삼성카드, 악재 속 안정적 성장..적정주가는?

[2012년 관심주]

[편집자주 : 2012년 관심주는 아이투자에서 제작, 독점공개한 <2012년 승부주 20선>에 포함된 기업 중 일부 종목을 소개합니다. 2012년 승부주 20선 책자는 워렌 버핏 투자교실 13기, 초보탈출 5기, 반값 공부 플러스 투 이벤트를 신청한 분들에 한해 무료로 제공하고 있습니다.]

[아이투자 우봉래] 삼성카드는 삼성계열의 신용카드사다. 삼성카드는 2009년 현대카드의 급성장으로 기업계 카드사 1위 자리를 현대카드에게 내주고 2위로 내려갔다. 그러나 경영진이 교체되고 카드상품 정리와 활발한 마케팅을 거쳐 현대카드와의 격차를 줄이고 있다. 삼성카드는 S클래스 카드 출시 등 프리미엄 마케팅을 강화해 영업기반을 더 공격적으로 넓혀갈 계획이다. 신용카드사의 카드사용실적은 2006년 이후 꾸준히 상승하고 있다.

[표1] 기업계 신용카드사 카드사용실적 (단위:억원)


◆ 삼성계열 카드사로 안정적인 영업기반

삼성카드는 한국 최대의 기업집단인 삼성의 계열사로 안정적인 매출이 보장된다. 모든 삼성 직원은 삼성카드를 한 장씩 보유하고 있다. 삼성카드의 주주는 삼성그룹의 핵심기업인 삼성전자와 삼성생명으로 삼성카드의 든든한 배경이 된다.

[표2] 삼성카드 지분 구조


신용카드사는 카드채를 발행해 채권시장에서 자금을 모아 신용카드 고객들에 돈을 빌려줘서 수익을 낸다. 카드사의 신용등급이 높으면 카드채 시장에서 낮은 이율로 자금을 모을 수 있다. 계열사의 신용도가 높은 삼성카드는 다른 카드사에 비해 자금조달 비용을 줄일 수 있다. 삼성카드의 신용등급은 국내 카드사 중 가장 높은 AA+다. 삼성카드는 신한카드, 현대카드 등 다른 카드사에 비해 0.4% 이상 낮은 이율로 자금을 모으고 있다. 낮은 비용으로 자금을 모집할 수록 카드사의 마진이 높아진다.

[표3] 카드사들의 최근 카드채 조달 금리 (2011년 12월 기준)


◆ 삼성에버랜드 등 계열사 지분 매각으로 비영업자산 현금화

삼성카드는 삼성그룹 지배구조의 핵심회사인 삼성에버랜드의 주식 25.64%를 보유해 삼성의 순환출자구조를 지탱하던 회사였다. 삼성에버랜드는 삼성생명 주식의 19.3%를 보유한 대주주며, 삼성생명은 삼성전자의 7.4%를 보유한 대주주고, 삼성전자와 삼성생명이 다시 삼성카드를 보유하는 고리형 순환출자 구조였다.

[표4] 삼성카드의 에버랜드 주식 매각 전 삼성그룹 순환출자 구조

(자료:아이투자)

그러나 금융산업구조개선법(금산법) 제24조에 의해, 금융 회사가 비금융 회사 지분을 5%이상 보유하지 못하며 삼성카드는 금산법 위반으로 내년 4월까지 삼성에버랜드의 주식을 매각해야 했다. 삼성카드는 지난 12일 보유주식 중 17%를 KCC에 매각한다고 공시했다. 매각가격은 주당 182만원으로 총 7739억원이다.

삼성에버랜드 매각가격은 장부가격 주당 214만원보다 낮은 가격이었고 매각차익을 기대하고 있던 투자자들이 실망할 수 밖에 없었다. 그러나 실망스러운 매각 가격임에도 삼성에버랜드 매각은 삼성카드에게 호재라는 사실에는 변함이 없다. 그룹 지배를 위해 매각할 수 없어 영업에 사용할 수 없었던 비영업자산이 영업에 바로 투입할 수 있는 현금 7739억원으로 바뀌었기 때문이다.

굴뚝산업은 매출확대를 위해 증자 등으로 현금을 마련해도, 공장을 짓고 기계를 설치하고 인력을 고용하려면 매출이 증가하는데 1년 이상 시간이 필요하다. 그러나 금융업은 현금이 들어오면 바로 차입금을 갚거나 대출을 더 늘릴 수 있다. 삼성카드 역시 이번에 들어온 현금으로 추가 카드채 발행 없이 매출을 확대할 계획이다. 자본총액은 늘지 않지만 활용할 수 있는 자본이 늘어나니 수익성과 자기자본이익률(ROE)이 좋아진다.

삼성카드는 삼성에버랜드의 나머지 지분(8.64%)도 매각할 계획이다. 또한 삼성카드는 삼성에버랜드 외에도 다양한 삼성계열사들의 주식을 보유하고 있다. 제일모직, 제일기획, 삼성화재, 에스원, 호텔신라 등을 보유하고 있고 비상장회사로는 르노삼성자동차의 지분도 보유하고 있다.

[표5] 삼성에버랜드 지분 매각 후 삼성카드의 보유주식


삼성카드가 삼성그룹 지배를 위한 핵심 고리에서 벗어나며 이들 지분 역시 매각해 다른 계열사로 주식을 넘길 가능성이 높아졌다. 삼성카드가 지금까지 그룹 유지를 위해 보유하던 비영업자산을 매각 할 수록 삼성카드의 영업력과 가치는 높아질 것이다.

◆ 최근 실적과 기업가치 비교

경기 불확실성을 반영한 보수적인 충당금 설정으로 삼성카드의 3분기 실적은 일시적으로 감소했다. 삼성카드는 충당금 기준 강화를 통해 3분기에만 300억원의 충당금을 설정하여 대손비용이 747억원으로 전 분기 대비 220% 증가했다. 삼성카드의 3분기 영업이익은 783억원으로 전 분기 대비 36% 하락했다. 그러나 이는 일시적인 비용으로 4분기 부터는 다시 영업이익이 정상화 될 것으로 예상한다.

[표6] 삼성카드 주가&순이익 차트

(자료:아이투자)

삼성카드는 국내 유일의 상장된 신용카드사로 다른 카드사와의 비교가 힘들다. 그러나 글로벌 신용카드사인 아메리칸 익스프레스와 비교하면 삼성카드의 가치를 평가할 수 있다. 아메리칸 익스프레스는 1963년 수 억 달러의 사기를 당해 일시적인 위기를 겪었을 때 워렌 버핏이 집중투자한 것으로 유명하다. 버핏은 5년 뒤 세 배 이상의 수익을 올렸다. 아메리칸 익스프레스는 현재도 버핏의 버크셔 헤서웨이가 대주주로 남아 있는 신용카드사다.

[표7] 삼성카드-아메리칸익스프레스 최근 3년 주가 비교

(자료:블룸버그, 아이투자)

금융회사들의 주가는 2008년 서브프라임 위기 때 급락한 후 세계 경제침체 속에서 서서히 회복해 왔다. 아메리칸 익스프레스의 주가는 특히 지난 3년간 높은 상승률을 보였다. 아메리칸 익스프레스는 지난 3년간 주가가 3배 가까이 상승했다. 그에 비해 삼성카드는 3년간 주가가 제자리 걸음을 해 왔다.

[표8] 삼성카드-아메리칸익스프레스 가치 대비 가격 비교


삼성카드는 아메리칸익스프레스보다 낮은 자기자본수익률(ROE)을 올리고 있으나 PER, PBR이 낮고 배당수익률이 높다. 향후 자회사 매각등을 통해 삼성카드의 비영업자산들이 영업자산으로 바뀌면 ROE가 개선된다. 아메리칸 익스프레스 만큼은 아니어도, 삼성카드가 보다 높게 평가될 여지가 충분하다.

◆ 카드 수수료 인하와 체크카드 활성화는 리스크

중소상인들의 카드 수수료 인하 움직임이 넓게 일어나며 카드사들은 각 업종별로 카드 수수료를 인하하고 있다. 2% 대였던 중소가맹점 수수료율이 대형할인점 수준인 1.8%로 낮아지고 중소가맹점 기준이 연매출 2억원 미만으로 확대시켰다. 삼성카드는 수수료 인하로 수익의 10%정도인 400억 정도 실적이 감소할 것으로 보고 있다. 수수료 인하로 생긴 실적 감소는 카드 소비자 혜택을 감소시켜 채워나갈 예정이나 카드 발급 경쟁이 격화될 경우 실적 감소를 피하지 못할 수 있다.

체크카드 활성화도 삼성카드의 리스크다. 체크카드는 신용기능이나 할부기능이 없고 계좌에서 바로 돈이 빠져나가서 결제하는 카드다. 소비자가 가진 돈만 사용해 과다한 소비를 줄일 수 있다는 장점이 있다. 정부는 가계대출 증가 억제를 위해 신용카드 발급기준을 높이고 체크카드에 추가로 혜택을 주는 방향으로 정책을 내놓고 있다.

그러나 체크카드를 위해서는 반드시 돈을 인출할 지급계좌가 필요하다. 하지만 기업계 카드사들은 0.2~0.5%의 지급계좌이용수수료를 은행에 물어야 해 은행계 카드사에 비해 불리하다. 삼성카드는 우리은행과 관계가 좋아 다른 기업계 카드사에 비해 유리하지만 수익을 내기 어려운 체크카드 시장이 넓어지는 건 리스크다.

◆ 목표주가 6만원



삼성카드의 주가는 삼성에버랜드 주식 할인 판매와 카드 수수료 인하 우려로 주가가 크게 하락했다. 올해 6만2800원으로 시작했던 삼성카드 주가는 최고가 대비 40% 하락해 3만8200원까지 주가가 계속 하락했다. 여러 악재가 쌓여있는 삼성카드지만 현재 삼성카드의 PER 4.4, PBR은 0.76로 5년 평균 PER과 PBR 대비 낮은 가격에 거래되고 있다.

삼성카드의 향후 자본 효율화와 낮은 주가를 감안해 목표주가를 6만원으로 제시한다. 다만 카드 수수료 인하와 체크카드 활성화 등 리스크를 반영해 적정 주가에서 할인했다.