 오늘을 만든 투자의 기본

지은이: 제레미 밀러 Jeremy C. Miller

옮긴이: 이민주

북하우스 / 2019-02 / 511쪽 / \22,000

이 책은 버핏투자조합을 만든 1956년부터 조합을 해체한 1969년까지 13년 동안 버핏이 조합원들에게 보낸 편지 33통을 분석/편집해서 버핏의 투자철학과 지혜를 정리했습니다. 옮긴이는 이 시기의 버핏은 사실상 개인투자자로서 투자 인생을 통틀어 가장 뛰어난 성과를 이루어냈다는 점에서 개인투자자들이 참고하기에 가장 적합한 롤모델이라고 했습니다. 추천사를 쓴 박성진 님은 지금까지 국내에 출간된 책 중에서 이 시절 버핏의 편지를 분석한 내용을 다룬 것은 이 책이 유일하다면서 버핏이 투자조합을 만들고 해산하기까지, 뛰어난 투자자에서 위대한 투자자로 변해가는 모든 과정이 담겨 있다고 합니다. 두 분의 말씀에 100% 공감하면서 즐거웠던 책 읽기를 정리해 봅니다.

세심한 박성진 님은 추천사에서 우리가 이 책에서 보고/배울 수 있는 핵심 포인트를 일러줍니다.

- 벤저민 그레이엄의 투자철학을 그대로 이어받아 <미스터 마켓>에 휘둘리지 않고 안전마진을 고수하는 모습

- 단순한 주식투자를 넘어 행동주의의 원조라 할 수 있는 경영참여까지 나서는 모습

- 양적 분석에서 질적 분석으로 변해가는 과정

- 운용 자산 규모가 커지면서 직면한 고민들

- 집중투자가 무엇이고 집중투자가 어떻게 보수적 투자와 함께할 수 있는지에 대한 버핏의 생각

- 투자조합을 해산하면서 조합원들에게 보낸 진실함

14개의 장으로 나눠 정해진 주제에 대해 버핏을 비롯한 여러 대가들의 말씀을 곁들여 설명한 다음, 각 장의 마무리는 버핏이 조합원들에게 보낸 편지에서 해당되는 내용을 발췌해서 복습시킵니다. 그리고 친절한 저자는 그 장에서 강조하고 싶었던 짧은 코멘트를 붙입니다. 인용한 편지는 쓰여진 연도별 순서를 두지 않았고 14개의 주제를 정했다지만 뚜렷이 구분되는 게 아니므로 중복되는 글을 자주 만납니다. 제가 좋아하는 강제 복습 혹은 반복 학습으로, 책 마지막 페이지를 덮으면서, 제대로 배웠다는 느낌을 받았습니다.

1950년 하버드 비즈니스 스쿨로부터 입학을 거절당한 19세의 워런 버핏은 [현명한 투자자]의 저자인 벤저민 그레이엄이 강의하는 컬럼비아 비즈니스 스쿨에 등록했고 그레이엄 최고의 제자가 됩니다. 하지만 그레이엄은 그가 운영하던 파트너십(Partnership)인 <그레이엄-뉴먼>에서 무보수라도 좋으니 일하게 해달라는 버핏의 간청을 뿌리칩니다. 버핏을 거절했던 이유는 유태인이었던 그레이엄이 당시 취직이 힘들었던 유태인에게 일자리를 주기 위해서였다는 게 정설로 보입니다.

그레이엄과 꾸준히 연락을 주고받던 버핏은 1954년 드디어 그레이엄의 부름을 받아 그레이엄과 함께 일하게 되었지만 1년만에 그레이엄이 은퇴를 결심합니다. 1956년 워런 버핏은 파트너십(Partnership)인 <그레이엄-뉴먼>을 맡아 운영해달라는(이 책에서는 지분 참여를 제의했다고 하네요) 그레이엄의 제의를 거절하고 오바마로 귀향합니다. 그리고 가족 4인과 친구 3인의 투자금으로 최초의 투자조합인 <버핏 어소시에이츠 Buffett Associates>를 설립합니다.

프롤로그

1956년 버핏은 투자를 원하는 조합원들을 저녁 식사에 초대해서 조합운영의 기본원칙 7가지를 제시하고 설명한 다음 동의하는 사람들의 자금만 받아서 운용하겠다고 합니다.

-> 26세의 버핏이 아버지뻘 사람들을 앞에 두고서 설명하는 강단 있는 모습을 그려보게 됩니다.

버핏은 투자성과를 측정하는 기간으로 최소 3년 가장 바람직한 것은 경기주기가 한 바퀴 도는 5년 단위를 선호한다고 했습니다.

-> 2년이면 저평가 여부에 대해 시장에서 판단해준다고 했던 그레이엄의 생각에 대해 너무 짧다고 생각했던 저에게, 버핏의 주장은 제 경험으로 보더라도 타당해 보입니다.

1장, 시장은 누구도 예측할 수 없다

- 주식시장에는 투자자와 투기꾼이 있다. 투자자란 기업의 가치를 사는 사람을 말하고, 투기꾼은 시장을 상대로 도박을 하는 사람이다.

- 투자자는 주가의 단기적 변동이 기본적으로 무작위하게 움직인다는 것을 알며, 이것들은 무시해도 된다고 믿는다. 이러한 단기적 변동은 그것을 체계적으로 예측하는 것이 불가능하기 때문이다.

- 장기적으로 시장은 올바른 길로 가려는 경향이 있으며, 궁극적으로는 기업 실적을 반영한다. 투자자들이 이 사실을 받아들인다면 타이밍이나 세력보다는 기업 분석과 합리적인 추론에 집중하게 될 것이다. 이것이 바로 장기적으로 평균 이상의 결과를 가져오는 것이다.

주가지수는 당신이 원하는 방향으로 활용될 수 있는 자산이어야 합니다. 만일 주가지수가 어느 방향으로 좋지 않다면, 당신은 그것을 기회로 활용해야 합니다. 매일 확인할 수 있는 주식 시세는 잘못 매겨진 가격을 현명하게 이용할 수만 있다면 훌륭한 자산이 될 수 있습니다. 하지만 변덕스러운 주가 변동에 휘둘려 판단에 영향을 받는다면 무거운 부채로 변할 수도 있습니다. – 버핏

- 만약 당신이 어느 기업을 평가할 때, 시장가격에 흔들린다면, 당신은 Mr. 마켓이 우울증에 빠져 있을 때는 살 수 있는 기회를 놓칠 것이며, 광기에 빠져 있을 때 매도할 기회를 놓치게 될 것이다.

- 당신은 시장의 추세에 흔들리지 말아야 한다. 투자자는 시장의 추세에 흔들리기보다는 스스로 판단해야 한다.

우리는 시장 상황이 어떻게 될지에 대해 다른 사람들이 전망하는 것에 근거하여 주식을 매입하거나 매도하지 않습니다. 그보다는 특정 기업이 어떻게 될지에 대한 우리의 판단을 근거로 주식을 매입합니다. 우리의 판단이 옳았는지 결정하는 것은, 주식시장의 상황이 아니라, 우리가 한 기업분석이 얼마나 정확했는지에 달려 있습니다. 다시 말해, 우리는 언제 그것이 발생할 것인가가 아니라, 무엇이 발생할 것인가에 집중합니다. – 버핏

투자자로서 우리는 주가의 단기적인 움직임은 시장심리의 변동에 의해 결정되지만, 장기간에 걸친 투자의 결과는 우리가 소유한 기업의 펀드멘탈과 우리가 지불한 가격에 의해 결정된다는 사실을 이해하게 됐다. 시장의 변동성은 불가피하다. 그리고 변동의 타이밍은 우리가 예측할 수 없기 때문에 우리는 시장의 변동성을 투자자로서 기본적인 조건으로 받아들여야 한다.

2장, 복리의 놀라운 마법

복리 이자는 세계 8대 불가사의로 이 원리를 이해하는 사람은 돈을 벌 것이고, 이해하지 못하는 사람은 돈을 지불할 것이다. – 아인슈타인

손실을 보았을 때 손실금액을 만회하려면 더 큰 수익을 얻어야 한다는 것을 배웁니다. 그러므로 투자에 대한 판단을 내릴 때, 이익은 극대화하고, 리스크는 낮출 수 있는 선택을 해야 합니다.

3장, 인덱스 투자

- 아무것도 하지 않으면서, 수익을 내는 방법

버핏은 주식에 투자하면 연 5~7%의 복리수익률을 얻을 수 있다고 예상했습니다. 하지만 5가지 이유를 대면서 대부분의 뮤추얼펀드는 인덱스펀드보다 못한 수익률을 얻을 것이라고 주장합니다.

-> 버핏이 조합원으로부터 수수료를 얻는 기준점을 연 수익률 6%로 정한 이론적 근거인데요. 버핏은 연 6%를 초과하는 수익에 대해 매년 25%의 인센티브를 조합 운용금에서 출금한 다음 투자조합에 재투자해서 눈덩이 굴리듯이 투자금을 불렸습니다.

4장, 투자 성과의 정확한 측정

투자 성과를 S&P500지수와 비교하는 것으로 알고 있었는데, 투자조합을 운영하던 당시 버핏은 다우와 비교하고 있습니다. 최소 3년 바람직하게는 5년 평균수익률로 따져 다우지수를 앞서야 하며 구체적으로는 다우지수를 연 10% 앞서는 것을 목표로 했습니다. 버핏은 조합을 운용하는 13년 동안 비교지수를 월등히 앞서는 실적을 얻었습니다.

* 13년간 연 복리수익률: 다우지수 + 7.4% vs 투자조합 29.5%(인센티브 차감 후 23.8%)

주식시장이 효율적이지 않다는 것을 첫 번째 원칙으로 설정한다면, 단기적 성과에 일희일비하는 것은 모순적인 행동이 될 것이다. 수익률 차트의 구불구불한 선은 말하자면 장난이다. 대신 우리는 최소한 3년간의 수치에 관심을 가져야만 한다. 왜냐하면 그것이 시장이 효율적이라고 기대될 수 있는 분기점이기 때문이다. 기간을 5년으로 두고 보면 더 좋다. 완전한 시장의 사이클은 적극적 펀드매니저들을 평가하기에 가장 적절한 기간이다.

5장, 버핏투자조합 성공의 비밀

1년에 한 번 출금 혹은 추가 불입을 가능하게 함으로써 버핏이 투자금을 안정되게 운용할 수 있었고 기본 수수료 없이 6% 이상의 수익을 얻었을 때만 인센티브를 공제하는 보수 체계는 조합원들의 신뢰를 얻었습니다. 무엇보다 버핏의 탁월한 운용성과에 있었겠죠.

6장, 일반 투자주식

버핏은 주식 매입의 원칙을 일반 투자주식, 워크아웃, 경영참여 주식의 3가지로 나눠 설명했습니다. 일반 투자주식은 가치에 비해 싸게 거래되는 주식을 매수해서 제 가치에 어울리는 주가를 보일 때 매도하는 흔히 말하는 주식투자로 버핏은 주로 이런 주식에 투자했지만 투자금이 커지면서 다른 두 가지 주식투자의 비중이 커지는 것을 볼 수 있습니다.

버핏은 처음부터 분산투자를 기본으로 하는 그레이엄과 달리 집중투자를 했는데, 1965년 아메리칸 익스프레스에 투자하기 위해 포트폴리오의 40%를 한 종목에 투입하기 위해 <기본 원칙>을 개정하기도 합니다.

일반 투자주식들은 때때로 시장에서 빠르게 내재가치를 실현했지만, 대부분의 경우 수년이 걸렸습니다. 매입 당시에는 왜 이 주식들이 이 가격으로 평가되는지 특별한 이유를 알기 어렵습니다. 하지만 시장에서 두드러지지 못하고, 즉각적인 시장의 움직임을 이끌어내기 어려운 주식들이었기 때문에 우리는 그렇게 저평가된 주식을 굉장히 싼 값에 매입할 수 있는 것입니다. 돈을 들이면 가치가 높은 주식을 매입할 수 있습니다. 싼 값에 매입한 저평가된 주식은 가치의 잉여분 덕분에 거래를 할 때마다 여유로운 안전마진을 창출해냅니다.

그리고 각각의 안전마진들은 다양하게 분산된 보유자산과 더불어서 안전성과 잠재된 가치에서 매우 매력적입니다. 지난 수년간 우리의 매입 타이밍은 우리의 매도 타이밍보다 상당히 좋았습니다. 우리는 이들 주식들에서 마지막 한 푼까지 다 챙기려고 매입하지는 않습니다. 우리는 일반적으로 이 주식들을 매입가와 개인 소유자 입장에서 적정하다고 여겨지는 어느 선의 가격에서 팔면서 만족할 만한 결과를 얻었습니다. – 1962년 1월 편지

-> 저평가된 주식을 싸게 살 수 있는 이유와 개별 주식들의 안전마진 덕분에 편안하게 보유할 수 있으며 매도해서 수익을 실현하는 방법까지, 버핏의 설명을 들을 수 있습니다.

나는 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 [증권 분석]을 집필한 이래로 적어도 50년 동안 그 투자의 비밀이 세상에 공개됐다고 여러분에게 말할 수 있습니다. 그렇지만 내가 가치투자를 수행한 최근 35년 동안, 가치투자가 하나의 트렌드로 부상하는 상황을 본적이 없습니다. 인간에게는 쉬운 것을 어렵게 만드는 내적 본성이 있는 것 같습니다. 학계는 지난 30년간 가치투자를 가르치는 것으로부터 뒷걸음질쳐왔습니다. 앞으로도 그럴 것 같습니다. 선박은 지구를 항해할 테지만 천동설 학회는 여전한 위세를 가질 것입니다. 주식시장에서 가격과 가치의 광범위한 불일치는 앞으로도 계속 될 것입니다. 그리고 그레이엄과 도드의 책을 읽은 사람들은 지속적으로 번영을 이룰 것입니다. – 1984년 5월 17일, [증권 분석] 출간 50주년 기념 연설에서

투자 목적으로 주식이나 기업을 평가하는 작업에는 언제나 양적 요인과 질적 요인이 혼합되어 있습니다. 이 가운데 질적 요인만을 특별히 더 강조하는 애널리스트는 이렇게 말합니다.

- 올바른 기업을 매입하라. 다시 말해 사업 전망이 밝고, 그 기업이 속해 있는 산업의 조건이 양호하고 경영진이 우수한 기업을 매입하라. 그러면 주가는 스스로 알아서 움직일 것이다.

반면, 양적 요인을 대변하는 애널리스트는 이렇게 말합니다.

- 좋은 가격에 매입하라. 그러면 기업과 주가는 알아서 잘 될 것이다.

주식의 세계에서는 어느 쪽으로 접근하든 돈을 벌 수 있습니다. 물론 모든 애널리스트들은 이 두 가지 관점을 적절히 결합합니다. 어느 쪽에 더 비중을 둘 수는 있지만 어느 한 쪽에만 완벽하게 매몰되어 있는 경우는 없습니다.

흥미롭게도 나는 스스로를 양적 요소를 중요하게 생각하는 쪽에 속해 있다고 생각하지만, 내가 지난 몇 년간 발견했던 정말로 훌륭한 아이디어들은 질적 측면에 치중되어 있었습니다. 다시 말해 질적 측면이야말로 나로 하여금 돈을 벌게 만들어주었습니다.

물론 양적 측면에서는 통찰력이 필요하지 않습니다. 하지만 마치 야구 배트로 머리를 맞듯이 떠오르는 중요한 통찰은 매우 드물게 찾아옵니다. 따라서 정말 큰 돈은 질적 판단을 중요시하는 투자자가 벌게 되지만, 최소한 나의 사견으로는 더 확실한 수익은 명확한 양적 결정에 의해 얻게 됩니다. – 1967년 주주 편지

담배꽁초식 투자는 내가 적은 금액을 운용하는 동안에는 매우 잘 들어맞았던 투자방식이었습니다. 1950년대, 나는 수십 개의 담배꽁초 주식을 매입했고, 그것은 내 투자 인생에 있어서 거둔 성과를 상대적 평가에서나 절대적 평가에서나 최고로 만들었습니다. 그렇지만 담배꽁초식 투자법은 치명적인 약점이 있었습니다. 투자금의 규모가 커지면, 담배꽁초식 투자법은 제대로 작동하지 않습니다. 수익성이 낮은 기업의 주식을 낮은 가격에 매입하는 것은 단기적 투자전략으로서는 매력적일 수 있지만, 애초에 그런 기업들은 큰 기업으로 성장하기에 부족한 기반 위에 놓여 있기 때문입니다. – 2014년 버크셔 주주서한

버핏이 투자자로서의 인생을 그레이엄의 추종자로 시작한 것은 결과적으로 잘된 일이지만, 우리는 점차적으로 그보다 더 나은 통찰이라고 부를 수 있는 방법을 알게 됐습니다. 우리는 장부가치의 2배 혹은 3배에 거래되는 기업이 이 기업에 내재된 모멘텀, 그리고 한 개인, 한 시스템에 존재하는 보기 드문 경영 능력을 갖고서도 여전히 시장에서 저렴한 가격에 거래되고 있음을 발견했습니다. 그레이엄의 정량적 투자의 한계를 뛰어넘은 다음, 우리는 더 나은 기업들은 무엇이 있는지 생각하기 시작했습니다.  예를 들어 버핏투자조합이 아메리칸 익스프레스와 디즈니 주식이 하락했을 때, 이들 주식을 매입한 것처럼 말이지요. – 찰리 멍거(1994년)

저자는 펀드매니저인 톰 가이너의 말을 빌려 벤저민 그레이엄을 양적 요인만을 중시하는 근본적인 가치투자자가 아니라고 합니다.

- 그레이엄은 가이코(GEICO) 보험사를 매입할 때 정성적 분석에 시간을 썼다. 그가 가이코라는 단일 기업에 투자해 얻은 수익은 그가 나머지 모든 기업에 투자해 얻은 수익을 초과했다.

7장, 워크아웃과 차익거래

둘 다 거의 같은 성격으로 읽혀졌는데, 우리나라 증시에서도 흔치는 않지만 공개매수나 M&A가 있을 때 차익거래의 기회를 발견할 수 있습니다. 때로는 그럴 가능성이 있는 기업에 대해 선취매를 하고서 기다리는 방법도 이에 해당할 수 있을 것 같은데요. 버핏은 차익거래의 기회가 발견했을 경우, 부채까지 동원해서 적극적으로 참여하고 있습니다.

어떤 사람에게 물고기 한 마리를 건넨다면 당신은 그 사람을 하루 먹여 살리는 것입니다. 그렇지만 그 사람에게 차익거래를 가르친다면 당신은 그 사람을 영원히 먹여 살리는 것입니다. – 1988년 버크셔 주주서한

-> 차익거래의 기회가 자주 발생하는 미국이지만, 버핏이 이런 말을 했다는 게 믿기지 않습니다.

8장, 경영 참여주식

기업의 지분을 많이 보유함으로써 직접 경영에 참여해서 투자수익을 극대화하는 방법입니다. 투자조합을 해체하고 버크셔 해서웨이의 회장으로 취임한 이후, 버핏이 거대한 자금을 활용하는 대표적인 투자 방법이라고 하겠습니다.

우리가 애초부터 주식을 상당한 규모로 매입하지 않는 한, 경영 참여주식은 일반 투자주식에서 시작하고 발전합니다. 매우 저가의 주식이 장기간에 걸쳐서 그 가격을 그대로 유지할 경우, 그것을 상당한 비중으로 매입할 수 있게 됩니다. 그렇게 되면 훗날 어느 정도 혹은 완전하게 해당 기업의 활동을 통제할 수 있는 위치에도 이르게 됩니다.

일단 경영 참여주식을 확보하면, 투자의 가치는 시장의 불합리성이 아니라 그 기업의 가치에 의해서 결정됩니다. - 1964년 편지

1967년 말 주식시장에서 버크셔 해서웨이 주가가 20달러였을 때 나는 실제 가치를 25달러로 평가했습니다. 1968년 말 주가가 37달러였을 때는 31달러로 평가했습니다. 우리는 시장에서의 주가가 15달러 혹은 50달러였을 때도 그와 똑 같은 가격으로 평가했을 것입니다. <가격은 당신이 지불하는 것이고 가치는 당신이 얻는 것이다>라는 명제를 명심하시길 바랍니다. – 1969년 편지

9장, 무용한 자산에서 수익성 자산으로의 전환

버핏이 투자했던 템스터 밀이라는 농기계 제조회사의 성공사례를 들어 무수익 자산을 처분해서 기업가치를 올리는 투자에 대해 설명합니다. 저자는 시가총액이 작은 기업을 경영권을 행사할 만큼의 지분을 확보하는, 일반 투자주식에서 따로 분리해서, 개인 오너 일반 투자주식를 얘기합니다.

개인 오너 일반 투자주식은 시위를 2개 가지고 있는 활로 불리는데, 이는 경영 참여 주식의 관점에서 수익을 낼 수도 있고, 행동주의의 관점에서도 수익을 낼 수 있기 때문이다. 소액 투자자들도 초소형 기업의 주식을 매입한다면 이와 같은 장점을 적용할 수 있다.

추정된 가치는 우리가 희망하는 가치가 아니고, 적극적 매입자가 매기는 가치도 아니며, 단기간에 지금의 조건에서 합리적으로 매각될 경우 내가 매기는 가치다. – 벤저민 그레이엄

우리는 주식시장에서 잠재적으로 중요한 주식의 매수를 시작했습니다. 나는 적어도 향후 1년간은 이 주식이 시장에서 반응이 없기를 희망합니다. 주식시장에서 반응이 없다면 우리는 단기적으로는 투자성과가 부진할 것입니다. 그렇지만 수년 후에는 우월한 성과를 약속할 것입니다. - 1961년 편지

-> 버핏이 그가 투자한 주식 리스트를 조합원들에게 알려주지 않는 이유를 알 수 있습니다. 버핏의 좀더 구체적인 말씀은 템스터 밀 투자에서 성공적인 마무리가 진행되고 있던, 1963년 11월 편지에서 듣게 됩니다.

저자(혹은 옮긴이?)는 3가지 도덕적인 교훈이라고 표현했는데, 저는 (천박하게 들릴지 모르겠으나)버핏의 투자요령 3가지가 적당할 듯 합니다.

1. 우리의 일은 인내심을 요구하는 일입니다. 그것은 고공행진하는 매력적인 주식과는 그다지 관련이 없습니다. 매력적인 주식들이 시장에서 인기를 누리는 동안, 우리는 매우 지루할 수 있습니다.

2. 수개월 혹은 수년 동안 가격 변화에 둔감한 주식을 보유하는 것은 우리 투자조합의 장점입니다. 우리는 왜 그것들을 매입해야 하는 것일까요? 이는 적절한 기간 동안 우리의 성과를 측정할 필요가 있음을 지적합니다. 우리는 그 최소한의 기간이 3년은 되어야 한다고 제안합니다.

3. 우리는 우리가 진행 중인 현재의 투자활동에 대해 말할 수 없습니다. 공개적인 정책은 우리의 성과를 절대 개선시키지 못하고 어떤 경우에는 해를 끼치기도 합니다. 이런 까닭으로 누군가가 우리에게 특정 주식에 대한 흥미가 있는지 물어볼 때, 우리는 묵비권을 행사해야만 합니다. – 1963년 편지

10장, 당신은 보수주의자입니까, 관습주의자입니까?

- 대중을 따르는 것은 편하지만 투자에서는 결코 성공하는 길이 아닐뿐더러 망하는 길입니다.

좋은 성과는 자만심과 겸손함 사이의 적당한 균형상태에서 비롯된다. 당신이 시장의 집단적 사고를 뛰어넘는 통찰력을 가질 수 있다고 생각하는 것은 자만심이다. 당신 능력의 한계를 깨닫고 실수를 인지했을 때 기꺼이 그간의 방식을 바꾸려고 하는 것은 겸손함이다.

더 나은 투자자가 되기 위해서는 위대해져야 한다. 진짜로 중요한 질문은 당신이 위대해지기 위해 필요한 것들을 감히 할 수 있느냐이다. 당신은 기꺼이 달라질 용기가 있고, 기꺼이 틀릴 수 있는가? 위대한 성과를 낼 기회를 갖기 위해서 당신은 양쪽 모두에 열려 있어야 한다. – 하워드 막스

버핏의 2가지 핵심적인 통찰

1. 투자에서 보수주의는 올바른 사실과 건전한 추론에 기반한다.

2. 조건이 충족되었을 경우, 집중된 포트폴리오는 다양하게 분산된 포트폴리오보다 더욱 보수적이다.

-> 보수주의는 관습주의가 아니고 합리주의다.

많은 사람들이 잠시 당신의 생각에 동의한다고 해서 당신의 생각이 옳은 것은 아닙니다. 중요한 사람들이 당신의 생각에 동의한다고 해서 당신의 생각이 옳은 것도 아닙니다. 당신의 행동이야말로 당신이 보수주의적인지 그렇지 않은지를 평가하는 기준입니다. 당신이 세운 가설이 올바르고, 사실에 맞으며, 추론이 정확하다면 많은 거래과정에서 당신은 옮은 방향으로 갈 것입니다. 진정한 보수주의는 지식과 이성을 통해서만 가능합니다. – 1962년 편지

나는 내가 최선의 투자기회라고 믿는 것에 굉장히 집중하고자 합니다. 나는 이러한 선택이 이따금 매우 쓰디쓴 손해를 가져올 수 있다는 사실을 압니다. 어떤 해는 내가 분산투자를 했을 때보다 더 큰 손해를 입을 수도 있습니다. 하지만 이것은 장기적으로 우리가 거둘 수익이 더 클 것이라는 점을 의미한다고 생각합니다. – 1966년 편지

보수주의와 관습주의에 관한 버핏의 견해는 성공적인 가치투자의 핵심 개념을 내포하고 있다. 독자적으로 생각하라, 대세라 불리는 대중들의 의견은 무시하라, 오직 당신 스스로의 확신을 신뢰하라, 이것은 가치투자의 핵심 개념이다.

투자의 현장에서 균형을 유지하는 최선의 방법은 대중으로부터 충분히 떨어져 있을 만큼 자신감을 갖고, 그들의 한계를 이해하는 데 필요한 겸손함을 갖는 것이다. 위대한 투자자들은 어떤 기회를 포착했을 때, 기왕이면 크게 베팅 한다.

11장, 세금 문제

- 우리나라에서도 점차 현실이 되고 있지만 수익이 난 주식을 매도했을 때 부담해야 할 세금을 지나치게 의식해서, 잘못된 판단을 하지 말라는 버핏의 조언을 들을 수 있습니다.

세금을 적게 내는 것은 어떤 목표를 달성하기 위해 고려해야 할 사항이기는 하지만, 그것이 투자의 최종 목표가 될 수는 없습니다. 투자자의 진정한 목표는 세후 복리수익률을 최대로 만드는 것입니다. – 1965년 편지

인생에서 벌어지는 대부분의 실수는 그가 자신이 진정으로 원하는 것이 무엇인지를 잊어버리는 것에서부터 시작된다. 이 같은 실수는 어떤 감정이 지나치게 넘쳐흐를 때 일어난다. – 찰리 멍거

12장, 운용자금의 규모와 성과의 관계

적은 금액으로 투자하는 개인 투자자들에게 있어 규모가 작다는 것은 거의 모든 시장에서 큰 장점으로 작용한다. 이는 (너무 작은 기업들에 투자하지 않는)전문투자자들이 접근할 수 없는 영역에서 투자할 수 있는 기회를 준다.

운용자금이 늘어나면 수동적 투자에서는 뛰어난 성과를 거둘 가능성이 감소하는 반면에 경영 참여주식에서는 뛰어난 성과를 거둘 가능성이 증가합니다. 무엇이 우리에게 유리할지 확답은 갖고 있지 않지만, 확실한 것은, 1960년과 1961년의 운용자금이 1956년과 1957년보다 적었다면 성과가 훨씬 더 좋았을 것이라는 사실입니다. 이 기간에는 운용자금이 적어서 생기는 이점이 많았습니다. – 1962년 편지

13장, 계속할 것인가, 멈출 것인가?

버핏이 투자조합을 운용했던 동 시대에, 버핏과 상반되는, 퍼포먼스(일종의 모멘텀)투자로 명성을 날렸던 피델리티의 펀드매니저인 제리 차이와 비교합니다. 버핏이 조합 해체를 고민하던 1968년 두 사람은 각자 3,000만 달러의 부를 얻었는데, 제리 차이는 자신이 운용하던 펀드를 매각함으로써 버핏은 투자조합의 지분 증가로 얻었다는 차이가 있습니다. 버핏은 이익을 조작하는 복합기업이 나타나는 등 고평가된 주식시장에서 떠날 것을 고민합니다.

나는 내가 이해하는 범위를 넘어서는 투자결정을 하지 않을 것입니다. 나는 <상대를 꺾을 수 없다면 그들의 편에 서라>는 방식의 투자는 하지 않습니다. 나는 <그들 편에 설 수 없다면 그들과 맞서 이겨라>하는 방식을 선호합니다. 나는 투자결정을 내릴 때 나의 머리로는 이해할 수 없는 사업에는 발을 들이지 않을 것입니다.

우리는 주식에 투자할 때 시장에 만연해 있는 기업가치를 무시하는 식의 접근법을 따르지 않을 것입니다. 그와 같은 이른바 유행을 추종하는 투자는 최근 몇 년간 종종 상당히 빠르게 수익을 얻었습니다. 그와 같은 투자법은 그 건전성을 인정할 수도, 부정할 수도 없는 투자기법입니다. 나의 지성(혹은 편견)으로는 절대 용납할 수 없으며, 무엇보다 나의 기질과 전혀 맞지 않는 기법입니다. 나는 나의 돈을 그런 접근법에 근거해 투자하지는 않을 것입니다. – 1967년 편지

자신의 가치투자법은 작동되지 않고 있는 반면 주변의 다른 사람들은 쉽게 돈을 벌고 있는 것처럼 보일 때, 자신의 원칙을 지켜가는 것은 매우 어려운 일이다. 하지만 다른 이들을 따라 부화뇌동할 경우, 오히려 비싸게 사고, 싸게 파는 전략을 취하게 될 것이다. 버핏은 자신만의 계획을 세웠고, 자신만의 기준을 설정했으며, 주식시장과 전투를 벌였으며, 어떤 일이 닥치든 스스로의 신념을 지켜나갔다.

역사는 똑같이 반복되지는 않는다. 다만 비슷한 양상으로 전개된다. 주식시장도 마찬가지다. 그것은 유사한 주기를 이루며 순환한다. 훌륭한 투자자들은 시장의 역사를 이해하고 있다. 그렇기 때문에 그들은 그 순환이 얼마나 자주 일어나는지를 파악하고 더불어 무엇을 피해야 할지도 역사로부터 배운다.

자신의 실수로부터 배우는 것보다 다른 이의 실수를 통해 배우는 것이 기회비용의 측면에서 훨씬 낫다. 모든 투자자들은 지난 100여년 동안 벌어진 주식시장의 밀물과 썰물을 이해해야 한다. 버나드 바루크가 타인의 역사를 알지 못하는 사람은 반드시 같은 실수를 반복한다고 말한 것은 정곡을 찌른 촌철살인이다.

14장, 작별의 지혜

믿고 맡긴 조합원들에게 최고의 수익을 안겨주었지만 조합을 해체하는 상황에서 조합원 개개인의 형편에 맞는 최선의 투자 조언과 선택할 수 있는 투자방법을 일러주려 애써는 버핏의 진면목을 보게 됩니다.

주식이 고평가된 상황에서 앞으로 주식에서 얻을 것으로 예상되는 수익보다는 훨씬 나은 투자수단인 비과세 지방채를 권하거나 빌 루안의 펀드에 투자하라고 합니다. 아니면 버핏이 운영할 버크셔 해서웨이에 투자해서 계속해서 함께 가는 길도 열어두고 있습니다.

만약 어떤 것을 하는 것이 가치가 없다면, 그것을 잘 하는 것 또한 가치가 없다. – 찰리 멍거

우리가 살고 있는 이 투자의 세계는 논리적으로 설득될 수 있는 사람들로 이루어진 것이 아니라 희망에 의지하고, 잘 속으며, 탐욕적인 사람들로 이루어져 있습니다. – 1968년 편지

나는 상대적으로 장기간을 두고 생각하는 것이 더 짧은 기간에 대해 예상하는 것보다 더 쉽다고 생각합니다. 벤저민 그레이엄은 <장기적으로 시장은 체중계지만 단기적으로는 투표기계>라고 말했습니다. 나는 언제나 심리에 의해 결정되는 선호를 평가하기보다는 펀드멘탈에 의해 결정되는 무게를 평가하는 것이 더 쉽다는 것을 발견했습니다.

에필로그

버핏투자조합의 해체는 버핏에게 있어 끝이 아니라 새로운 시작이었습니다. 1970년 버크셔 해서웨이 회장으로 취임한 버핏은 버크셔 제국을 만들어냄으로써 역사상 가장 성공한 투자자가 되었습니다.

훌륭한 기업을 적정 가격에 사는 것이 적정 기업을 훌륭한 가격으로 사는 것보다 낫습니다. 찰리 멍거는 이것을 일찍 이해했지요. 반면 나는 느린 학생이었습니다. 그러나 지금은 기업을 사거나 일반 주식을 살 때, 우리는 일급 경영이 동반된 일급 사업을 찾습니다. – 1988년 버크셔 주주서한

벤저민 그레이엄의 방식을 한때 나는 이치에 맞다고 여겼습니다. 나의 투자법은 여전히 그레이엄의 관점에 그 뿌리를 두고 있으면서도 분명 질적인 차원에 더 관심을 두고 있습니다. 이렇게 된 가장 큰 이유는 우리가 아주 많은 금액을 운용하고 있기 때문입니다. 이로 인한 제약은 절대적으로 저평가된 주식을 찾기 어렵고 상대적으로 싸게 주식을 찾도록 만들었습니다. 대규모로 투자하기 위해서는 양적인 한 가지 기준이 아니라 더 다양한 기준을 사용해야 함을 의미합니다. 만약 그레이엄이 지금의 나의 투자법을 보았다면 이해는 했을 테지만 대다수 사람들이 따라 하기는 어려울 것이라고 말했을 것입니다. – 2011년 6월

옮긴이는 누구나 궁금해했을 버핏투자조합 시기의 편지를 엮은 책이 진작에 나오지 않았던 이유를 저작권 문제로 추정하고 있습니다. 저자께 새삼 감사 드리게 됩니다. 그래서 마무리 글은 에필로그에서 저자의 말씀 일부를 옮기는 것으로 가름합니다.

가장 인상적인 것은 버핏의 투자방식이 점차 발전해왔음에도 불구하고 그의 모든 편지를 보면, 내적인 일관성이 유지되었다는 사실이다. 어떤 계획도 추호에 무효화되거나 수정을 필요로 하지 않았다. 1957년의 편지 내용은 이후에 쓰인 편지들과 지적으로 불일치한 부분이 전혀 없다. 아이디어들은 추가됐고, 심화되었으며, 혹은 그대로 남았다.

버핏은 오늘날 투자자들에게 매우 유용한 로드맵을 제시해주었다. 이것은 마치 우리 모두를 위해 도전할 과제를 준 것과 같다. 그것은 마치 그가 편지를 쓰고 그것을 공개한 뒤, 이렇게 말하는 것 같다.

여기에 어떻게 투자하는지가 나와 있다.

여기에 적혀 있는 것이 나의 투자법이다.

이것이 내가 선택했던 길이다.

이제, 당신이 이 길을 따라올 수 있는지 나는 지켜볼 것이다.

사족:

1. 박성진 님은 추천사에서 버핏의 삶을 3개의 시기로 나누어 설명합니다.

1기: 1930년~1956년, 투자자 준비기

2기: 1956년~1969년, 투자자로서의 시기 - 개인투자자인 우리가 배워야/알아야 할 시기

3기: 1970년~ 현재 진행, 버크셔 해서웨이 소유-경영자로서의 시기

2기와 3기의 버핏 비교:

- 투자철학은 동일하지만 운용자산의 규모와 투자방식은 크게 차이가 난다.

- 2기의 버핏은 투자조합의 운영자, 즉 <순수한 투자자>로 일반 투자자들이 벤치마킹 할 수 있는 부분이 많다.

- 3기의 버핏은 보험회사의 플로트(float)를 이용해서 사실상 공짜 레버리지를 이용하고 기업을 통째로 인수하는 등 일반 투자자들이 따라 할 수 없는 투자방식을 사용하고 있다.

2. 박성진 님은 3기보다는 2기의 버핏이 궁금했다고 합니다.

- 이 책을 정중동 님의 선물로 읽게 되었습니다. 제가 박성진 님처럼 2기의 버핏에 대해 누구보다 궁금해 할 것임을 알고서 (아직 읽지 않았다는 저에게)선물했을 것으로 짐작합니다.

- 저는 이 책의 존재는 이미 알고 있었지만 저의 편견 때문에 읽으려고 하지 않았습니다. 정중동 님의 배려가 없었다면 좋은 책을 읽을 날이 먼 훗날로 미뤄질 뻔 했습니다.

3. 독후감을 쓰기 시작한 10월 12일 낮에 TV를 보다 영화를 소개하는 프로그램이었던 것 같은데, 귀한 말씀을 만났습니다. 독후감 뒤에 붙여두고 싶다는 생각이 들었습니다.

마음이 미래에 있으면 불안하고,

마음이 과거에 있으면 후회한다.