[투자 서한]"장단기 금리 역전, 경기침체 신호가 아니다"

​<글로벌리턴자산운용 투자자들에게 보내는 서한 1 (2019년 10월)>

서한 1: 장단기 금리 역전, 경기침체 신호일까?

투자자와 파트너 여러분,



우리는 태양이 다시 떠오를 것이며, 미래에 언젠가는 경기침체가 올 것이란 사실을 아주 잘 알고 있습니다.

태양이 다시 떠오른다는 것에 대해서는 의문의 여지가 없을 것이므로 경기침체 가능성에 대해서만 살펴보도록 하겠습니다.

수평선에 폭풍이 몰려올 때 해변가 집들이 판자로 창문을 막아 대비하는 것처럼 우리 글로벌리턴자산운용도 전략적으로 리스크 최소화 및 수익 최적화 포트폴리오를 구축하고 있습니다. 동시에 우리는 여러분에게 아래 세 가지 정보를 제공하기 위해 보고서 형식의 서한을 준비했습니다. 이번 서한은 그 일부이며, 후속 서한도 곧 전해 드리도록 하겠습니다.

1. 경기침체로 촉발될 수 있는 리스크들은 어떤 것들이 있는가?
2. 이런 경기침체 리스크들에서 상대적으로 안전한 부문과 산업은 무엇인가?
3. 이런 리스크들을 피하고 수익을 최적화하기 위해 우리는 어떻게 포트폴리오를 구성하고 있는가?

이 각각의 정보를 제공하는 일련의 서한에서 나의 목표는 가능한 간결한 설명을 제공하는 것입니다. 이상한 목표일까요? 그렇습니다!

그런데 간결한 설명이 중요한 이유는, 가설이나 추측(이런 것에 대해서는 더 들을 필요가 없을 것입니다)이 아니라 실제 데이터를 전달할 필요가 있기 때문입니다.

이번에 보내 드리는 서한에서 우선 말씀드리고 싶은 것은 국채의 장단기 금리 역전은 실제로 ‘경기침체’가 온다는 신호가 아니라, ‘경기침체를 유발할 수 있는 상황’이 온다는 것을 알려주는 신호라는 것입니다.

미국경제조사국(National Bureau of Economic Research)은 경기침체(recession)를 다음과 같이 정의하고 있습니다.

...일반적으로 실질 GDP, 실질소득, 고용, 산업생산, 도매 및 소매 판매 등의 지표에서 확인되는 수개월 이상 지속되는 경제 전반에 걸친 경제활동의 상당한 하락(https://www.nber.org/cycles.html).

이런 정의에 놀랄 사람은 아무도 없을 것입니다. 오히려 우리를 놀라게 하는 것은 장단기 금리 역전이 경기침체를 알려주는 신호가 아니라, 단지 경기침체 가능성이 보다 높아진 상황이 되었음을 알려주는 신호라는 것이란 것입니다. 이 차이를 설명하기 전에 금리 인상, 인하, 혹은 역전을 유발하는 요인이 무엇인지 살펴보도록 하겠습니다.

이 질문에 답하기 위해서는 1957년으로 거슬러 올라가야 합니다. 1957년은 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)이 그의 기념비적인 “소비함수이론”에서 항상소득가설을 처음 소개한 해입니다(Friedman, M. The permanent Income Hypothesis. "A Theory of the Consumption Function". Princeton University Press. 1957. https://www.nber.org/books/frie57-1).

이 가설에 따르면, 한 개인의 현재 지출은 현재 소득뿐 아니라 예상되는 미래 소득의 영향도 받습니다. 예를 들어, 한 개인이 미래에 더 높은 소득을 올릴 것으로 예상하면, 현재 더 많은 소비를 하게 됩니다. 실제로 우리는 저축과 지출 비율(혹은 신용카드 잔액, 자동차 구매 등과)같은 데이터를 봄으로써 이런 현상을 거의 실시간으로 관찰할 수 있습니다.

항상소득가설은 한 개인뿐만 아니라 미국 경제계에도 적용됩니다. 요컨대, 한 기업의 현재 지출은 가능한 미래 소득에 기초하고 있습니다. 개인의 경우처럼, 자본배분결정, 그리고 손익계산서와 재무상태표를 봄으로써 미국 경제계가 돈을 저축하고 있는지 혹은 지출하고 있는지를 거의 실시간으로 알 수 있습니다.

전체적으로 미국 국민이나 미국 경제계가 자신의 미래에 확신을 느낄 때 지출은 증가하고 저축은 감소하게 됩니다. 이런 조합(지출 증가와 저축 감소)은 실질금리 인상 압력으로 작용해 수익률 스프레드로 나타납니다.

예를 들어, 1년 국채 수익률이 높으면 향후 1년 높은 성장을 기대하고 있음을, 그리고 10년 국채 수익률이 높으면 향후 10년 높은 성장을 기대하고 있음을 의미합니다. 나아가 10년 수익률이 1년 수익률보다 높으면 성장속도가 가속화될 것이 예상된다는 것이고, 반대로 10년 수익률이 1년 수익률보다 낮으면(장단기 금리 역전) 성장속도가 둔화될 것이 예상된다는 것입니다(1년 만기 국채와 2년 만기 국채는 매우 높은 상관관계에 있습니다. 따라서 10년 국채 수익률과 2년 국채 수익률이 역전되면, 10년 국채 수익률과 1년 국채수익률도 역전됩니다).

네, 그렇습니다! 장단기 금리 역전이 경기침체를 알리는 신호가 아닌 이유가 바로 이것입니다!

그 이유를 알아 채셨습니까? 알아채기 쉽지 않지요. 그렇다면 앞 구절 마지막 문장을 다시 한 번 읽어 보십시오. 요컨대, 장단기 금리 역전은 “실제 경기침체”가 아니라 “성장속도의 둔화”를 예상하고 있을 뿐입니다. 이미 알고 있다시피, 산업은 늘 성장과 위축을 겪지만, 이것이 경기침체를 유발하는 것은 아닙니다.

그렇다면 경기침체를 유발하는 요인은 무엇일까요? 이에 대해서는 다음의 서한 2에서 살펴보도록 하겠습니다.

감사합니다.

엘리엇 트렉슬러