[분석]사조산업:수산업과 M&A, '환상 조합'

필자는 부크홀릭에서 출간한 《앞으로 10년을 지배할 주식투자 트렌드》에 상당히 공감합니다. 그 중 수산업은 특히 매력적인 투자분야라고 생각합니다. 신흥국의 인구와 소득이 늘어나면서 필연적으로 발생하는 식량부족 문제는 추종해야 할 메가 트렌드입니다.

하지만 농업과 축산업은 상대적으로 공급확대가 쉽고, 수산업만이 공급자 우위를 점할 수 있습니다. 수산업 중에서도 횟감용 참치는 양식이 불가능하며 제조 및 유통업자의 영향을 덜 받습니다. 이러한 관점에서 사조산업을 분석하려고 하면 워낙 M&A도 잦고 부채도 많아 좋은 주식(Good stock)인지는 제쳐두더라도 좋은 기업(Good company)인지 아리송합니다. 비즈니스 모델 이전에 사조그룹의 또 다른 DNA를 파헤쳐 보겠습니다.

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사조그룹은 11년 간 2822억원의 투자를 집행했다. 그 결과, 연결매출액은 2240억원에서 1조3491억원으로 6.0배(투하자본이익률(ROIC) 399%) 성장했고, 연결총자산은 2818억원에서 1조216억원으로 3.6배(ROIC 262%) 성장했다. 174억원이었던 기업가치는 현재 2550억원으로 14.7배(연 27.6%) 상승했다. 그 중 주요 상장사는 다음과 같다.

(1) 사조해표: 인수 당시 120억원의 지분가치가 구주매각 없음을 가정할 때 현재 시가로 866억원. 수익률은 622%. 연 복리 33%.

(2) 사조대림: 인수 당시 426억원의 지분가치가 구주매각 없음을 가정할 때 현재 시가로 367억원. 수익률은 -14%. 연 복리 -5%.

(3) 사조오양: 인수 당시 128억원의 지분가치가 구주매각 없음을 가정할 때 현재 시가로 541억원. 수익률은 323%. 연 복리 43%.

그 외에도 상당히 많은 투자를 집행했는데 특징은 (1) 수산식품 등 거의 자체 밸류체인 내에서 확장 (2) 주가수익배수(PBR) 또는 주가매출액배수(PSR) 둘 중의 하나는 1.0배 아래에서 매입 (3) 사조해표의 사조대림 출자, 사조대림의 사조남부햄 인수, 사조오양의 한성기업 지분투자 등 인수한 기업을 적극 활용 등 이렇게 세 가지다.

검증 1. 뛰어난 자본배치 능력?

효율적인 자본배치는 자기자본이익률(ROE)로 판단할 수 있다. 사조그룹의 ROE가 원래부터 높았던 것은 아니다. 공교롭게도 해표, 대림, 오양 3사의 인수합병이 종료된 2007년부터 상승곡선을 그리기 시작했다. 최근 3년 평균은 20.7%이다.

듀퐁분석을 통해 높은 ROE가 유지될 수 있는지 알아보기로 한다. 듀퐁분석이란 기업이 어떻게 돈을 벌어들이는지 파악하는 방법 중 하나로, 자기자본이익률을 순이익률, 총자산회전율, 레버리지 등 3개의 곱으로 분해해 표현한다. 총자산회전율은 2008년 1.74회를 고점으로 하락하고 있다. 그러나 매출이 다시 한 번 레벨 업 될 시기가 왔다고도 할 수 있다. 아래의 차트를 보면 투자자산과 매출액의 성장률이 역의 상관관계를 가지고 있는 것을 알 수 있다. 2012년은 대규모 투자를 딛고 다시 매출성장의 원년이 될 수 있다.
 

검증 2. 적절한 차입 레버리지?

사조그룹은 차입금을 적절히 활용하여 M&A의 실탄으로 사용할 뿐 아니라 ROE도 높은 수준으로 유지시킨다고 알려져 있다. 그러나 사조그룹의 ROE가 의미 있게 상승한 2009~2011년은 오히려 레버리지가 줄어드는 국면이다. 자산이 5000억원에서 1조원까지 오르는 동안 부채는 5000억원 수준에 머물렀다. 과거에는 공격적인 사세 확장을 위해 차입금도 공격적으로 사용했으나, 최근에는 그룹 내 현금흐름이 충분한 수준까지 올라왔다고 판단된다.

검증 3. 인수 후 타이트한 원가절감?

2008년부터 판관비가 통제되면서 이익률이 안정화되고 있다. 이는 ROE 개선의 가장 큰 요인으로 보인다. 순이익률 또한 매출액성장률과 역의 상관관계를 보이고 있는데, 이는 다시금 2012년 이후의 그룹매출 증가를 기대하게 하는 대목이다.

실제로 해표, 대림, 오양을 인수한 후에는 먼저 원가율을 낮춘 후, 판관비를 통제하는 방식을 사용하고 있다. 대림과 오양은 어업 비즈니스 모델이 유사하므로 물류, 창고, 수리비를 공유했고 해표와 대림은 C&C를 설립해 그룹의 마케팅을 전담시키고 있다. 재무적 관점에서 자회사 투자수익을 정리하면 다음과 같다.

(1) 사조해표: 인수 당시 3억원에 불과하던 당기순이익이 3년 후 52억원까지 성장했고, 2011년에는 143억원을 예상. 이익잉여금/투하자본으로 볼 때 7년 간 325%. 연 복리 23%.

(2) 사조대림: 인수 당시 110억원의 당기순이익이 3년 후 215억원까지 성장했고, 2011년에는 267억원을 예상. 이익잉여금/투하자본으로 볼 때 5년 간 99%. 연 복리 15%.

(3) 사조오양: 인수 당시 -60억원의 당기순손실을 기록하고 있었으나 3년 후 180억원 흑자로 턴어라운드. 2011년에는 193억원이 기대됨. 이익잉여금/투하자본은 볼 때 4년 간 145%. 연 복리 25%.

 

향후 비전

사조그룹은 사료와 축산 쪽으로 다시 한번 확장을 준비하고 있다. 그러나 과거와는 달리 기존 사업 기반이 탄탄하다. 아마 기존 투자처에서의 매출확대와 적극적인 투자집행이 어울리는 시기가 올 것으로 전망한다. 변동폭이 조금 줄어든 성장궤적이 나타날 것이다. 우리는 글로벌 식량난이라는 메가 트렌드만 점검하면 된다. 그들이 우리보다 더 바삐 움직일 것이다.

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)