[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '미창석유'

드레먼 "저평가된 기업에 투자하라"

데이비드 드레먼은 드레먼 밸류 매니지먼트의 대표로, 역발상 투자의 대가로 불린다. 그는 역발상 투자와 관련된 많은 저서를 출간했는데 국내에도 '역발상 투자의 원칙'이란 드레먼의 저서가 출간돼 있다.

그는 자신의 요트에 '역발상'이라고 이름을 붙일 정도로 역발상 투자를 즐겨했다. 그는 사람들이 완전하지 않으며 실수를 자주 저지른다고 생각해 역발상 투자 기회가 많다고 판단했다. 드레먼은 애널리스트가 20분기(5년) 연속으로 기업 수익을 5% 이내로 예측할 확률은 140억분의 1에 불과하다고 말했다.

드레먼은 가치 대비 저평가된 기업들은 실적 예측이 어긋나도 약간의 손해를 입지만 고평가된 성장주를 소유하면 실적 예측이 어긋날 때 훨씬 큰 손해를 입는다고 강조했다.

드레먼은 주가수익배수(PER) 혹은 주가순자산배수(PBR)가 시장평균보다 낮은 기업을 선호했다. 또한 시가배당률이 2.5% 이상인 기업을 좋아했다. 반면 자기자본이익률(ROE)이 25%를 넘는 기업은 제외했는데, 이는 지나치게 높은 ROE가 장기간 유지되는 게 불가능하다고 봤기 때문이다.

데이비드 드레먼의 선택 '미창석유'

미창석유는 드레먼의 기준에 부합하는 종목 중 하나다. '14년 실적 기준 주가수익배수(PER)는 7.7배, 주가순자산배수(PBR)는 0.63배로 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장평균치(PER 17.8배, PBR 1.13배)보다 낮다. 아이투자는 상장종목 전체의 시가총액과 순이익 합계(적자기업 포함)를 기준으로 투자지표를 산정하고 있다. 또한 2014년 배당금으로 산정한 시가배당률은 2.51%로 2.5%를 웃돌고, ROE는 8.2%로 드레먼이 생각한 '유지가능'한 수준이다.

미창석유는 윤활유, 고무배합유, 전기절연유를 생산하는 제조업체다. 윤활유는 공작기계, 선박, 자동차 등에 사용되는 제품이다. 자동차 엔진에 들어가 마모를 방지하고 원활한 작동을 가능하게 하는 엔진오일이 대표적이다. 고무배합유는 타이어, 신발, 고무제품 등에, 전기 절연유는 변압기와 같은 전기기기의 절연용으로 사용된다. 지난해 매출비중은 윤활유 67%, 고무배합유 20%, 전기절연유 7%다.

윤활유시장은 S-Oil, SK 루브리컨츠, GS 칼텍스 등의 메이져 업체와 미창석유, 한국쉘석유, 극동유화 등의 약 25개의 중소형 업체로 구성된다. 업계 내 경쟁 심화로 미창석유의 시장 점유율도 하락했다. 지난 3분기 기준 미창석유의 시장 점유율은 8.8%로 2011년 대비 0.4%P 떨어졌다.

시장 상황을 반영하듯 미창석유는 지난 4분기 매출액이 줄었다. 지난 4분기 매출액은 805억원으로 전년동기 대비 9% 감소했다. 반면 영업이익은 같은 기간 11% 증가한 51억원을 기록했다. 이는 원유가 하락에 따른 윤활유 가격 스프레드 확대 덕인 것으로 풀이 된다.

윤활유는 소모성 제품이며, 선박외형 확대, 자동차 보유대수 및 플랜트건설 수요 증가에 따라 제품가격의 변동폭이 작다. 이에 영업이익은 원재료인 윤활기유 매입단가의 변동에 영향을 더 많이 받는 구조다. 윤활기유는 원유를 증류한 이후 남은 물질을 재처리해 만들기 때문에, 국제 유가가 하락하면 윤활기유 가격도 하락하는 경향이 있다. WTI원유가는 2013년 4분기 말 배럴당 99.33달러에서 지난 4분기 말 53.27달러로 하락했다.

▷ 건전한 재무구조와 높은 배당수익률

드레먼은 저평가된 기업 중 재무구조가 건전하고 높은 배당수익률을 기대할 수 있는 기업을 선정했다. 미창석유는 지난 10년간 60% 이하의 부채비율과 200%이상의 유동비율을 유지했다. 일반적으로 부채비율이 100% 이하, 유동비율이 100% 이상이면 재무구조가 양호하다고 판단한다.



미창석유는 지난 10년간 매년 배당금을 지급했으며(2014년 주당배당금 1800원으로 결정), 시가배당률은 2.5% 이상을 유지했다. 만약 올해도 같은 배당금이 유지된다고 가정할 경우, 전일 종가로 산정한 시가배당률은 2.5% 수준이다.