주식 PER 종목 선정 활용법

The Essential P/E in 2012

- 지은이: 키스 앤더슨 Keith Anderson

- 옮긴이: 김재영

- 출판사: 부크온 / 2017-09 / 244 쪽 / \20,000

주식투자에 있어 그 기업의 실제가치에 비해 시장에서 싸게 거래되는 기업을 골라내어 매수한 다음 그 기업의 가치에 합당한 주가가 될 때까지 인내하며 기다리는 투자자의 무리를 가치투자자라고 합니다. 이들 가치투자자가 투자할 기업을 선정함에 있어 가장 먼저 살펴보는 지표는 각자의 성향에 따라 다르겠지만 (모르긴 해도) 가장 선호도가 높은 지표는 주가수익비율, PER(Price Earnings Ratio)일 겁니다. 다음으로 주당순자산비율, PBR(Price on Book-value Ratio), 배당수익률, PDY(Price-Dividend Yield) 자기자본이익률, ROE(Return on Equity) 등을 따지게 될 테고요.

저자는 이 책에서 PER에 대해서만 얘기하겠다고 합니다. PER이 무엇인지, PER이란 것을 언제부터 투자자들이 인식하게 되었으며 주요 투자 요소로 다루게 되었는지 그리고 투자에 있어 PER의 중요성이 가장 높았던 시기와 중요도가 떨어지게 된 이유 등을 역사적으로 살펴 봅니다.

통계적으로 보았을 때, 장기적으로는 PER을 활용한 투자방법이 최선의 투자인데도 불구하고 펀드매니저들로부터 외면 받는 이유를 알아보고 단순한 저PER 투자법에 몇 가지 활용 방법을 더함으로써 더 높은 수익률을 얻는 방법까지 제시합니다.

저자는 이 책을 읽을 대상으로 주식투자에 대해 어느 정도 알고 있는 실제 투자자는 물론 업계 종사자나 학계에 있는 사람들에게 적합하다고 합니다. 최소한 PER이 뭔지 정도는 알아야 이 책의 내용을 이해할 수 있다는 거죠. 저자가 대상을 지적한 것처럼 난해한 내용이 일부 있었지만, 그런 정도의 얘기겠거니 하면서 이해하고 넘어갈 정도는 되었습니다. 투자에 있어 대상 기업의 배당수익률과 저PER, 저PBR을 우선적으로 따져보는 저는 PER에 대해 새로운 것을 배우거나 혹은 복습하는 좋은 기회가 되었습니다.

PER은 가장 중요하면서 가장 잘 알려진 투자지표입니다. PER은 지금 이 주식을 사기 위해서 지불하는 돈이 이 회사 이익의 몇 년 치에 해당하는 가치가 있는지를 말해주는 투자의 기본입니다.

투자자들이 PER에 대해 관심을 갖게 된 것은 1920년대 후반 버블 시기라고 합니다. 이전까지는 거의가 배당수익률만을 따졌었는데 이 시기부터 이익에 관심을 갖게 되었다고 하는데요. 투자자들이 배당수익률에만 관심을 가졌던 이유는 기업들이 재무제표를 공시하지 않았던 데에도 있지만 상장된 기업의 구성과도 관계가 있었습니다. 저자의 설명을 들어봅니다.

미국에서는 1800년대와 1900년대 초까지 채권발행이 주식발행보다 3배나 많았다. 주식시장은 주요 산업이었던 유틸리티(수도, 전기, 가스 등 공공서비스산업), 그리고 대부분 철도회사 주식으로 구성되어 있었다. 이런 환경에서 배당수익률이 어떤 주식이 싼지 비싼지를 결정하는 데 주요한 지표였다는 것은 그리 놀라운 일이 아니다. 배당수익률은 곧바로 채권수익률과 비교될 수 있기 때문이다.

저PER주식을 비롯한 가치주는 장기적으로 시장을 평균 3~4% 이긴다고 합니다. 이를 밸류 프리미엄이라고 하는데, 저자는 지난 역사적 사실로 증명되었음에도 불구하고 펀드매니저들이 이를 받아들이지 못하는 현실적인 이유에 대해 설명합니다. 저자의 설명은 합리적인 개인투자자들이 간접투자라고 불리는 주식형펀드에 투자금을 맡기지 않는 이유이기도 합니다.

만약 당신이 가치주 포트폴리오를 보유하고 있다면 수년간에 걸쳐 시장 평균보다 나은 성과를 낼 것이고, 인기주 포트폴리오보다도 나을 것이다. 이것은 아주 정확하게 계량화되고 있다. 다시 말해 가치주는 시장을 평균적으로 매년 3~4% 차이로 앞선다. 인기주는 똑 같은 차이로 시장에 뒤진다.

그러나 이것이 매해 일어나는 일은 아니다. 실제로는 수년간은 인기주가 아주 쉽게 가치주를 앞설 수도 있다. 바로 이점이 가치투자전략을 사용하는 펀드매니저에게는 정말 큰 문제가 될 수 있다. 만약 그 펀드매니저들이 시장 평균을 단 4분기만 밑돌아도 그들은 정말로 직장을 잃을 수도 있고, 고객들이 거금을 인출해가는 상황을 목격하게 될지도 모른다. 이 책에서 얘기하는 것은 수십 년에 걸친 장기적인 평균치이기 때문이다.

PER을 활용한 가장 유명한 투자법의 하나가 PEG(Price Earning Growth)입니다. 피터 린치가 사용해서 유명해진 방법이고 줄루투자법의, 짐 슬레이터는 이 방법으로 투자해서 높은 수익률을 얻었다고 합니다. 이에 대해 저자는 저와 꼭 같은 이유로 PEG를 활용한 투자법에는 부정적입니다. 바로 G, 즉 Growth(이익성장율)의 추정이 어렵기 때문인데요.

또한 장기 PER의 수익 예측력에 대해 얘기하면서 통계적으로 단순 PER만을 갖고서 포트폴리오를 구성한 것에 비해 앞선 10년 동안의 순이익을 더해 평균한 순이익으로 PER을 계산해서 나온 수치로 저PER 순으로 포트폴리오를 구성하면 좀 더 높은 수익을 얻을 수 있다고 합니다. 저자는 벤저민 그레이엄이 1934년 출간한, [증권 분석]에서 적어도 5년 이상, 7년에서 10년 정도의 기간에 걸쳐 평균적인 이익을 사용할 것을 권장했다는 주장을 근거로 많은 분석을 통해 확인하였다고 합니다.

이는 경기의 부침으로 인한 기업의 순익 변화를 모두 반영하면 좀더 의미 있는 수치를 얻을 수 있다는 것인데요. 저자의 설명과 결과표를 보면서 제가 느낀 것은 굳이 이렇게까지 수고를 해서 얻어야 할 정도로 의미 있는 효과는 아니지 않은가.. 싶었습니다. 다만 단순히 한해 수익 혹은 지난 4분기의 순익을 더해서 산출된 1년 순이익으로 계산된 PER로 투자하는 방법에 더해 기업의 지난 수익의 변화를 살펴보면서 큰 폭으로 증감이 있었던 해는 반드시 그 원인을 따져 이를 감안해 볼 필요가 있다는 점은 확실히 염두에 두게 되었습니다.

4부로 구성된 이 책의 마지막 4부에서는 PER을 활용한 투자 거장 3인의 종목발굴법에 대해 설명합니다. 3인 중 벤저민 그레이엄의 PER과 안전마진, 조엘 그린블라트의 마법 공식은 익숙한 투자법이지만 한 사람, 조셉 피오트로스키의 전략은 인물이나 투자법에서 완전 새롭다는 점에서 흥미를 갖고 보았습니다.

조셉 피오트로스키의 투자법은 스코어와 업그레이드 PER 합성전략>이라는 말로 앞선 두 사람과 달리 많은 페이지를 할애해서 설명합니다. 수익성, 재무건전성, 효율성 면에서 검토할 9개 항목을 제시하면서 이 항목에 대해 각각 점수를 매겨 나온 점수로 순위를 매깁니다. 이를 F스코어라고 하는데, 높은 점수 순위와 저PER 순서를 더해서(합성해서) 포트폴리오를 구성하면 단순 저PER 전략에 비해 더 높은 수익을 얻을 수 있다고 합니다.

저자는 한 해 순이익으로 계산한 PER보다는 지난 장기간(10년)의 순이익을 합산/감안해서 계산한 PER을 활용하는 방법이 더 높은 수익을 얻을 수 있다거나 저PER 투자법에 F스코어를 추가하는 방법으로 더 높은 수익률을 얻을 수 있다는 등 플러스 알파를 얻을 수 있는 몇 가지 PER 활용법을 제시하고 있습니다.

저는 저자가 제시하는 (노력을 더한다면 수익률을 높이는데, 확실히 도움이 될 것으로 보이는) 이런 활용 방법들을 비법으로 받아들여 응용한다기 보다는 시장의 비인기주인, 저PER 주식들로 포트폴리오를 구성한다면 장기적으로는 시장에 비해 월등하게 높은 수익률을 얻을 수 있다는 믿음을 가질 수 있는 또 하나의 양서로 읽었습니다. 저자가 몇 차례 언급하고 있는 드레먼의 [역발상투자]에서 받은 것과 같은 느낌으로요.

워런 버핏이 그의 스승, 벤저민 그레이엄의 [증권 분석] 6판에 쓴 추천사에서 저자가 인용한 글을 옮깁니다. 버핏의 말씀이 제가 지금 지향하는 투자관이고 또한 저PER 주식으로 포트폴리오를 만들면 시장을 이긴다는 이 책의 주제와도 일치하므로 마지막 글로 적당하다는 생각이 들었습니다.

나의 지적 오디세이는 내가 벤저민과 데이비드를 만나자 끝났는데 처음에는 그들의 저작물을 통해서, 그리고 나중에는 직접 만나고 나서다. 그들은 내게 투자에 관한 로드맵을 펼쳐 보여줬고, 나는 57년이 지난 지금도 그 길을 따라가고 있다. 다른 데를 곁눈질할 아무런 이유도 없었다.