[대가의 선택] 브렛 스탠리의 '조광페인트'

브렛 스탠리는 벤저민 그레이엄의 내재가치 개념을 바탕으로 AIM 베이직 밸류 펀드를 운용했다. 그는 2~3년의 보유기간 동안 50% 이상 상승할 가능성이 있는 주식을 매입했다. 그리고 주가가 내재가치를 넘어서거나, 리스크가 기대수익률 대비 커지면 주식을 매도했다.

스탠리는 인기 있는 투자 스타일을 좇아 다니는 것을 최악의 투자라고 말했다. 그는 가치투자가 현재 인기가 없는 스타일이더라도 좋은 패를 손에 쥐고 있기에 결국 성공하리라 믿었다.

조광페인트, 브렛 스탠리의 종목 선정 기준 '만족'

브렛 스탠리는 자기자본이익률(ROE)이 10%를 넘고, 주가수익배수(PER)가 20배 미만인 회사를 선호했다. 또한, 영업활동현금흐름이 양수(+)이면서 순이익보다 큰 회사를 투자 대상으로 고려했다.

조광페인트는 브렛 스탠리의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 올해 3분기 연환산 실적(최근 4분기 합산)과 전일(28일) 종가 기준 PER은 8.7배로 20배 미만이다. 최근 ROE는 12.7%로 10%를 넘는다. 3분기 연환산 영업활동현금흐름은 240억원으로 순이익(211억원)보다 많다. 순이익과 자본총계는 연결 지배지분이다.

조광페인트는 사명에서 알 수 있듯 페인트를 만드는 회사이다. 페인트는 막을 형성해 물체를 수분, 자외선으로부터 보호하고, 외관을 보기 좋게 하는 기능을 한다. 조광페인트의 올 3분기 누적 매출비중은 공업용 32%, 목공용 19%, 분체 18%, 건축용 14%이다.

조광페인트의 실적과 관련해 가장 눈길을 끄는 부분은 수익성 상승이다. 이 회사 영업이익률은 지난 2011년 3.8%를 기록한 후 상승세를 나타냈다. 올 3분기 연환산 기준 9.1%를 기록해 10년래 최고 수준에 올라섰다. 종전 최고치는 2005년 기록한 7.3%였다.



이 회사의 올 3분기 누적 매출액은 1384억원으로 전년 동기 대비 3% 줄어든 반면 영업이익은 139억원으로 10% 늘었다. 유가 하락에 따른 원재료 매입가 인하가 수익성 상승으로 이어진 것으로 보인다. 올 3분기 누적 매출원가율은 78.4%로 전년 동기 대비 1.7%p 내린 반면 영업이익은은 10.1%로 1.1%p 상승했다.

과거에도 조광페인트 영업이익률은 유가와 음(-)의 상관관계를 나타냈다. 즉, 유가와 반대로 움직이는 경향을 보였다. 판매가가 원재료 매입가 변동에 상대적으로 비탄력적인 점이 유가 하락시 수익성 상승으로 이어진 것으로 풀이된다.  

조광페인트의 주요 원재료인 모노머와 수지, 안료, 용제의 올 3분기 매입가는 2011년과 비교해 대부분 7~31% 하락했다. 첨가제는 올랐지만, 상승 폭이 2%에 그쳤다. 반면 올 3분기 판매가는 우레탄이 2011년 대비 66% 오르고, 유비락이 7% 상승했다. 신나와 데스몬은 내렸지만, 하락 폭이 각각  2%와 5%에 그쳤다. 



올 3분기 조광페인트 영업이익은 42억7500만원으로 전년 동기 대비 약 4% 줄었다. 매출원가율이 전년 동기에 비해 낮아진 반면 판매관리비 증가로 이익 규모가 감소했다.

반면 순이익(연결 지배지분)은 59억5400만원으로 전년 동기 대비 28% 늘며 증가세를 지속했다. 베트남에 위치한 종속기업 '조광 비나'의 호실적, 관계기업 조광요턴의 실적 개선이 순이익 증가에 기여한 것으로 보인다. 

3분기 조광 비나의 매출액은 21억6700만원으로 전년 동기 대비 7% 늘고, 영업이익은 46% 증가한 2억8800만원을 기록했다. 3분기 누적 실적 매출액이 67억8900만원으로 지난해 연간 매출액의 약 95%을 이미 달성했고, 영업이익이 9억7500만원으로 지난해 연간치를 41% 초과했다. 아직 실적 규모가 작지만, 성장세가 빠른 만큼 향후 연결 실적에 대한 기여도가 높아질 지 관심을 두고 지켜볼 부분이다.

조광페인트는 올 3분기 조광요턴 관련 지분법이익으로 26억2000만원을 반영했다. 이는 지난해 같은 기간보다 123% 늘어난 것이다. 올 3분기 누적 기준 조광요턴 관련 지분법이익은 61억8000만원으로 전년 동기보다 91% 증가했다.

지난해 조광요턴의 매출액은 1731억원으로 전년 동기 대비 7% 줄고, 영업이익은 45% 감소한 79억1000만원을 기록했다. 순이익은 32% 감소한 95억1100만원이었다. 매출 감소와 판매관리비 증가가 맞출려 영업이익 감소 폭이 크게 나타났다. 조광요턴은 조광페인트가 노르웨이의 JOTUN과 50:50으로 합작 투자한 회사로 선박용 도료를 주요 제품으로 한다. 주요 전방산업인 조선업의 최근 업황을 고려하면, 유가 하락에 따른 수익성 개선이 실적 개선에 도움이 된 것으로 보인다.