[V차트 우량주-연결] 서산, 자회사 성장 주목

서산은 연결 재무제표 기준으로 분석해야 가치변화를 더 확실히 알 수 있는 기업이다. 서산의 연결 지배순이익은 개별순이익의 399%(약 4배)다. 종속기업의 순이익이 모회사의 3배에 달한다는 의미다. 서산은 종속기업으로 주식회사 성암(지분율 45%)을 보유했다.

서산의 성암 지분율은 50% 미만이지만 실질적으로 지배하고 있기 때문에 종속기업으로 분류됐다. IFRS에 따르면 소유지분율이 과반수 미만이더라도 재무 및 영업정책을 결정할 수 있는 능력이 있는 경우 종속기업으로 분류하고, 연결 재무제표를 작성한다.

서산 및 종속회사는 콘크리트제품 제조 단일사업부문으로 구성됐다. 주요 제품은 1차제품(레미콘)과 2차제품(전주 및 고강도파일등)이 있다.

서산은 지난 2012년부터 개별 기준 매출액, 영업이익, 당기순이익이 모두 감소했다. 매출액은 2012년 452억원에서 2013년 410억원, 2014년 362억원을 기록했다. 영업이익도 2012년 46억원에서 2013년 28억원, 2014년 12억원으로 절반 미만으로 줄었다. 2015년 3분기 누적 매출액은 286억원으로 전년 동기 대비 소폭(2%) 늘었고, 영업이익은 15억원으로 1억원 가량 증가했다.

[표] 서산 매출액&영업이익 차트 - 개별기준

(자료: 아이투자 가치투자클럽)

반면 연결 기준 실적은 2011년부터 증가하는 추세를 보였다. 매출액은 지난 2011년 587억원을 기록한 이후 꾸준히 늘어 지난 2014년에는 996억원을 기록했다. 같은 기간 영업이익은 79억원에서 156억원까지 증가했다. 2015년 3분기 누적 매출액은 850억원으로 전년 동기 대비 14% 늘었다. 영업이익은 160억원으로 34% 증가했다.

[표] 서산 매출액&영업이익 차트 - 연결기준

(자료: 아이투자 가치투자클럽)

연결과 개별 실적의 차이는 종속회사 성암 영향이다. 서산의 개별 기준 영업이익 감소에도 종속회사 '성암'의 호실적으로 개별 기준 영업이익과 연결 지배기준 순이익의 격차는 2011년 이후 점점 벌어지고 있다.


* 개별 기준, 순이익은 연결 지배기준
(자료: 아이투자 가치투자클럽)

서산과 종속회사 성암은 모두 콘크리트제품 제조 단일사업부문을 하고 있으나, 주력제품이 다른 것으로 알려졌다. 성암은 2차 콘크리트 제품 고강도콘크리트파일이 매출의 대부분을 차지한다. 고강도콘크리트파일의 수요가 늘어나며 성암의 실적이 개선된 것으로 보인다. 성암의 매출액과 영업이익 증가 덕분에 연결 기준 서산의 실적도 개선됐다.

서산의 주력 제품인 레미콘은 토목, 건축공사에 사용되는 기초 교착자재로 제품의 응결이 빨라 출하지에서 사용지역까지 90분 이내의 거리에 위치해야 한다. 이에 수출입이 어렵고, 운송시간과 사용지역의 제한이 있어 지역형 산업의 특성이 나타난다. 서산은 레미콘을 광주권역에 공급하고 고강도파일은 전국에 공급한다. 연결 기준 시장점유율(3분기 기준)은 레미콘이 6.9%, 고강도파일은 7.3%다.

레미콘은 중소기업 위주의 시장이다. 대부분의 시멘트 제조기업과 일부 건설사가 보조 사업부문으로 시장에 참여하고 있어 전업 대형 레미콘기업은 적다. 따라서 대부분의 중소기업들이 지역을 나눠 경쟁한다. 이런 가운데 서산의 종속회사 성암이 고강도콘크리트파일을 주력으로 실적개선을 이룬 점은 긍정적이다.

▷ 재무 및 자산구조 양호

연결 기준 서산의 차입금은 꾸준히 감소했다. 지난 2006년 차입금 비중은 23.7%였으나 현재는 차입금이 없다.



2006년 이후 부채비율도 하락해 지난 3분기말 부채비율은 23.6%로 100% 이하다. 서산은 연결 기준 재무제표를 작성한 이후 부채비율이 100%를 넘어간 적이 없다. 2006년 이후 유동비율도 상승했다. 지난 3분기말 유동비율은 472%로 100%를 훌쩍 넘는다.

연결 V차트를 통하면, 개별기준에선 확인할 수 없는 자회사 부채규모도 파악할 수 있다. 만약 연결 기준 부채비율이 개별 기준보다 현격히 높아지는 기업이 있다면, 종속기업의 부채비율이 그만큼 높다고 볼 수 있다.



서산의 장기자본과 자기자본은 큰 차이를 보이지 않으며 꾸준히 증가했다. 이는 비유동부채(장기부채)를 사용하지 않고 자기자본만으로 고정자산 투자를 감당할 수 있음을 뜻한다.

서산은 지난 2011년부터 이익을 늘려왔고 주가도 2015년 급등해 주당순자산에 근접한 바 있다. 다만, 최근 주가는 하락세다. 전일 종가는 52주 최고가인 16만3000원(지난 4월 22일) 대비 27% 하락한 수준이다.

주가 하락에 주가수익배수(PER)는 낮아졌다. PER은 5년 평균 9.3배보다 낮은 5.3배다. 연환산 실적과 전일 종가 기준 서산의 주가수익배수(PER)는 5.3배, 주가순자산배수(PBR)는 0.79배, 자기자본이익률(ROE)은 15.0%다.

* V차트 연결 버전, 100% 활용하려면?

서산처럼 개별 기준과 연결 기준의 실적차이가 뚜렷한 기업은 V차트 연결 버전을 통해 쉽게 분석할 수 있다. 지배회사와 종속회사는 별개의 회사지만, 경제적 실질의 관점에서 결국 하나의 기업이다. 지배회사는 종속회사의 경영권을 행사할 수 있기 때문이다.

연결기준은 지배회사의 자산, 부채, 순이익 뿐만 아니라 지배회사가 지배력을 가지고 있는 종속회사의 자산, 부채, 순이익도 모두 포함한다. 따라서 연결기준은 지배회사와 종속회사의 연결실체를 담는다. 즉 연결 기준 V차트는 지배회사 대비 종속회사의 자산, 매출, 이익 등의 규모가 클수록 개별 기준 V차트와 차이를 보인다.

아이투자는 연결 V차트로 봐야 유용한 기업 50선을 추려 소개한 바 있다(▷관련 기사 - [가투클럽] V차트, 연결버전으로 봐야할 기업 50선).

연결 V차트는 아이투자 가치투자클럽 골드(월 3만8500원,1년 기준) 또는 골드다이아(월 4만8500원, 1년 기준) 서비스를 이용하면 볼 수 있다.
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