온라인서점 중심의 인터넷 전문 쇼핑몰 업체로 국내 인터넷서점 분야 시장점유율 1위 기업이다. 1998년 6월 한국 최초 온라인서점 WebFox서비스를 시작으로 1999년 지금의 상호인 '예스24'가 되었다. 14년째 인터넷서점 분야 부동의 1위를 고수하고 있으며 전체 온라인서점 중 40% 이상의 시장점유율을 기록하고 있다. 도서, 음반, DVD, 티켓, eBook 등의 다양한 문화상품을 취급한다. 2008년 5월 코스닥에 상장되었으며 상장주식수는 17,200,000주, 대표이사는 김동녕(45년생), 홈페이지는 http://www.yes24.com/ 이다.
1. 어떤 사업을 하고 있는가?
- 사업영역이 크게 도서와 비도서 분야로 나뉘는데, 도서 부문의 매출비중이 거의 대부분이다. 비도서 분야인 CD, DVD, 화장품, 영화 및 공연 티켓 등에서도 매출이 발생하지만 동사 본연의 사업이 온라인서점이고 도서 매출 비중이 86%를 차지하는 관계로 이번 분석에서는 빼기로 한다.
- 동사처럼 사업이 단순한 경우는 동사가 속해있는 출판 분야의 현황 및 인터넷서점의 성장 추이, 시장점유율, 출판물에 대한 정책 변화 등을 살펴 향후 동사의 사업환경이 우호적으로 변해갈 것인지 불리하게 전개될 것인지 살펴보는게 효과적이다.
2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?
- 90년대 최초 인터넷서점의 등장과 함께 난립하던 업체들은 치킨게임을 벌였다. 그 결과 전통의 강자 교보문고와 함께 대형 온라인서점 4개 업체만 남게됐는데 이 중 새로 등장한 예스24가 최강자로 군림하게 됐다. 치킨게임의 최종 승자가 된 것이다. 동사의 사업보고서에서 나타나는 일평균 방문자수가 이를 말해준다.
- 밑에서 별도로 살펴보겠지만 인터넷 대형서점의 등장으로 동네서점들은 점점 경쟁력을 잃어가고 있다. 마치 대형마트가 동네 슈퍼마켓을 몰아냈듯 서점 분야에도 같은 현상이 일어난 것이다. 과거 반도체 분야에서 치킨게임을 벌인 결과 삼성전자와 하이닉스, 마이크론 등 초대형 3개 업체만 살아남게 됐고 그들은 승자 독식의 결과물을 향유했다. 인터넷서점 역시 4개 업체로 압축되면서 그들만의 잔치를 벌이고 있는 것이다.
3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?
(출처 : 전자공시, 두산동아 합병 종료 보고서 전)
- 동사는 최근 공시를 통해 15년 예상실적을 밝힌바 있다. 그런데 14년 영업이익률은 1%를 겨우 넘어설 것으로 예상하면서도 15년 예상에선 3% 가까운 이익률을 보일 것이라 말한다. 매출액 역시 소폭이지만 증가할 것으로 공시했다. 어떤 자신감에서 이렇게 예상하는지 객관적인 자료와 기사 등을 통해 자세히 살펴볼 필요가 있다.
4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?
- 매출액은 정체되거나 소폭 줄고 있다. 영업이익 역시 2012년에 비해 2013년이, 2013년에 비해 2014년이 안 좋게 나온다. 최근 분기에는 영업적자를 기록해 재무정보 항목에 붉은색으로 표시되는 불명예를 기록했다.
- 대표적인 순이익 지표인 EPS 역시 2012년에 비해 반토막이 나고 말았다. 14년 2분기 모습은 -56원으로 그다지 좋은 모습이 아니다.
5. 향후의 전망은 어떤가?
- 현재 국내 출판업계는 어려움에 처해 있다. 출판업계의 고통은 어제 오늘 일이 아니지만 90년대 후반부터 등장한 온라인서점의 영향이 가장 크다 할 수 있다.(http://media.daum.net/society/education/newsview?newsid=20140317200010778) 인터넷서점의 할인폭이 크면 클수록 출판업계의 마진율은 낮아진다. 최근 자료에 의하면 출판업체와 종사자 수가 매년 감소하고 있는 것으로 보인다.(http://www.kocca.kr/cop/bbs/view/B0000149/1808172.do?searchCnd=&searchWrd=&cateTp1=&cateTp2=&useAt=&menuNo=200910&categorys=0&subcate=0&cateCode=&type=&instNo=0&questionTp=&uf_Setting=&recovery=&pageIndex=7)
- 반면 꺼꾸로 가고있는 출판업계와는 달리 온라인서점은 성장 가도를 달리고 있다. 한 때 수많은 온라인서점들이 등장했고 이들은 치킨게임을 벌였다. 그 결과 대형 온라인서점 4개 정도만 남고 나머지들은 모두 몰락했다. 치킨게임은 벌이고 있을 때가 고통스럽지 한번 승자가되면 "승자 독식"의 향유물을 누리게 된다. 과거 삼성전자의 반도체 치킨게임을 생각하면 이해하기 쉽다.
- 사실 도서정가제는 이번이 처음이 아니다. 인터넷서점의 등장으로 시작된 과도한 책값 할인이 출판업계를 고사 직전까지 몰아갔고 이에 책을 준공공재로 인식하는 일부 선진국의 정책을 받아드려 국내도 2003년 2월 처음 시행하게 됐다. 그런데 이번에 시행될 도서정가제는 과거와 달리 조금 더 강력한 개정안으로 돌아왔다. 이전엔 학습용 참고서 등은 정가제 대상에서 제외됐었으나 이번에는 "모든 분야의 도서에 적용"이라는 틀로 바뀌게 된 것이다.(http://blog.naver.com/PostView.nhn?blogId=happykdic&logNo=220148868051)
- 동사는 최근 초등학교의 "전과"로 유명한 두산동아를 인수했다. 교과서나 학습서적은 1인당 평균매출액에서 일반 서적보다 우월한 위치에 있다.(http://www.kocca.kr/cop/bbs/view/B0000149/1808172.do?searchCnd=&searchWrd=&cateTp1=&cateTp2=&useAt=&menuNo=200910&categorys=0&subcate=0&cateCode=&type=&instNo=0&questionTp=&uf_Setting=&recovery=&pageIndex=7) 우연인지 모르지만 학습용 참고서의 강자를 인수해 도서정가제 시행으로 큰 혜택을 볼 것으로 생각된다. 그야말로 시너지를 발휘할 수 있는 것이다.
(99년~14년 반기 실적 및 15년 예상 실적, 두산동아 연결 추정 반영, 출처 : 대략...혼자 작성)
(출처 : 예스24 IR 자료)
- 책값 할인을 정부 정책으로 강제하는 도서정가제는 확실히 온라인서점의 실적 향상에 큰 도움을 주었다. 2003년 처음으로 실시된 도서정가제는 이전 몇 년간 적자를 지속하던 동사를 2004년 흑자 전환에 성공하게 했고 본격적인 성장의 발판을 마련하게 했다. 2007년 시행된 2차 도서정가제는 동사를 영업이익 100억 대 회사로 올려놓게 만들었다. 이로 인해 동사는 코스닥시장에 등록, 기업을 공개했다. 예스24의 도서정가제 시행 이후 실적 변화에 대한 기사는 이번에 시행될 3차 도서정가제를 주목하고 있다.(http://www.edaily.co.kr/news/NewsRead.edy?SCD=JB11&newsid=01371046606251936&DCD=A10101&OutLnkChk=Y)
- 매년 성장하고 있는 전자책 시장 규모도 동사의 사업전망을 긍정적으로 보게 한다. 한국은 많은 부분에서 일본의 뒤를 따라가고 있는데 향후 전자책 성장 추이 역시 앞서가는 일본의 사정을 보면 얼추 추론이 가능하다.(http://www.publishingjournal.co.kr/wp/?p=1883)
- 동사는 한세예스24홀딩스가 지주사이다. 한세예스24홀딩스는 NIKE, GAP, UNIQLO 등의 유명브랜드를 OEM방식으로 수출하는 의류업체 한세실업도 지배하고 있다. 예스24와 함께 한세예스24홀딩스, 한세실업 모두 상장기업이다. 한세실업은 베트남에 생산기지를 두고 의류를 수출한다. 베트남 의류 수출 1위 기업으로 알려져있다. 세 기업의 주가흐름은 최근 조정을 받고있지만 모두 상승 추세로 좋아보인다.
6. 기업의 지배구조는 안정적인가?
- 예스24의 지주사인 한세예스24홀딩스가 동사의 지분을 53.47% 보유한 최대주주이다. 얼마전 가치투자로 유명한 신영자산운용이 6.42%를 보유하고 있었으나, 11월 10일 지분을 4.90%로 축소했다고 공시했다. 현재 동사에 대한 5% 이상 지분 공시를 한 기관투자자는 없다.
- 지주사인 한세예스24홀딩스는 오너 일가인 김석환 외 15인이 78.68%를 보유하고 있다.
7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?
- 현재(11월 14일 종가 주당 7,240원 기준) 시가총액 1245억, PBR은 14년 2분기 기준으로 1.97이다.
- 2014년 예상 실적을 바탕으로 한 PER는 32.7이다.
8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?
- 일봉차트의 흐름은 몇 개월간 횡보하다가 9월 경부터 급격히 상승하고 있는 모습이다. 5일 이동평균선 위에서 강하게 상승하고 있다가 최근 조정을 받고 있다. 좋아보인다.
- 주봉차트의 모양은 13년 중순 주당 8,930원을 고점으로 지속적으로 하락, 거의 반토막이 나버렸지만 14년 9월부터 다시 상승으로 전환한 모습이다. 역시 좋아보인다.
- 동사는 08년 5월 코스닥에 상장되었다. 때문에 월봉차트의 모습이 길지 않다. 한때 주당 14,100원의 상장 후 신고가를 기록하기도 했다. 하지만 이후 실적 부진으로 줄기차게 하락, 11년 하반기 잠깐이었지만 최고점 대비 1/4토막이 넘기도 했다. 14년 하반기부터 조금씩 양봉의 모양을 길게하며 이동평균선을 상향 돌파하고 있다. 괜찮아 보인다.
- 최근 급격히 상승한 탓인지 개인투자자들이 많이 관심을 가지는 듯 하다. 개인투자자들 넋두리(?)의 대명사인 팍스넷 종목 게시판에 올라오는 글의 빈도수가 이를 말해준다. 주가의 단기적 흐름을 쫒는 개인투자자들이 관심을 가지게되면 수급이 꼬이게 된다.
- 특이한 점은 소형주 답지 않게(?) 비록 매수량이 미미하지만 외인들의 지속적인 지분 증가이다. 0.5%가 채 안되던 지분율이 두 배 가까이 상승, 이제 갓 1%를 넘기고 있다. 기관들은 매수와 매도를 반복하는 듯 하다. 주가의 장기적인 상승 흐름은 외국인들의 영향을 많이 받지만 단기적은 흐름은 기관의 영향을 많이 받는다.
9. 리스크는 무엇이 있는가?
- 동사에 대한 투자 아이디어는 "도서정가제 시행에 따른 이익 개선"이다. 그런데 11월 21일 시행을 앞두고 있는 도서정가제가 아직도 찬반양론이 뜨겁다. 자칫 출판계의 단통법이 될 지 모른다는 우려감도 있다. 단통법 시행 이후 동네 통신판매점이 어려움을 겪고 있다. 이 때문에 단통법 무용론까지 나오는 상황이다. 도서정가제 역시 이러한 애로사항을 감안해 시행이 늦춰질 수도 있다.(http://media.daum.net/economic/others/newsview?newsid=20141023150809479)
- 도서정가제가 시행되면 책값은 오를 수 밖에 없다. 이는 소비자의 입장에서 반가운 소식이 아니다. 도서정가제는 책을 준공공재라는 시각에서 출발한 것이다. 소비자는 만약 공공재라면 더욱 값싸게 공급해 많은이들이 혜택을 누릴 수 있어야 한다고 주장한다. 아주 틀린 말은 아니다.(http://blog.naver.com/PostView.nhn?blogId=happykdic&logNo=220148868051)
- 책값이 오르면 온라인서점이건 오프라인서점이건 매출 감소로 이어질 수 있다. 이전보다 비싸졌다 생각하는 사람들이 두 권 구매할 걸 한 권만 구매할 수 있다는 말이다. 매출 감소는 당연히 실적 전망에 부정적인 영향을 끼칠 수 있다.
- 현재 동네서점들은 몰락하고 있다. 대형 할인마트가 동네 슈퍼마켓을 고사시켰 듯, 동네서점들의 몰락은 인터넷서점과 대형서점의 영향이 크다.(http://poweroftruth.net/column/mainView.php?kcat=2022&table=c_aujourdhui&uid=299) 이로 인해 인정에 호소하는 여론이 일어날 여지도 있다. 그렇게되면 치킨게임의 승자가 되버린 지금의 동사 입장에서 반가운 일만은 아니다.
10. 매수가 산정
- 14년 2분기 기준 부채비율 : 105.61%, 당좌비율 : 67.64%, 유보율 : 623.59%, 13년 결산기준 시가배당률 : 1.34%(주당 100원)
- 14년 2분기 매출액 전년 동기 대비 : +3.39%(731억), 영업이익 : -4.72%(-11억, 적자 확대), 당기순이익 : -128.63%(-9억, 적자 확대)
- 5년간 연평균 ROE : 9.35%(09년~13년), 14년 2분기 BPS : 3,671원, 13년 결산기준 EPS : 217원
- 5년후 미래가치 : 5,740원
(예스24 2015년 예상 실적, 두산동아 연결 포함, 출처 : IBK투자증권)
- 동사처럼 인터넷 기업의 경우 전통적인 PBR을 중시하는 <미래가치 할인법>으로는 표적금액 산출이 불가하다. 이럴 경우에는 보통 예상 순이익을 추정해 해당업체가 시장에서 통상적으로 적용받는 PER를 적용해준다.
- 15년 예상 순이익 : 약 100억(IBK증권 보고서 참고하되 보수적으로 적용), 인터넷 기업 PER 20 적용, 15년 예상 실적 기준 적정 시가총액 : 약 2,000억
11. 최종결론
- 동사는 최근 11월 도서정가제 시행을 앞두고 대규모 할인 행사를 벌이고 있다. 동사의 홈페이지에는 "도정제 시행 전 90%할인"이라는 문구가 전면을 장식하고 있다. 때문에 기존 3분기 뿐 아니라 4분기 실적도 그다지 좋지 않을 것으로 보인다.
- 출판업계는 예전부터 어려움을 겪어왔지만 90년대 후반 등장한 온라인서점으로 어려움이 가중됐다. 이에 정부는 책값 할인을 일정 부분 규제하는 "도서정가제"를 실시해 고사 직전의 출판업계를 응원해 주었다. 그런데 이것은 그동안 과도한 할인으로 치킨게임을 벌였던 대형 온라인서점들의 이익 향상에도 큰 도움을 주었다. 도정제 시행 전후 동사의 실적이 이를 증명해 준다.
(경쟁업체 대비 예스24 시장점유율, 출처 : 예스24 IR 자료)
- 동사는 90년대 후반부터 우후죽순처럼 난립했던 온라인서점들의 치킨게임에서 최종 승자가 됐다. 치킨게임을 벌이는 동안은 고통스럽지만 승자로 살아남으면 승자독식의 향유물을 얻게 된다. 그 전유물은 1차, 2차 도정제 시행에서 나타난 동사의 폭발적 실적 향상과 코스닥 시장 진입이라는 기업공개로 나타났다. 이제 3차 도서정가제가 곧 시행을 앞두고 있다.
(두산동아 13년 결산 매출액 및 매출비중, 출처 : 예스24 IR 자료)
- 이번에 시행될 3차 도서정가제는 2차 도서정가제에서 제외시켰던 참고서 및 학습도서까지 포함해 동사의 실적에 긍정적으로 작용할 것으로 보인다. 동사는 최근 연매출 약 1600억 대를 기록하는 학습용 참고서시장의 강자 두산동아를 인수, 확실한 시너지효과를 기대할 수 있게 했다. 학습용 도서는 책값이 오른다해서 안 사기가 어렵다. 학부모들의 걱정을 나타내는 기사가 이를 잘 말해준다.(http://media.daum.net/society/others/newsview?newsid=20141101142605162)
- 최근 도서정가제에 대한 찬반 여론이 일고 있다.(http://blog.daum.net/albbachino/7673276) 그런데 실제 직접 글을 쓰고 출간을 하고 하는 작가들의 생활은 특별한 케이스를 제외하고 대다수가 경제적으로 곤궁하기 그지 없다. 오죽하면 "빌어먹으려면 작가가 되라"는 말까지 있겠는가? 한국은 서울의 주택 가격이 소득 수준에 비해 상당히 높을 뿐 다른 공공적인 부분(교통요금, 전기료, 수도세 및 책 등)의 가격은 비교적 싼 편이다. 그 중에도 책값이 유난히 저렴한 편인데, 미국이나 영국 등 선진국에 유학하는 사람들의 말을 들어보면 등록금 뿐 아니라 책값에 대한 압박이 꽤 심하다고 한다. 이는 반대로 저자의 창의력을 자극하여 창작의욕을 높이는 긍정적인 결과를 가져온다. 책을 포함한 출판물은 일반 소비재(껌, 사탕 등)와는 다른 시각으로 접근해야 한다는 "도서정가제 시행 선진국들의 시각"을 긍정적으로 바라볼 필요가 있다.
- 난 최근 3차 주식스터디를 개최해 가치투자 강의를 했다. 이 때 매도와 관련하여 "고PER일 때 진입, 저PER일 때 후퇴"와 "이익률이 바닥을 길 때 진입, 업황 개선과 함께 ROE와 영업이익률이 높게 나오며 장미빛 전망이 주류를 이룰 때 후퇴"라는 기준을 제시해 준 적 있다.(http://cafe.naver.com/vilab/54282) 동사의 13년 실적과 이제 나올 14년 실적은 그다지 좋지 않을 것으로 예상된다. 지금의 주가 기준으로는 30이 넘는 고PER에 해당한다. 하지만 도서정가제로 인한 15년의 예상 실적은 과거 동사의 04년, 08년 실적처럼 긍정적으로 작용할 것이라 예상한다. 동사가 속한 온라인서점 업황 역시 계속 성장하고 있는 산업이다. 강의에서 강조한 "PER가 낮아질 것이란 공감대가 형성되면 주가는 한 단계 업그레이드 된다"에 해당하는 전형적인 케이스다.
- 주식시장에는 아주 가끔 "정답을 알고 푸는 문제"가 등장한다. 또 동사처럼 분석이 간단한 기업은 내가 개인적으로 선호하는 형태이기도 한다. 난 동사의 주가가 지금보다 올라 갈 가능성이 높다고 본다. 동사의 사업환경이 올해보다는 내년이, 내년보다는 후년이 긍정적으로 작용할 것이란 생각 때문이다. 몇 개월 전 내가 개인적으로 참여하는 고수들의 스터디 모임에서 모나미를 주목했던 적 있다. 하지만 전통적인 PBR을 중시하는 <미래가치 할인법>에 연연하는 바람에 좋은 가격대의 모나미를 놓쳐버린 기억이 있다.(http://cafe.naver.com/vilab/51760) 주식투자를 함에 있어 누구나 다 실수를 한다. 존 템플턴의 말처럼 실수를 통해 같은 실수를 되풀이하지 않는 것이 중요하다. 그래서 경험이 중요하다고 하는 것이다. 경험의 피드백을 통해 수익 향상을 이룰 수 있어야 한다. 여담이지만 나 역시 작가라면 작가이다. 그런데 2010년 1월 <주식투자로 왜 깨져?>를 출간하고 얼마지나지 않아 출판사가 망해버렸다. 당시 초판으로 1500권을 인쇄했는데 초판이 다 나가기 전 출판사가 없어져버린 것이다. 우스꽝스럽게 저자인 나도 내 책을 구하기가 어렵다. 인세를 돈으로 받지 못하고 책으로 150권 가까이 받았다. 들리는 말에 의하면 출판사 사장은 부도를 내고 중국으로 도망갔다고 한다. 이는 아이러니칼하게도 출판업계의 어려움을 경험을 통해 느끼게 된 케이스다. 하지만 만약 내가 새로 책을 내게 된다면(<주식투자로 왜 깨져?> 속편 혹은 2탄?), 대형 출판사를 선택할 참이다. 나도 인세 좀 받아보자.....ㅡ,.ㅡ
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와... 잘 읽었습니다.
감히 칭찬을 하는 건 아니고요, 그저 제 감상인데요...
논리는 기본이고 글빨까지 있으신 것 같습니다.
저는 <예스24>를 다른 이유에서 보유하고 있는데요,
동남아 시장 진출을 기대하고 있습니다.
사업보고서를 통해 올해 3월 한세예스24홀딩스로부터
베트남과 인도네시아에 있는 자회사를 인수한 것으로 알고 있습니다.
그동안 한국에서 온라인 판매를 했던 경험을 살려
동남아 시장에서 실적을 낼 수 있지 않을까 기대하고 있습니다.
혹시 실례가 안 된다면, 이에 대해 생각하고 계신 게 있는지 여쭤봐도 될런지요?
그런데 그 나라에서 성공하려면 그 나라 제품을 잘 팔아야 합니다. 그 나라 사람들을 고용하고 그 나라 입맛에 맞는 제품과 상품을 개발하고, 그 나라 유통구조에 녹아들어 현지화를 잘 해야합니다. 저는 이 부분을 확인할 수 없습니다. 현지에 가서 몇 개월간 체류하며 추적, 관찰해야 가능한 일인데, 이게 현실적으로....^^
그리고 모든 것이 잘 되어 종합 쇼핑몰 시장을 선점한다 할 지라도 이는 내년 하반기나 내후년 되야 실적에 반영될 것으로 생각됩니다. 제가 예측할 수 있는 부분을 넘어섰기에 본 분석에서 뺀 것입니다. 물론....잘 되면 더할 나위 없지요. ^^
다른 카페에 알빠치노님께서 올리신 글을 모조리(? 거의 모조리 ㅎ) 읽어 봤습니다. 느끼는 점도 많았고, 공부도 많이 되었습니다. 제가 워낙 초보라 이미 유명하신 분을 몰랐던 것 같습니다. 이렇게 답글까지 달아주시니, 까딱하다간 ㅎ 팬이 될 것 같습니다.
위에 알빠치노님께서 달아주신 답글. 저도 매수 전에 고민했던 부분이 바로 말씀하신 부분입니다. 다른 분의 생각을 듣고 나니, 저도 고민을 더 해볼 필요성이 있는 것 같습니다. 다시 한번 감사 말씀을 드리며, 앞으로도 알빠치노님 글 챙겨 읽으려고 합니다.^^