[V차트 우량주] 아이에스동서, 건설사업 수직계열화 중...살필 점은?

아이에스동서는 1975년 현대건설의 토목사업부로부터 분할돼 설립된 업체로, 2008년 건축자재를 판매하는 동서산업을 인수하며 지금의 사명으로 변경됐다.

아이에스동서의 연결기준 매출액은 매년마다 직전년 대비 늘어나며 꾸준히 우상향하는 모습을 띄고 있는데, 이러한 지속적인 성장의 배경에는 사업다각화 전략이 있다. 아이에스동서는 본 사업인 건설 및 건축자재사업 외에 건설 관련업을 하고있는 삼홍테크(2010년 3월, 이하 인수일)와 한국렌탈(2011년 3월), 영풍파일(2014년 11월)을 인수하며 사업을 확장시켜 왔다. 2008년부터 2015년까지 연평균 매출 성장률(CAGR)은 28.8%다.





지속적인 인수합병을 통해 사업다각화를 해 온 아이에스동서의 주요 사업부문은 크게 건설사업(67%, 이하 2016년 2분기 기준 매출 비중), 콘크리트사업(18%), 요업(10%), 렌탈사업(6%) 4가지로 나눌 수 있다. 건설사업은 '에일린의 뜰'이라는 아파트 브랜드를 중심으로 주택건설을 하며, 콘크리트사업은 기초공사용 재료인 콘크리트 파일 등을 생산한다. 요업은 각종 타일(벽타일, 바닥타일, 외장타일 등)과 양변기, 세면기 등의 위생도기들을 만드는 사업이다. 이 밖에 렌탈사업은 정보기기나 건설 장비 대여 서비스를 제공한다.



​성장세를 꾸준히 이어오고 있는 아이에스동서는 올해 2분기에 어닝서프라이즈도 기록했다. 연결 기준 2분기 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기 대비 83%, 174% 높은 4523억원, 861억원으로, 컨센을 36%, 15% 가량 상회했다. 컨센은 2분기 잠정실적를 발표한 8월 9일 기준으로 직전 3개월 간 아이에스동서의 실적을 예상한 증권사들의 평균치다.

주요 사업부문 별 매출 변동 내역을 보면, 건설사업 매출이 전년 동기 대비 159%(+3234억원) 대폭 증가한 5269억원을 기록하며 실적 성장을 견인했는데, 이는 올해 1분기부터 용호동W 관련 대규모 분양매출이 본격적으로 반영됐기 때문이다.



용호동W 분양자체공사는 2013년 9월에 시작됐으며, 총 계약금액은 1조2156억원이다. 2018년 3월에 완공 될 예정이며, 올해 2분기까지 전체 공사 중 약 32.3%를 진행한 상태다. 한편, 올해 2분기 기준 아이에스동서가 진행하고 있는 공사는 총 11개(수주공사 3개 + 자체공사 8개)로, 총 계약금액은 2조9478억원이다.



다만 현금흐름은 주의가 필요하다. 아이에스동서는 용호동W 등 규모가 큰 자체분양 사업을 실시하는 과정에서 차입금을 들여왔고, 건설기간이 긴 건물 등이 재고자산에 기록됐다. 이에 최근 1년 간 영업활동 현금흐름은 (-), 재무활동 현금흐름은 (+) 차원에 위치하고 있다.

2014년 4분기 2687억원이었던 재고자산은 올해 2분기 163% 증가한 4392억원까지 늘었고, 이에 재고자산 회전일수도 같은 기간 190일에서 314일까지 높아졌다. 일반적으로(제조업 기준) 재고자산 회전일수가 90일을 초과하면 부실 기업으로 판단할 여지가 있지만, 아이에스동서의 경우 건설 중인 아파트 등이 재고자산에 포함된 것으로 일반적인 제조업의 회전일수를 기준으로 기업의 가치를 판단하기에는 무리가 있다.

차입금이 늘어나며 올해 2분기 연결 기준 부채비율은 152%, 자산대비 차입금 비중은 41%를 기록했지만 유동비율이 242%며 이자보상배율도 14배라 현재의 영업이익을 통해 충분히 이자비용을 감당할 수 있는 상태다.



이런 가운데, 외형성장과 함께 수익성도 개선됐다. 아이에스동서의 영업이익률은 2013년부터 꾸준히 오르며 올해 2분기에는 최근 10년 내 최고 수준인 19%대를 기록했다. 이러한 수익성 개선은 영업비용율(매출원가+판매관리비) 하락과 자체공사 비중 확대 및 사업 수직계열화로 인한 시너지 효과에 영향을 받은 것으로 보인다.

올해 2분기 매출원가와 판매관리비는 2013년 2분기 대비 각각 148%, 103% 증가한 3008억원, 322억원으로, 같은 기간 매출액은 174% 늘어난 4137억원을 기록했다. 비용보다 매출액이 더 큰폭으로 늘어나며 매출원가율과 판매관리비율도 각각 7.8%p, 2.8%p 하락한 72.7%, 7.8%가 됐다. 같은 기간 영업이익률은 8.9%에서 19.5%로 10.6%p 높아졌다.



2013년보다 자체공사 비중이 커지면서 마진도 좋아졌다. 주택 자체사업은 시공만 담당해 정해진 이익(수주액-공사비용)이 있는 도급사업과 달리 토지매입부터 분양까지 건설사가 담당하기 때문에 이익(분양총액-공사비용-토지매입가)이 유동적일 수 있지만 대체로 이익률이 높은 편이다. 아이에스동서의 올해 2분기 자체공사 비중은 88.8%로 2013년보다 7.8%p 높다.

아이에스동서의 수직계열화 된 건설사업 포트폴리오(건설-콘크리트-요업-렌탈)도 사업부문 간 시너지 효과를 내 경쟁건설업체 대비 높은 영업이익률을 유지하는데 긍정적 영향을 미친 것으로 보인다. 아이에스동서의 영업이익률은 같은 분기 업종 평균 영업이익률 13.4%보다 6.1%p 높은 수준이다.



이런 가운데, 아이에스동서의 주가는 2014년부터 주당순이익이 급증함에 따라 함께 올랐고 해당 시점부터 기업성장에 대한 시장의 기대감이 반영되며 주당순자산 이상 가격에 거래되기 시작했다. 이에 작년 7월 20일에는 상장 이후 최고가인 8만9900원에도 도달한 바 있다.

다만, 순이익 증가세가 지속되고 있음에도 최근 주가는 최고가(8만9900원) 대비 약 41.6%(전일 종가 5만2500원 기준)까지 하락한 상태다. 유진투자증권 이상우 연구원에 따르면, 최근 실적 급성장을 견인했던 영남권의 용호동W 지역 대규모 분양이 2018년 2월에 끝나는 가운데 시장에서 서서히 이후 사업에 대한 불확실성이 제기되면서 주가가 영향을 받은 것으로 보인다.



올해 2분기 실적과 전일 종가를 반영한 주가수익배수(PER)는 10.7배, 주가순자산배수(PBR)는 2.14배다. 자기자본이익률(ROE)은 19.9%다. 최근 2년 간 주가보다 더 큰폭으로 순이익이 늘어나며 같은 기간 PER은 낮아졌고, ROE는 높아졌다.