[V차트 포인트] 삼호, 그레이엄이 만족할 종합 건설사

삼호, 어떤 회사?

1956년 설립된 삼호는 건축 및 토목사업을 하는 종합건설업체다. 건축사업 부문은 최대주주인 대림산업과 아파트 브랜드 'e편한세상'을 공유하며, 주로 지방 아파트 건축 사업을 진행한다. 토목사업의 경우 대부분 정부 기관에서 발주가 이뤄져, 정부의 사회간접자본(SOC) 투자 예산에 영향을 비교적 크게 받는다.

'버핏 스승' 그레이엄 조건 만족



가치투자의 창시자 벤저민 그레이엄은 주식을 기업가치보다 싸게 사야한다는 '안전마진' 개념을 세웠다. 이때, 그레이엄이 생각한 기업가치는 1년 이내 현금으로 바꿀 수 있는 자산(=유동자산)에서 1년 이내 현금으로 지불해야하는 부채(=유동부채)를 뺀 나머지, 즉 순유동자산이다.

삼호는 시가총액이 순운전자본 이하에 거래되는 기업이다. 전일(13일) 종가 기준 시가총액은 3188억원으로, 1분기 순운전자본 3622억원(유동자산 6528억원-유동부채 2906억원)의 84%다. 유동자산은 94%가 당좌자산이며, 유동부채의 대부분(72%)은 매입채무 및 기타채무가 차지한다.

다만, 순운전자본의 67%(2427억원) 수준인 '그레이엄 매수가격'보다는 시가총액이 높은 수준이다. 그레이엄은 시가총액이 이 가격 이하에 거래되면 매수한 뒤, 수익률이 50%를 넘거나 매수한 지 2년이 지났을 때 매도했다.



순유동자산이 많은 기업은 운전자본 회전일수와 함께 살펴보는 것이 중요하다. 외적으로는 유동자산이 증가하더라도, 매출채권이 회수가 안되거나 재고가 쌓여가면 사실상 기업의 재무상태가 악화될 수 있기 때문이다.

삼호의 운전자본 회전일수는 양호하다. 과거 250일에 육박했던 매출채권 회전일수는 크게 개선돼 최근 90일 내외까지 하락했다. 사업 특성상 재고자산은 총 자산의 0.5%로 거의 없는 편이며, 매입채무 회전일수는 80일 내외로 길지 않다.



뚜렷한 이익 성장.. 재무구조도 개선

2008년 글로벌 경기침체와 함께 주택분양 물량이 급감하며 삼호는 다소 힘든 시기를 겪었다. 2010년과 2011년에는 당기순손실이 각각 490억원, 464억원에 이르기도 했다.

그러나 2013년 반등에 성공한 이후 최근까지 양호한 흐름을 이어오고 있다. 주택분양 시장이 회복세를 띄며, 수익성이 상대적으로 높은 건축사업의 매출이 증가세다. 2013년부터 2016년까지 건축사업의 매출액은 연평균 22% 성장했다.

최근인 지난 1분기에도 호실적을 거뒀다. 매출액은 전년 동기 대비 15% 증가한 2009억원이며, 영업이익과 순이익은 각각 29%, 49% 늘어난 218억원, 175억원을 기록했다. 부문별로 살펴보면 토목과 건축사업의 매출이 각각 13%, 16% 고르게 증가했다.



과거 주택시장이 침체기에 접어들면서 이익이 급감했을 당시, 늘어나는 미수금과 프로젝트 파이낸싱(PF) 부담으로 인해 삼호의 재무구조는 악화되기 시작했다.

이로 인해 삼호는 2009년 채권단인 우리은행 외 8개 금융기관과 워크아웃(기업의 재무구조 개선 작업) 약정을 체결했다. 이후 워크아웃 과정에서 출자전환이 이뤄지며 채권단은 삼호의 지분 30% 가량을 보유하게 됐고, 최대주주인 대림산업의 경영권은 다소 제약을 받았다.

이런 가운데, 2016년 12월 31일자로 삼호는 약 7년 만에 워크아웃을 졸업했다. 올해 1분기 말 기준 삼호의 부채비율은 164%로 2012년 말 1365%에서 크게 개선됐다. 자산대비 차입금 비중은 28%며, 이자보상배율은 22배로 영업이익을 통해 이자비용을 충분히 감당할 수 있는 상태다.

워크아웃을 졸업하며 최대주주인 대림산업은 채권단이 보유했던 삼호의 지분을 전량 사들였다. 총 472만5000주를 지난 7월 7일에 장외매수 방식으로 매수했으며, 취득 후 대림산업의 지분율은 41.81%에서 72.94%로 증가했다.

그간 지분율이 50%보다 낮아 삼호를 관계기업으로 분류했으나, 3분기부터는 종속기업으로 편입시켜 지배력과 시너지 효과를 더욱 강화할 것으로 보인다.



1분기 실적과 13일 종가(2만1000원)를 반영한 주가수익배수(PER)는 4.0배, 주가순자산배수(PBR)는 1.16배다. 자기자본이익률(ROE)은 29.3%다.