[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '진양산업'

드레먼 "저평가된 기업에 투자하라"

데이비드 드레먼은 '드레먼 밸류 매니지먼트'의 대표로 역발상 투자의 대가로 불린다. 그는 역발상 투자와 관련된 많은 저서를 출간했다. 국내에는 '역발상 투자'란 저서가 출간돼 있다.

드레먼은 자신의 요트에 '역발상'이라고 이름을 붙일 정도로 역발상 투자를 중시한다. 그는 사람이 완전하지 않으며 실수를 자주 저지른다고 생각해 역발상 투자의 기회가 많다고 생각한다. 드레먼은 애널리스트가 20분기(5년) 연속으로 기업 수익을 오차 5% 이내로 예측할 확률은 140억분의 1에 불과하다고 말한다.

드레먼은 가치 대비 저평가된 기업은 실적 예측이 어긋나도 약간의 손해를 입지만 고평가된 성장주를 소유하면 실적 예측이 어긋날 때 훨씬 큰 손해를 입는다고 강조했다.

드레먼은 주가수익배수(PER) 혹은 주가순자산배수(PBR)가 시장 평균보다 낮고, 시가배당률이 2.5% 이상인 기업을 선호했다. 반면 자기자본이익률(ROE)이 25%를 넘는 기업은 제외했다. 지나치게 높은 ROE가 장기간 유지되는 게 불가능하다고 봤기 때문이다.

데이비드 드레먼의 선택 '진양산업'

진양산업은 드레먼의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 지난해 실적과 전일 시가총액(464억원) 기준 PER은 8.7배다. 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 14.2배보다 낮다. 아직 잠정실적을 발표하지 않았거나, 연결 지배지분 순이익을 공시하지 않은 상장사가 있는 점을 고려해 시장 평균은 지난해 3분기 연환산 실적(최근 4분기 합산)으로 계산했다.
 
아이투자는 상장사의 시가총액과 순이익 합계(적자기업 포함)로 투자지표를 산정한다. 종속기업을 보유한 회사의 순이익과 자본총계는 연결 지배지분 기준이다.

진양산업의 최근 ROE는 14.5%로 25% 미만이다. 지난해 주당배당금(200원)과 전일 종가(3570원) 기준 배당수익률은 5.6%로 드레먼 기준(2.5% 이상)을 만족한다.

진양산업은 폴리우레탄 폼(스펀지) 제조사다. 폴레우레탄 폼은 자동차 내장재, 신발, 가구, 침대, 전자 등 여러 가지 산업 분야에서 중간재로 사용된다.

진양산업의 실적은 자동차 산업과 연관성이 높다. 매출의 절반 내외를 자동차 내장재에서 얻고 있다. 진양산업은 한국GM과 현대·기아차, 르노 삼성과 거래 관계를 맺고 있으며, 이 가운데 한국GM 매출비중이 가장 큰 것으로 알려졌다.

최대주주는 진양홀딩스로 진양산업 지분 약 51%를 보유 중이다. 진양홀딩스는 지난 2008년 진양화학과 진양산업, 진양폴리의 투자 사업부가 합병돼 설립된 지주회사다.

진양산업의 매출액은 지난 2011년 10년래 최대치(349억원)를 기록한 후 이를 넘지 못했다. 지난해 매출액은 306억원으로 전년 대비 12% 늘었지만, 2011년에 비해 여전히 12% 적다.

반면 영업이익률은 2013년 9.5%를 저점으로 상승세를 나타냈다. 지난해 14.5%를 기록해 10년래 최고치(2009년 15.8%)에 근접하고 있다.



유형자산과 관련된 고정비 부담이 낮은 점과 원재료 비용 감소가 맞물려 수익성 상승으로 이어진 것으로 보인다.

지난해 4분기 말 진양산업의 유형자산은 135억원으로 자산총계의 35%에 해당했지만, 지난해 연간 감가상각비는 5억원의 매출액의 1.6%에 그쳤다.

이 회사 '매출 대비 감가상각비 비중'은 2009년부터 1~1.7%를 유지하고 있다. 유형자산 규모에 비해 감가상각비 부담이 작은 구조가 지속되고 있다. 이는 감가상각 대상이 아닌 토지 비중이 큰 데다, 유지·보수 이상의 대규모 설비투자가 없는 영향으로 풀이된다. 지난해 4분기 말 토지의 장부가액은 91억3300만원으로 유형자산의 68%에 달했다.  

지난해 '매출 대비 원재료 비중'은 61.8%를 기록해 2013년(66.8%) 대비 5.1% 내린 상태다. 이 기간 영업이익률은 9.5%에서 14.5%로 5%p 상승했다. 원재료 부담이 낮아진 점이 수익성 상승의 주된 역할을 했다는 의미다. 원재료비는 사업보고서 주석 사항인 '비용의 성격별 분류'에 기록된 관련 비용('재고자산의 변동', '재고자산 매입액')을 합산해 구했다.

판매가의 하방경직성에 힘입은 스프레드(판매가 - 매입가) 개선이 원재료 비중 하락으로 이어진 것으로 보인다. 지난해 3분기 기준  PPG외 원재료 매입가는 단위당 3128원으로 2013년 대비 10% 하락했지만, 폴리우레탄 폼 내수 판매가는 단위당 137원으로 2013년에 비해 1.4% 내리는 데 그쳤다.



진양산업의 매출액은 지난 2011년 이후 역성장한 데다, 지난 10년간 연평균 성장률이 2.2%에 그쳤다. 성장성 측면에서 두각을 나타내지 못하고 있다. 반면 원재료 비중은 최근 낮아졌지만, 여전히 매출액의 약 62%를 차지하는 최대 변수다. 매출에서 두 번째로 비중이 높은 급여(9.3%)에 비해 수익성에 미치는 영향력이 월등히 크다. 신사업 진입 등 특별한 변화가 없다면 향후에도 스프레드(판매가 - 매입가)가 진양산업 수익성의 주요 변수가 될 것으로 보인다. 
 
진양산업의 배당 정책은 꾸준함과 시중금리를 웃도는 수익률 측면에서 눈길을 끈다. 이 회사는 투자부문 분할 이슈가 있었던 지난 2008년을 제외하고 지난 10년간 매년 배당을 했다. 주당 배당금은 2010년부터 6년간 150원에서 200원을 기록했다. 지난해 주당 배당금(200원)과 전일 종가로 계산한 시가배당률은 5.6%다. 국고채 3년물 시장금리인 1.5%를 4.1%p 웃돈다.