[대가의 선택] 크리스토퍼 브라운의 '노루페인트'

브라운 "할인된 기업을 장기 보유하라"

크리스토퍼 브라운은 가치투자 운용사인 '트위디 브라운'을 이끌었던 투자 대가이다. 트위디 브라운은 주식 중개회사로 시작해 현재 세계에서 손꼽히는 가치투자 운용사로 성장했다. 가치투자 대가인 벤자민 그레이엄과 워렌 버핏은 과거 주식 거래를 위해 트위디 브라운을 이용했다.

크리스토퍼 브라운은 그레이엄의 투자 철학을 기반으로 아메리칸 밸류 펀드를 성공적으로 운용했다. “1달러짜리 주식을 66센트에 사라”는 명언을 남긴 그는 지난 2009년 12월 13일 심장마비로 별세했다.

브라운은 인기가 없어진 회사와 업종에 관심을 가졌다. 주가수익배수(PER)와 주가순자산배수(PBR)가 전체 주식 평균보다 10~20% 할인된 기업을 투자 대상으로 고려했다. 운용 회전율을 낮춰 거래 수수료를 최대한 줄이고 기업의 크기와 관계없이 저렴한 기업을 매입했다. 기업의 내재가치에 90%까지 근접하면 주식을 매도했다.

노루페인트, 브라운의 종목 선정 기준 '만족'

크리스토퍼 브라운은 PER과 PBR이 시장 평균치보다 20% 이상 낮은 기업을 선호했다. 또한 주당순이익(EPS)이 소폭이나마 성장하는 기업을 투자 대상으로 고려했다.

노루페인트는 크리스토퍼 브라운의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나이다. 이 회사의 올해 3분기 연환산(최근 4분기 합산) EPS는 2219원이다. 3년 전 502원에서 연평균 44% 증가했다.

3분기 연환산 순이익과 전일(18일) 시가총액(2030억원) 기준 노루페인트의 PER은 6.8배이다. 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 PER 16배 대비 57% 낮아 브라운의 기준(20%)을 만족한다.

아직 3분기 실적 집계가 완료되지 않아 시장 평균은 2분기 연환산 실적을 기준으로 했다. 아이투자는 국내 상장사 전체(적자기업 포함)의 시가총액 합계에서 순이익 합계를 나눠 PER을 산정한다. 종속기업을 보유한 상장사의 순이익은 연결 지배지분 기준이다.

지난 3분기 노루페인트의 별도 재무제표 기준 실적은 매출액이 1098억원으로 전년 동기 대비 4% 늘고, 영업이익은 23% 증가해 86억9500만원을 기록했다. 순이익(연결 지배지분)은 7% 줄어든 54억2500만원이다

지분법 손실 증가로 순이익은 전년 동기에 비해 감소했다. 하지만 원재료 비용 절감 덕에 영업이익이 상대적으로 크게 증가한 것으로 보인다. 올해 3분기 '매출액 대비 원재료 비용 비중'은 65.3%로 전년 동기에 비해 3.4%p 내렸다. 원재료 비용은 분기보고서 주석 사항인 '비용의 성격별 분류'에 기록된 관련 비용('상품, 제품, 반제품의 변동', '원재료의 사용', '상품의 매입')을 합산해 구했다.



유가 약세에 따른 원재료 매입가 하락이 비용 감소에 도움을 준 것으로 보인다. 올해 3분기 원재료 매입가는 첨가제와 용제가 전년 동기 대비 각각 22%와 9% 하락하고, 수지가 2.2% 내렸다. 반면 제품 판매가는 공업용이 1.2% 상승하고, 건축용과 자동차 보수용은 각각 4.5%와 2.4% 내리는 데 그쳤다. 

노루페인트의 판매가는 원재료 매입가 변동에 비탄력적인 모습을 보였다. 원재료 가격 하락이 수익성 개선으로 이어지는 비결은 이 점과 관련된 것으로 풀이된다. 올 3분기 수지와 안료, 용제, 첨가제 매입가는 5년 전(2010년)과 비교해 15~32% 내렸다. 반면 판매가는 건축용이 3% 오르고, 공업용과 자동차 보수용, PCM강판용이 10~14% 상승한 상태이다. 

증권업계에 따르면 석유화학제품의 기초 재료인 나프타 가격은 11월 2주 톤당 465달러를 기록했다. 이는 전분기 말과 지난해 동기에 비해 각각 8%와 34% 내린 것이다. 같은 기간 에틸렌 가격도 전분기 말과 전년 동기에 비해 각각 4%와 14% 낮아졌다.  이에 따라 노루페인트의 주요 원재료인 첨가제, 용제, 합성수지 등의 석유화학제품 가격도 약세를 지속 중인 것으로 추정된다.



노루페인트는 사명에서 알 수 있듯 페인트(도료)를 만드는 회사이다. 페인트는 막을 형성해 물체를 수분, 자외선으로부터 보호하고, 외관을 보기 좋게 하는 기능을 한다. 조광페인트의 주요 전방산업은 건축, 조선, 자동차, 기계이다.

노루페인트의 현재 PER 6.8배는 과거 5년 평균 11.6배 대비 낮아진 것이다. 이 회사의 현재 주가순자산배수(PBR)와 최근 자기자본이익률(ROE)은 0.76배와 11.1%이다. 각각 5년 평균인 0.52배와 4.6%보다 높아진 상태이다.