[i] 보이는 투자에서 보이지 않는 투자로

윌리엄 나이그렌 "시대와 함께 가치투자 전략도 발전한다"

성공한 펀드 매니저는 현명한 투자를 실천하기 위해 다양한 전략들을 발전시켜 왔다. 오크마크의 포트폴리오 매니저 윌리엄 나이그렌(William Nygren)도 그중 하나다. 2019년 벤 그레이엄 회의에서 나이그렌은 가치투자를 위한 핵심 전략을 설명했다. 그는 이 전략을 통해 오크마크가 지난 25년 동안 S&P500에 비해 2배나 많은 수익률을 올렸다고 설명했다. 또한 그는 1991년 오크마크가 탄생한 이후 시장 수익률을 계속해서 초과 달성했다고 덧붙였다.

[보충설명: 벤 그레이엄 회의는 미국 CFA NY’s Value Investing Group에서 주최하는 회의다. CFA NY는 CFA Institute 뉴욕 지부로 벤저민 그레이엄이 설립했다. 벤 그레이엄 회의는 벤저민 그레이엄의 이름을 따서 지었다.

벤 그레이엄 회의는 벤저민 그레이엄의 철학과 다른 영향력 있는 가치투자자의 원칙을 알리기 위해 매년 개최된다. 올해 회의는 6월 19일 개최됐고 ‘주식시장을 이기는 작은 책’으로 우리나라에도 유명한 조엘 그린블라트가 핵심 연사로 나섰다.]
■ 가치는 가격과 기업 우수함의 함수

나이그렌은 발표에서 가치는 가격과 기업 우수함의 함수라고 설명했다. 그리고 투자 결정에서 3가지 중요한 원칙을 사용한다고 말했다. 첫 번째는 회사 본질적인 가치를 기반으로 현재 주가가 상당히 할인된 기업을 매수한다. 두 번째는 시간과 함께 주당 가치가 증가하는 기업을 찾아서 투자한다. 마지막으로 경영자가 회사를 자신이 소유했다고 생각하고 운영하는지 조사한다.

그는 회사의 재무상태표에 대해 언급하며 왜 최근 재무상태표의 중요도가 낮아졌다고 말하는지 설명했다. 대신 브랜드, 지적재산권과 같은 무형자산에 대해 더 집중하며 가치를 창출할 때 무형자산이 왜 더 중요한지 설명한다. 나이그렌은 재무상태표의 자산이 회사 시가총액에 기여하는 비중에 대해 계산해봤더니 13%라는 낮은 수치의 결과를 얻었다. 나이그렌의 계산은 지난 몇 십 년 동안 시가총액에 자산이 기여하는 중요도가 계속 하락했으며 회사가 가치를 창출하는데 더 이상 결정적인 요소가 아님을 말해준다.

[그림] 재무상태표의 자산의 기여도


■ 자산가치는 생각보다 덜 중요하다

니그렌은 기업의 가치와 기업이 가진 자산가치의 상관관계가 무의미해졌다고 생각한다. 그는 미국의 대형주 500개의 주가와 유형자산에 대한 상관관계를 계산해보았다. 이 상관관계는 1975년 71%였으나 2018년에는 14%로 하락했다. 이제 회사의 자산가치를 아는 것이 주가를 추정하는 충분한 근거가 되지 못한다.

자산가치를 기준으로 스크리닝 전략을 취하는 것 또한 의미가 없어졌다. 2010년 이후로 낮은 PBR을 기준으로 투자하는 전략이 시장대비 상당히 저조한 수익률(-6%)을 기록했다.

[그림] 저PBR 투자전략 성과


■​ 무형자산은 생각보다 더 중요하다

오크마크 팀은 무형자산의 중요도가 가면 갈수록 높아질 것으로 예상한다. 더불어 저PER 주식에 한정하여 투자하는 전략은 더 이상 만족스럽지 못할 것이라고 생각한다.

회사 가치를 결정하기 위해 나이그렌은 기업이 올린 수익을 무형자산 가치의 추정치와 함께 조정해야 한다고 설명한다. 즉, 오크마크는 전통적인 가치투자 종목에 투자하는 것뿐만 아니라 무형자산을 기반으로 높은 성장을 이뤄내는 성장주에도 투자해야 한다고 말한다.

오크마크는 가치투자를 지향하지만 소형주를 선호하는 일반적인 가치투자와는 다르게 대형주와 중형주 모두에 투자하는 스타일이다. 나이그렌이 언급한 보유 종목들을 살펴보면 전통적 가치투자를 기반으로 투자한 시티금융그룹(Citi)과 앨리 파이낸스(Ally Financial), 비즈니스모델의 매력도를 중심으로 투자한 TE 커넥티비티(TE Connectivity)와 뉴스 코퍼레이션(News Corp), 그리고 성장 매력을 가진 넷플릭스(Netflix)와 CBRE 그룹(CBRE Group) 등이 있다.

원문: Michelle Jones, How Oakmark Uses Intangibles To Identify Value Stocks
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