[분석]반도체 소재 시장의 종결자, 이녹스

이녹스를 통해 들여다 본 가치투자자의 IT주 투자전략

이녹스 제품소개

연성회로기판(FPCB)은 원래 커넥터 케이블용으로 개발된 부품이나, 전자기기들이 경박단소화(가볍고, 얇고, 짧고, 작아지는 경향)되면서 휴대폰 등 모바일기기에 본격적으로 사용되기 시작했다. 이제 첨단을 달리는 제품이라기보다는 당연하게 사용되는 국면이다.

    
FPCB는 말 그대로 휘어지는 PCB(인쇄회로기판)인데 얇은 동판을 필름에 입히고 그 위에 회로를 그려 제작된다. 그 중 이녹스는 SKC 등으로부터 필름을 구매해 필름과 필름 사이에 점착소재를 바르는 역할을 한다. 회사의 기술력은 점착소재를 잘 배합하여 고르게 코팅될 수 있게 하는 데 있다. 이녹스의 전신이 새한인 것이나, 구매처인 FPCB 회사들이 충분한 마진을 보장해 주는 것을 봐도 조액(접착제용 약품을 섞은 것)이 특별한 기술력을 필요로 한다는 것을 알 수 있다.

사실 폴리이미드(PI:열에 대한 안정성이 높고 내화학성, 내마모성이 강한 소재)필름이나 동박을 만드는 회사 또는 세트(완성품)업체보다 높은 교섭력을 가졌다고 보기는 힘들다. 그러나 원재료회사는 해외회사이거나 비상장업체여서 투자하기가 어렵고 세트업체는 트렌드 변화에 너무 민감하다(반도체 회사는 분석을 시작할 계획임). 쉽지 않은 환경 속에서도 이녹스는 자체 설비와 조액능력으로 치킨게임에서 승리한 역사를 가지고 있다.

이녹스의 마진이 높은 또 하나의 이유는 반도체 소재 때문이다. 이녹스의 FPCB 소재 부문은 이미 세계 시장점유율 60%를 확보하고 있지만 영업이익률은 11% 수준이다. 반면 반도체 소재 부문은 아직 비중이 미미하나 목표하는 영업이익률은 25%에 달한다.

반도체 소재는 보통 칩과 회로(리드프레임) 간의 접착, 절연, 고정을 시켜주는 패키징용으로 사용된다. 점착분야에서는 반도체 시장이 가장 높은 기술력을 요한다고 보고 있으며 이녹스는 국내 유일한 공급처이다.

소재 국산화 트렌드

저위험 중간수익(Low risk medium return)을 추구하는 가치투자자와 트렌드가 변화무쌍해 예측하기 어려운 전기전자업종은 이질감이 느껴지는 것이 사실이다. 그러나 삼성전자, 하이닉스, LG전자, LG디스플레이, 삼성SDI만 하더라도 시가총액이 150조원에 육박해 우리나라에서 주식쟁이로 살아가려면 무시할 수는 없는 노릇이다. 이에 필자가 제안하는 전기전자업종 투자의 원칙은 다음과 같다.

(1) 부품업체의 경우 매출처가 다양해야 전방업체의 부침에 영향을 덜 받고 가격인하 압력에서 자유로울 수 있다. 특히 세계 굴지의 업체들에 납품을 하고 있거나 삼성전자와 LG전자 또는 삼성전자와 하이닉스에 동시에 납품을 하고 있다면 특수한 기술을 가지고 있을 가능성이 높다.

(2) 경기가 악화됐을 때 시장점유율을 확대할 수 있어야 한다. 치킨게임에서 승리할 수 있다는 확신이 없다면 이익과 밸류에이션은 모두 단기적일 뿐이다.

(3) 트렌드 변화의 단초를 놓치지 말아야 한다. 꾸준한 실적을 내고 있더라도 트렌드에 반한다면 주가는 오르기가 어렵고, 아주 미미한 비중일지라도 새로운 성장동력을 찾은 회사에게 시장은 멀티플(밸류에이션 배수)을 후하게 준다.

(4) 소재업체의 경우 선진국 특히 일본회사가 독과점하던 부분을 국산화하는 것에는 믿음을 가져야 한다. 전기전자 또는 화학의 소재업체에 가보면 미국이나 일본의 대기업이 독점하고 있던 아이템을 국산화해 틈새시장을 개척하는 경우가 많다. 이 때 발목을 잡는 의문이 ‘시장점유율을 얼만큼 빼앗아올 수 있는가?’, 그리고 ‘다른 경쟁자는 진입할 수 없는가?’이다.

결론적으로 다른 신규 경쟁자도 분명히 진입할 수 있겠지만 일정 수준 이상의 규모와 레퍼런스(공급 실적)를 갖췄다면 일단은 기존 독과점업체의 파이에 침투하는 속도가 더 빠르다는 판단이다.

     <소재 국산화 기업들의 실적 성장 추이>

 
국산화는 구매처 입장에서 벤더(공급업체)를 다양화하는 것이고 여기에는 큰 리스크가 따르기 때문에 레퍼런스가 가장 중요하다. 그래서 향후 국산화하겠다는 의도를 밝힌 신규 아이템의 경우 사측이 생각하는 기간보다 훨씬 늦어질 수도 있다. 하지만 일단 성공적으로 납품을 한 상태라면 대부분 기존 독과점 벤더가 폭리를 취하고 있고 구매처 입장에서도 안정적인 공급을 원하기 때문에 가격의 문제는 민감한 사안이 아니다.

FPCB 소재도 원래 세계 1위 기업은 일본의 아리사와였는데 한국의 세트업체가 득세하고 이녹스가 가격을 낮춰 시장에 진입하자 점차 시장점유율을 빼앗겼다. 또 이미 높아진 비용 때문에 수익성이 악화되어 CAPEX(설비투자)를 적절하게 집행하지 못했다. 현재는 물량에서 격차가 많이 벌어져 구매경쟁력도 잃은 상황이다. 이와 반대로 이녹스는 SK코오롱PI의 매출 중 50% 이상을 매입하고 있다.

반도체 소재는 아직도 갈 길이 멀다. 기존에 히타치케미칼이 독점하고 있던 국내 반도체 점착소재 시장을 하이닉스에서는 국내업체가 80%까지 빼앗아왔지만 가장 큰 시장인 삼성전자에서는 국내업체의 비중이 아직 5%에 불과하다. 그러나 업계에서는 품질과 레퍼런스 검증의 시기는 이미 지났다고 보고, 앞으로 국내업체의 이 시장 확대는 시간 문제라고 한다.

생산능력 및 실적추정

이녹스는 원래 안성에 생산시설을 가지고 있었으나, 아산신공장을 설립하면서 2012년 3분기부터는 안성공장을 폐쇄할 예정이다. 아산 1공장에서는 월 250억원의 매출이 가능하고, 2015년에 목표하는 5000억원 매출을 위해서 아산 2공장의 부지는 매입해둔 상태이다.

             <이녹스의 생산능력 전망>

  
FPCB 시장은 전방산업의 확대에 따른 연간 10~20% 지속 성장이 기대된다. 판가는 하향될 수 있으나, 마진율은 10%를 상회하는 수준에서 안정적인 흐름을 보일 전망이다. 반도체는 삼성전자 내 시장점유율만 빼앗아와도 수백억원 수준의 빠른 물량성장이 예상된다.
 
큰 물량을 대기 위해서는 당연히 판가를 깎아야 하나, 아직까지 수율 개선의 여지가 남아 있어 영업이익률은 25%를 목표로 한다. 신제품으로는 블랙 커버레이(Black coverlay:회로 보호용 필름), EMI 쉴드 필름(EMI shield film:정전기 차폐 장치용 필름), 메탈 CCL(Metal CCL:LED 방열기판용 냉각용 소재)이 있는데, 이녹스의 점착기술은 범용적으로 쓰일 수 있기 때문에 회사측은 계속해서 고부가가치 시장을 찾아낸다는 계획이다.

 

균형 잡힌 회사

이녹스의 경영 키워드 중 작은 회사에서 좀처럼 찾아보기 어려운 것이 ‘균형감각: 부문간 조화’이다. 풀면 아이템의 다변화, 매출처의 다변화를 통해 매출성장과 마진유지를 하겠다는 것이다(판가인하를 대비해 고부가가치 사업부 론칭. 이녹스는 소재회사의 정상 영업이익률은 15%로 보고 있음). 말뿐이 아니라 실제로 이녹스의 성장궤적은 INNOFLEX(이녹스의 FPCB 브랜드)가 잘 나가는 데도 불구하고 INNOSSEM(이녹스의 반도체 패키지 소재 브랜드)을 개척했고, 실제로 경영계획상 매출과 이익 모두 제품의 적정한 구성(Product mix)을 중시했다.

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성됐습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)