[대가의 선택] 크리스토퍼 브라운의 '국도화학'

브라운 "할인된 기업을 장기 보유하라"

크리스토퍼 브라운은 가치투자 운용사인 '트위디 브라운'을 이끌었던 투자 대가다. 트위디 브라운은 주식 중개회사로 시작해  세계에서 손꼽히는 가치투자 운용사로 성장했다. 가치투자 대가인 벤자민 그레이엄과 워렌 버핏은 과거 주식 거래를 위해 트위디 브라운을 이용했다.

크리스토퍼 브라운은 그레이엄의 투자 철학을 기반으로 아메리칸 밸류 펀드를 성공적으로 운용했다. “1달러짜리 주식을 66센트에 사라”는 명언을 남긴 그는 지난 2009년 12월 13일 심장마비로 별세했다.

브라운은 인기가 없어진 회사와 업종에 관심을 가졌다. 주가수익배수(PER)와 주가순자산배수(PBR)가 전체 주식 평균보다 10~20% 할인된 기업을 투자 대상으로 고려했다. 운용 회전율을 낮춰 거래 수수료를 최대한 줄이고 기업의 크기와 관계없이 저렴한 기업을 매입했다. 기업의 내재가치에 90%까지 근접하면 주식을 매도했다.

국도화학, 브라운의 종목 선정 기준 '만족'

크리스토퍼 브라운은 PER과 PBR이 시장 평균치보다 20% 이상 낮은 기업을 선호했다. 또한 주당순이익(EPS)이 소폭이나마 성장하는 기업을 투자 대상으로 고려했다.

국도화학은 크리스토퍼 브라운의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 이 회사의 지난해 3분기 연환산(최근 4분기 합산) EPS는 8499원이다. 2년 전(5408원) 대비 연평균 25% 증가했다.

지난해 3분기 연환산 순이익과 전일(19일) 시가총액(7455억원) 기준 국도화학의 PER은 6.6배다. 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 PER 13.6배 대비 52% 낮아 브라운 기준(20%)을 만족한다. 아이투자는 국내 상장사 전체(적자기업 포함)의 시가총액 합계에서 순이익 합계를 나눠 PER을 산정한다. 종속기업을 보유한 상장사의 순이익은 연결 지배지분 기준이다.

최근 국도화학의 실적과 관련해 가장 눈길을 끄는 것은 수익성 상승이다. 이 회사 영업이익률은 2014년 2.8%로 10년래 최저저점을 찍은 후 가파른 상승세를 나타냈다. 지난해 3분기 연환산 기준 7.9%로 10년래 최고치에 올라선 상태다.



 유가 하락으로 원재료 비용을 절감한 점이 수익성 상승으로 이어진 것으로 보인다.

사업보고서에 따르면 지난해 3분기 누적 기준 BPA(비스페놀에이)와 PO(프로필렌 옥사이드) 등의 매입가는 전년 동기 대비 13~16% 내렸다. 이에 따라 지난해 3분기 누적 기준 '매출 대비 원재료 비중'은 73.6%로 전년 동기 대비 6.5%p 내린 반면 영업이익률은 9.5%로 전년 동기 대비 6.7%p 상승했다.

* 원재료 비용은 분기보고서 주석 사항인 '비용의 성격별 분류'에 기재된 관련 항목('비용으로 인식된 재고자산 원가')을 사용했다.

증권가에 따르면 석유화학 제품의 기초 재료인 나프타 가격은 올해 1월 2주 기준 톤당 328달러를 기록했다. 이는 3개월 전과 12개월 전에 비해 각각 29%와 22% 내린 것이다. 이에 따라 국도화학의 원재료 매입가도 약세를 지속 중인 것으로 추정된다.

다만 최근 영업이익 증가가 외형 성장이 크지 않은 가운데 원재료 환경 변화에 힘입은 결과라는 점은 투자자가 유의할 부분이다. 이에 따라 향후에도 유가 추이에 대한 면밀한 관찰이 필요하다. 국도화학의 지난해 3분기 연환산 매출액은 7088억원을 기록했다. 2010년 이후 저성장 기조가 지속돼 연평균 증가율이 3%에도 미치지 못했다. 



국도화학은 산업용 화학소재인 에폭시 수지를 주요 제품으로 한다. 에폭시 수지는 도료, 인쇄회로기판(PCB), EMC(메모리 반도체 보호소재)봉지재 제조에 원재료로 사용된다. 사업보고서에 따르면 국도화학의 국내 점유율은 66%다.