[대가의 선택] 크리스토퍼 브라운의 '건설화학'

브라운 "할인된 기업을 장기 보유하라"

크리스토퍼 브라운은 가치투자 운용사인 트위디 브라운을 이끌었던 투자 대가이다. 트위디 브라운은 주식 중개회사로 시작해 현재 세계에서 손꼽히는 가치투자 운용사로 성장했다. 가치투자의 대가인 벤자민 그레이엄과 워렌 버핏은 과거 주식 거래를 위해 트위디 브라운을 이용했다.

크리스토퍼 브라운은 그레이엄의 투자 철학을 기반으로 아메리칸 밸류 펀드를 성공적으로 운용했다. “1달러짜리 주식을 66센트에 사라”는 명언을 남긴 그는 지난 2009년 12월 13일 심장마비로 별세했다.

브라운은 인기가 없어진 회사와 업종에 관심을 가졌다. 주가수익배수(PER)와 주가순자산배수(PBR)가 전체 주식 평균보다 10~20% 할인된 기업을 투자 대상으로 고려했다. 운용 회전율을 낮춰 거래 수수료를 최대한 줄이고 기업의 크기와 관계없이 저렴한 기업을 매입했다. 기업의 내재가치에 90%까지 근접하면 주식을 매도했다.

건설화학, 브라운의 종목 선정 기준 '만족'

크리스토퍼 브라운은 PER과 PBR이 시장 평균치보다 20% 이상 낮은 기업을 선호했다. 또한 주당순이익(EPS)이 소폭이나마 성장하는 기업을 투자 대상으로 고려했다.

건설화학은 크리스토퍼 브라운의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 건설화학의 올해 2분기 연환산(최근 4분기 합산) EPS는 5934원이다. 3년 전 4273원에서 연평균 11.6% 증가했다.

전일 시가총액(2860억원) 기준 건설화학의 PER은 7.4배이다. 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 PER 16.5배 대비 55% 낮아 브라운의 기준(20%)을 만족한다. PBR은 0.68배로 시장 평균 1.10배보다 38% 낮다. 아직 3분기 실적을 발표하지 않아, 2분기 연환산 순이익과 2분기 말 자본총계로 PER과 PBR를 각각 계산했다.

아이투자는 국내 상장사 전체(적자기업 포함)의 시가총액 합계에서 순이익 합계와 자본총계 합계를 나눠 PER과 PBR를 각각 산정한다. 종속기업을 보유한 상장사의 순이익과 자본총계는 연결 지배지분 기준이다.

건설화학은 '제비표페인트'로 알려진 페인트 제조사다. '도료'라고도 불리는 페인트는 막을 형성해 물체를 수분, 자외선 등으로부터 보호하고, 외관을 보기 좋게 하는 기능을 한다. 자동차, 조선, 건축, 가전제품, 가구 등 거의 모든 산업분야에 사용되는 소재이다.

지난 2분기 이 회사의 매출액은 768억원으로 전년 동기 대비 18% 줄었지만, 영업이익은 16% 증가한 98억9200만원을 기록했다. 법인세 비용 증가로 순이익(연결 지배지분)은 전년 동기 대비 6% 감소한 123억원을 기록했다.

지난 2013년부터 매출액 감소에도 영업이익이 증가하는 추세가 이어졌다. 이에 따라 연환산 영업이익률은 올해 2분기 9.3%로 10년래 최고치로 높아졌다.



유가 하락에 따른 원재료 비용 절감이 수익성 상승을 이끈 것으로 보인다. 올해 2분기 연환산 매출원가율은 82.2%로 과거 10년래 최저 수준으로 낮아졌다.



건설화학의 판매가는 원재료 매입가 변동에 비탄력적인 모습을 보여왔다. 이에 따라 원재료 매입가 하락이 수익성 상승으로 이어지는 경향을 보였다. 실제로 올해 반기 기준 판매가는 포리우레탄수지와 합성수지에멀젼페인트가 2011년에 비해 각각 단위당 8.6%와 1.7% 오르고, 유성페인트가 1.7% 내리는 데 그쳤다. 반면 같은 기간 주요 원재료인 안료와 수지, 약품, 용제의 매입가는 18.3% ~ 34.5% 내려 하락 폭이 판매가 대비 컸다.

증권업계에 따르면 석유화학제품의 기초 재료인 나프타 가격은 10월 4주 톤당 460달러를 기록했다. 이는 1개월 전과 1년 전에 비해 각각 4%와 36% 내린 것이다. 같은 기간 에틸렌 가격도 각각 8%와 25% 하락했다. 이에 따라 건설화학의 주요 원재료인 첨가제, 용제, 합성수지 등의 석유화학제품 가격도 약세를 지속 중인 것으로 추정된다.



건설화학은 회사의 시장가치(시가총액) 대비 적잖은 규모의 현금성 여유자산을 보유하고 있다. 2분기 말 기준 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융상품 - 총차입금)은 1252억원으로 전일 시총의 약 44%에 해당한다.



건설화학의 현재 PER 7.4배는 과거 5년 평균(5.5배) 대비 높아진 것이다. 현재 PBR(0.68배)도 5년 평균(0.51배)에 비해 높다. 최근 자기자본이익률(ROE)은 9.23%로 5년 평균(9.17%)과 비슷하다.