[대가의 선택] 로널드 뮬렌캠프의 '조선선재'

뮬렌캠프 "평균 이상의 회사에 씨앗을 뿌려라"

뮬렌캠프 앤드 컴퍼니의 설립자인 로널드 뮬렌캠프에 따르면 투자는 농사를 짓는 것과 비슷하다. 좋은 작물을 기르면 풍작을 얻을 수 있다는 것이다. 그는 기준에 맞기만 하면 어떤 규모의 회사라도 매입한다.

뮬렌캠프는 주식을 농사로, 채권을 땅으로 비유한다. 땅만 보유하는 것보다 작물을 키우 듯 주식을 소유하는 것이 수익률 측면에서 더 좋다고 말한다. 농장에서 작물이 매달 자라는 것은 아니지만, 일정 기간이 지난 후에는 만족할 만한 성과를 안겨준다는 것이 그의 주장이다. 뮬렌캠프는 기후도 중요시한다. 투자의 기후를 파악하기 위해 전통적인 가치투자 분석에 인플레이션과 이자율을 감안한 자신의 모델을 사용한다. 그는 기후에 따라 주식과 채권 비중을 조절한다.

뮬렌캠프는 자기자본이익률(ROE)이 평균 이상의 회사를 원하며 최고도 최악도 원하지 않는다. ROE가 25%를 넘는 최고의 회사들은 대부분 높은 가격에 거래되기 때문이다. 그는 최고 회사들을 가격이 떨어질 때까지 기다리면 다른 좋은 기회를 놓칠 수 있다고 조언한다.

뮬렌캠프는 ROE가 꾸준히 15% 이상을 기록하는 기업을 선호한다. 여기에 주가순자산배수(PBR)가 2.5배 미만인 기업을 매수 대상으로 삼는다. 또한 재무 건전성을 보기 위해 부채비율이 150% 미만인지 확인한다.

뮬렌캠프의 선택 '조선선재'

조선선재는 뮬렌캠프의 종목 선정 요건을 만족하는 기업 중 하나다. 지난 3분기 실적까지 반영한 최근 5년 평균 ROE가 27.5%로 기준인 15%를 넘는다. 전일(5일) 종가 기준 PBR은 1.41배로 2.5배 미만이다. 또 작년 3분기 말 기준 부채비율은 22%로 150%보다 낮다.

조선선재는 피복 용접봉을 생산‧판매하는 회사로 2010년 1월 1일 CS홀딩스로부터 인적분할돼 설립됐다. 최대주주는 CS홀딩스로, 특수관계인 포함 지분 51.84%를 보유하고 있다.

피복 용접봉이란 금속심선에 가스 발생제, 탈산제, 합금첨가제 등 여러 가지 기능을 가진 유기물, 무기물을 입혀 만든 용접봉을 말한다. 용접봉은 철 구조물 제작에 없어서는 안 될 제품이다. 전방산업인 건설, 기계, 플랜트 산업 경기와 관련이 있지만, 비교적 안정적으로 수요가 발생한다.

조선선재의 주요 제품으로는 일반봉, MC-WIRE, 스테인리스봉이 있다. 이 중 건설, 기계, 플랜트에 쓰이는 일반봉 비중이 가장 크다. 조선선재는 기술력을 바탕으로 국내 피복 용접봉 시장의 70% 점유하고 있다. 특히 원자력발전소용 용접재료의 경우 조선선재가 기술 독점형태로 시장을 확보하고 있다.

▷ 최근 수익성 개선

조선선재의 매출은 비슷한 수준을 유지한 반면 이익은 다소 변동이 있었다. 이는 원재료 비용 변동에 따른 것으로 풀이된다. 조선선재는 POSCO에서 원재료 Y-11과 POWELD-2J를 공급받고 있다. 2012년 이후 철강 업황 부진으로 POSCO의 제품가격도 하락했다. Y-11의 kg당 가격은 2012년 1114원까지 높았다가 2013년 1041원, 지난 3분기 926원으로 하락했다. POWELD-2J 가격 역시 2012년 1095원에서 2013년 1079원, 지난 3분기 986원으로 하락했다.

실제 사업보고서 내 비용의 성격별 분류에 따르면, 매출액 대비 매출원가에 투입된 원재료와 상품의 매입액 + 재고자산의 변동금액  비중은 2012년 62%에서 2013년 58%, 지난 3분기 49%로 낮아졌다. 이 결과 2012년 79%까지 높아졌던 매출원가율은 2013년 76%, 지난 3분기 누적 기준 70%로 하락했다. 이에 따라 영업이익률은 2012년 14%에서 2013년 16%로 상승했고, 지난 3분기 누적 기준 22%를 기록했다.



2014년 들어 매출원가율 하락이 지속돼 조선선재는 수익성 개선을 이어나갔다. 지난 3분기 누적기준 매출액은 533억원으로 전년동기와 비슷한 수준을 유지했지만, 영업이익은 117억원으로 같은 기간 63% 증가했다. 순이익 역시 같은 기간 63% 증가해 96억원 기록했다. 수익성 개선은 ROE에도 영향을 미쳤다. 2013년 이후 재무레버리지는 큰 변동이 없고 자산회전율은 하락했지만, 순이익률이 상승했다. ROE는 2013년 18.8% 였으며, 지난 3분기 연환산 기준으로 22.2%를 기록했다.