[대가의 선택] 브렛 스탠리의 '조광페인트'

브렛 스탠리는 벤저민 그레이엄의 내재가치 개념을 바탕으로 AIM 베이직 밸류 펀드를 운용했다. 그는 2~3년의 보유기간 동안 50% 이상 상승할 가능성이 있는 주식을 매입했다. 그리고 주가가 내재가치를 넘어서거나, 리스크가 기대수익률 대비 커지면 주식을 매도했다.

스탠리는 인기 있는 투자 스타일을 좇아 다니는 것을 최악의 투자라고 말했다. 그는 가치투자가 현재 인기가 없는 스타일이더라도 좋은 패를 손에 쥐고 있기에 결국 성공하리라 믿었다.

조광페인트, 브렛 스탠리의 종목 선정 기준 '만족'

브렛 스탠리는 자기자본이익률(ROE)이 10%를 넘고, 주가수익배수(PER)가 20배 미만인 회사를 선호했다. 또한, 영업활동현금흐름이 양수(+)이면서 순이익보다 큰 회사를 투자 대상으로 고려했다.

조광페인트는 브렛 스탠리의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 지난해 실적과 전일(16일) 종가 기준 PER은 8.2배다. 스탠리 기준인 '20배 미만'을 만족한다. ROE는 11.6%로 10%를 넘는다. 영업활동현금흐름은 211억원으로 순이익(292억원)보다 많다. 순이익과 자본총계는 연결 지배지분 기준이다.

조광페인트는 사명에서 알 수 있듯 페인트(도료) 제조사다. 페인트는 막을 형성해 물체를 수분, 자외선으로부터 보호하고, 외관을 보기 좋게 하는 기능을 한다. 조광페인트의 지난해 3분기 누적 매출비중은 공업용 32%, 목공용 19%, 분체 18%, 건축용 14%다. 조광페인트는 감사보고서를 발표했지만, 사업보고서를 아직 공시하지 않았다. 이에 사업보고서에서만 공시되는 사항은 지난해 3분기 누적치를 사용했다.

최근 조광페인트 실적과 관련해 가장 눈길을 끄는 것은 수익성 향상이다. 이 회사 영업이익률은 지난 2011년 10년래 최저치(3.8%)를 기록했다. 하지만 이후 매년 개선세를 지속해 지난해 10년래 최고치인 9.2%를 기록했다.



원재료 부담이 낮아진 점이 수익성 향상에 주된 역할을 했다. 지난해 '매출액 대비 비중'은 원재료비가 63.8%로 전년 동기 대비 3.3%p 내린 반면 종업원급여가 15.6%로 2.1%p 상승했다. 원재료비중 하락 덕에 영업이익률은 9.2%로 전년 대비 0.9%p 상승했다.



유가 하락에 따른 원재료 매입가 인하가 수익성 상승으로 이어진 것으로 보인다. 조광페인트의 영업이익률은 유가와 반대로 움직이는 경향을 보여 왔다. 판매가 변동이 매입가에 비해 상대적으로 비탄력적인 점이 유가 하락시 수익성으로 이어진 것으로 보인다.  

실제로 조광페인트의 주요 원재료인 모노머와 수지, 안료, 용제의 지난해 3분기 누적 매입가는 2011년과 비교해 대부분 7~31% 하락했다. 첨가제는 올랐지만, 상승 폭이 2%에 그쳤다. 반면 같은 기간 판매가는 우레탄이 2011년 대비 66% 오르고, 유비락이 7% 상승했다. 신나와 데스몬은 내렸지만, 하락 폭이 각각  2%와 5%에 그쳤다. 

올해도 조광페인트에 우호적인 원재료 매입환경이 진행된 것으로 보인다. 올해 누적(1.1~3.16) 두바이유 평균 가격은 배럴당 29.5달러로 지난해(50.7달러)대비 42% 내린 상태다. 최근 반등으로 3월 16일 배럴당 34.8달러까지 올랐지만, 여전히 지난해 평균 대비 31% 낮다.



다만 지난해 수익성 향상이 원재료 비용 절감에 크게 의존한 점은 투자자가 유의할 부분이다. 조광페인트의 지난해 매출액은 전년 대비 3% 줄어 1834억원을 기록했다. 조광페인트의 '매출 대비 원재료 비중'은 지난해 낮아졌지만 여전히 약 64%에 이른다. 지난해 10년래 최대 영업이익을 기록해 기저 실적이 높아졌다. 따라서 원재료 매입가 변동에 따라 단기적으로 수익성 변동이 크게 나타날 수 있다.

관계회사의 실적 회복 여부도 향후 염두에 둘 부분이다. 지난해 4분기 조광페인트의 순이익(연결 지배)은 49%(18억1200만원) 급감한 18억5900만원을 기록했다.

법인세비용 증가와 지분법이익 감소가 순이익 감소의 주요 이유다. 지난해 4분기 법인세비용(연결)은 87억6200만원으로 전년 동기 대비 44%(26억9800만원) 늘고, 지분법이익은 2억6700만원 적자로 전년 동기(18억5200만원 흑자) 대비 21억2000만원 줄었다. 지분 50%를 보유한 조광요턴의 실적이 부진했던 것으로 보인다. 조광요턴은 조광페인트가 노르웨이의 JOTUN과 50:50으로 합작 투자한 회사로 선박용 도료를 주요 제품으로 한다.