[V차트 우량주] 남양유업, 턴어라운드한 유제품 회사

남양유업은 조제분유, 유가공제품 시장점유율 1, 2위를 다투는 업체로, 원유 기반의 빙과류를 제외한 모든 유제품을 생산한다. 3분기 기준 품목 별 매출 비중은 우유류 48.5%, 분유류 23.1%, 기타 28.4%다. 기타제품으로는 음료사업 등이 포함된다.

남양유업은 2013년 5월 영업사원 막말 사건 이후 판매량이 급감한 가운데, 원유가격 상승과 대리점 지원금 200억원 및 공정위 과징금 124억원 등 비용도 발생하면서 이익이 적자전환했다. 이에 영업이익률도 4% 수준을 유지하다 0% 아래까지 하락했다. 업계에 따르면, 이 밖에 한-미, 한-EU 간 FTA로 외국계 유업 업체들이 유입되면서 경쟁이 심화된 점도 실적에 부정적 영향을 미친 것으로 보인다.





그러나 2015년에 매출과 이익이 함께 증가하기 시작하면서 턴어라운드에 성공했다. 외형성장의 배경은 크게 2가지를 들 수 있다. 첫 번째는 중국향 분유수출 확대다. 남양유업의 분유 수출액은 2013년 229억원에서 2015년 438억원까지 91% 늘었다.

업계에 따르면, 한국 분유 기업의 중국 진출은 현지생산 및 판매가 아니라 현지의 유통상을 통해 이루어지는데, 남양유업은 중국향 판매와 관련해 중국 및 국내에 총 5개의 중간 도매상(현지 유통상 3곳 - 청도, 대련, 항저우 / 국내 수출 유통상 2곳)을 보유하고 있어 경쟁업체 대비 유통채널이 다각화돼 수출 성장속도가 빨랐다고 설명했다.

두 번째는 기타 사업부문의 내수매출 정상화와 수출매출 증가다. 2013년 이후 인지도 하락과 히트 제품 부재 등으로 저조했던 실적은 불가리스 등의 유제품 매출이 회복되고, 신제품인 초코에몽도 인기를 끌며 2013년 3070억원에서 2015년 3122억원까지 2% 올랐다. 이 밖에 기타 사업부문에 포함되는 커피가 알갱이 형태로 폴란드나 러시아 등으로 수출됨에 따라 수출도 늘어났다. 남양유업은 2010년 12월 프렌치카페로 커피믹스 시장에 진출한 바 있다.



외형성장과 함께 수익성도 좋아졌다. 2013년 3분기 -4.9%였던 영업이익률은 2015년 영업이익 흑자를 거쳐 2016년 3분기 3.9%까지 오른 상태다. 2013년 3분기와 올해 3분기 주요 비용내역을 비교해보면, 매출액이 0.2% 소폭 감소한 가운데 원재료 관련 비용이 16%(-333억원), 광고선전비가 36%(-98억원) 줄며 수익성 개선을 견인한 것으로 보인다.

남양유업의 주요 원재료인 원유(66%, 2016년 3분기 기준 매입비중)의 가격은 농림부가 매년 원유 생산비와 소비자물가 상승률을 반영해 산정된다. 원유의 리터당 가격은 2013년에는 원유가격연동제로 인상됐고, 2014년과 2015년에는 잉여원유가 증가해 동결됐다. 올해 6월 원유가격은 우유생산비 감소 및 소비 정체 등의 이유로 직전년 대비 18원 인하된 922원으로 결정된 바 있다.



한편, 남양유업은 2014년 4분기부터 대체로 순이익이 영업이익보다 더 컸는데 이는 2014년 4분기 유형리스자산처분이익 222억원을, 2015년 12월에는 기타이익 131억원을 인식한 영향이다.

최근인 3분기에도 커피사업 부문 마케팅 비용을 절감하고 원유가격 하락 수혜를 입으며 수익성이 개선된 실적을 거뒀다. 3분기 매출액은 전년 동기 대비 1% 증가한 3113억원이며, 영업이익은 139% 늘어난 120억원이다. 매출보다 이익이 더 큰폭으로 늘면서 영업이익률도 2.3%p 높은 3.9%가 됐다.

남양유업은 재무상태도 매우 양호한데, 2013년 매출감소와 영업적자를 기록했음에도 무차입경영을 이어왔다. 올해 3분기 유동비율도 16%로 낮고, 유동비율은 494%로 높은 수준을 유지하고 있다. 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융자산 - 차입금)도 풍부하다. 남양유업이 보유한 순현금자산은 전일 종가 기준 시가총액 5429억원 대비 약 45% 가량이다.

안전한 재무상태와 풍부한 순현금자산을 토대로 배당도 꾸준히 지급해왔다. 최근 10년간 매년 950원~1000원의 주당 배당금을 지급해왔다. 다만, 해당 기간 평균 시가배당률은 0.14%로 시중 금리보다 낮은 수준이다.



이런 가운데, 남양유업의 자산구조를 보면 장기자본 > 자기자본 > 고정자산 순서의 우량한 형태를 띄고 있다. 특히 장기자본과 자기자본의 차이가 거의 없는 편인데, 이는 비유동부채를 쓰지 않고 자기자본만으로도 고정자산 투자를 감당할 수 있음을 의미한다.

유형자산은 건물과 기계장치가 감가상각되며 2013년 3490억원에서 매 년마다 직전년 대비 조금씩 줄고 있다('14년 3347억원 → '15년 3177억원). 반면, 같은 기간 투자자산은 늘어왔다('13년 681억원 → '14년 722억원 → '15년 1192억원).

3분기 기준 투자자산 세부 내역을 보면, 남양유업은 당기손익인식금융자산으로 234억원, 매도가능금융자산으로 103억원, 기타투자자산으로 438억원을 보유 중이다. 한편, 당기손익인식금융자산은 ELB(주가연계파생결합사채)이며, 매도가능금융자산의 대부분은 수익증권(펀드 등)이다.



올해 3분기 실적과 18일 종가를 반영한 주가수익배수(PER)는 13배, 주가순자산배수(PBR)는 0.62배다. 자기자본이익률(ROE)은 4.8%다. 남양유업의 주당 순자산은 꾸준히 증가해왔다. 그러나 2013년 말부터 실적 성장에 대한 시장의 기대가 작아지며 주당 순자산 이하 가격에 거래되고 있다.

한편, 남양유업의 주가는 최근 4월 급락했다가 3분기 보고서가 발표된 11월 중순부터 다시 급등 중이다. 4월 주가 하락은 중국 정부의 분유 수출 관련 규제 등의 요인에 대한 우려가 작용한 것으로 보이며, 최근 주가 상승은 원유가격 하락 등으로 남양유업의 수익성 개선세가 당분간 지속될 것이라고 보는 시장의 기대가 커진 영향으로 풀이된다.