[i]라미네이팅강판 1위 디씨엠, 이젠 투자회사?

[편집자주: 이 글은 지난 4월 가치투자클럽 프리미엄 유망기업 분석 코너에 게재됐던 자료입니다. 기업의 사업모델과 제품에 대한 이해도를 높이기 위해 아이투자 회원에게 함께 공개합니다. 적정주가 및 투자전략은 제외합니다.]

디씨엠 (024090) : 라미네이팅 강판 제조업체

<투자아이디어>
1. 전방산업의 안정적인 수요 증가
2. 증시 상승으로 금융자산 관련이익 증가
3. 유휴 부동산을 투자 부동산으로 전환, 수익 증가

◆ 라미네이팅 강판은 고급 가전제품의 얼굴

디씨엠은 냉장고, 세탁기, 에어컨, 김치냉장고 등의 가전제품 외형에 쓰이는 라미네이팅 강판 시장점유율 1위 업체다. 수출비중은 절반 정도로 국내 가전 3사(삼성, LG, 대우)와 중국, 동남아 등 해외시장에 제품을 공급하고 있다.

[그림]디씨엠 제품

(출처: 아이투자, 홈페이지)

라미네이팅 강판은 강철로 만든 판에 화학필름을 코팅해 다양한 문양으로 장식할 수 있도록 만든 제품이다. 일반 칼라강판에 비해 외관이 화려하고 가공성이 뛰어나 최근에는 가전제품 외형뿐만 아니라 선박내장재, 건축내외장재 등 산업 제반 분야에서 고급 소재로 널리 사용되고 있다.

주요 원재료는 강판과 화학필름이다. 강판은 포스코에서, 화학필름은 자회사인 도림통상에서 수입한다. 철강업계에서는 포스코의 가격 협상력이 다른 업체들보다 우위에 있다. 하지만 디씨엠은 높은 시장점유율과 영업사원들의 협상력을 바탕으로 포스코의 강판 가격과 제품 가격을 연동시켜 왔다.

[표1]제품&원재료 가격추이

*제품가격은 수출과 내수가격의 평균 (2005 = 100)
(출처: 사업보고서, 아이투자)

디씨엠은 '라미네이팅 컬러강판 제조업체'로 분류돼 있다. 하지만 최근의 ROE(자기자본이익률) 움직임은 전형적인 제조업체의 그것과는 다른 모습이다.

◆ 금융자산 투자로 ROE 수준 변화

[표2] ROE와 PBR

(출처 : 아이투자)

디씨엠의 ROE는 2007년(이하 07년)을 기준으로 변화된 모습을 보였다. 07년 이전에는 10% 미만에서 안정적으로 움직이던 ROE가 07년 이후에는 전반적인 수준이 15% 내외로 높아지고 등락도 심해졌다. 이는 기업의 이익을 창출하는 자산의 변화가 있었음을 의미한다.

[표3]단기매매증권 추이

(출처 : 사업보고서)

디씨엠은 07년부터 단기매매증권에 투자했다. 단기매매증권은 주식, 수익증권(펀드), 연계증권(ELS), 채권 등 금융상품을 말한다. 디씨엠은 영업활동에서 창출되는 현금으로 금융상품에 대한 투자를 늘려왔다. 이익창출에 기여하지 못하던 현금자산이 단기투자자산으로 바뀌면서 투자수익이 발생해 ROE가 높아졌다. 반면 지난 2008년 말처럼 금융시장이 하락하면 투자손실이 발생해 금융시장의 등락에 따라 전반적인 이익 변동폭도 커졌다.

[표4]매출액 & 이익차트

(출처: 아이투자)

2008년 이후 감소하던 영업이익은 2010년 들어 다시 증가세로 돌아섰다. 이는 전방산업인 가전산업의 호황과 지난 2008년 28% 급등하였던 원재료 포스코 강판(코일)가격이 안정세를 보이고 있어 원가율이 개선되었기 때문이다. 디씨엠의 영업이익은 최근 4분기 연속 증가하고 있다.

[표3] 주요 전방제품 생산 추이                                        (단위 : 억원)

(출처: 한국전자정보통신산업진흥회)

◆환율과 코스피 지수 추세를 확인하자

이번에는 영업외손익을 살펴보자. 2007년을 기점으로 영업외손익이 30억원 미만에서 2010년 82억원 수준으로 증가했다. 영업외손익에 영향을 미치는 주요인은 환율변동과 투자자산이다.

[표4] 외화자산 현황                                  (단위 : 천원, 환율= 1139원/$)

구     분	2010		2009
	외 화 금 액	평가금액	외 화 금 액	평가금액
현금 및 현금성자산	USD 534,705	608,976	USD 583,564.34	681,370
매 출 채 권	USD 5,443,401	6,199,803	USD 4,090,889.81	4,777,083

(출처 : 2010년 사업보고서)

디씨엠은 전체 매출의 절반 가량을 수출하고 있으며, 원재료는 포스코와 자회사인 도림통상을 통해 공급받고 있기 때문에 환율상승의 수혜를 보는 기업이다. 수출비중이 늘면서 외화자산이 증가하고 있으며, 2010년 현재 총 68억원 상당의 외화자산을 보유하고 있다. 이는 전체 자산의 약 5%에 해당한다.

[표5] 원/달러 최근 3개월 가격 변화 


디씨엠은 부채비율이 낮고, 안정적인 영업환경에서 낮은 이익률로 꾸준한 이익을 내는 전형적인 자산주에 가까웠다. 하지만 최근 디씨엠의 주가 추이는 전형적인 자산주의 그것과는 거리가 멀다.

[표6]디씨엠 주가(좌)와 KOSP지수(우) 추이                                 (단위 : 원, pt)


2007년 이전까지 디씨엠의 주가는 대체로 코스피 지수보다 낮은 편이었다. 10% 미만의 낮은 ROE로 인해 저평가되었기 때문이다. 하지만 2007년 이후로는 코스피 지수의 움직임과 상당히 비슷한 모습을 보여주고 있다. 이는 기업의 금융자산(투자자산)이 크게 늘었기 때문이다. 

[표8] 2010년 단기매매증권현황                                    (단위 : 천원)

*주요 주식 : 서울반도체, 금호타이어, 대한항공, 한국전력 등

디씨엠의 금융자산이 늘어나면서 주식시장의 등락이 순이익에 주는 영향력이 커졌다. 2008년 금융 위기 때 금융자산에서 약 30억원의 손실이 발생하여 영업이익이 사상 최대인 179억원을 기록하였음에도 불구, 순이익은 전년보다 줄어든 105억원에 그쳤다. 반면 2009년에는 이를 만회하여 금융자산에서 23억원의 흑자를 기록, 전년보다 줄어든 영업이익에도 불구하고 순이익은 오히려 사상최대인 135억원을 기록하는 모습을 보여주었다.

◆ 투자부동산 수익 발생 기대

[표9] 임대 및 분양수익                                                 (단위 : 백만원)

과  목	2010.상반기		2009.상반기		2009	2008
	3개월	누적	3개월	누적
매출액	36,995	69,053	27,584	51,371	111,680	106,278
상품매출액	6	6	25	25	67	199
제품매출액	34,461	63,271	26,791	49,980	104,674	102,105
분양수익	1,366	3,740	0	0	3,966	0
임대수익	90	186	82	168	341	405
기타매출액	1,071	1,848	684	1,195	2,629	3,567

(출처 : 사업보고서)

2009년 하반기부터 부산의 센텀스퀘어 오피스텔에서 분양수익이 발생하는 것도 ROE를 높인 원동력이다. 공사진행기간은 2012년 8월까지이고, 현재 공사 진행률은 12.8%, 분양률은 59%이다. 2012년까지 총 1018억원의 분양수익이 예상되어 그만큼 매출이 증가할 것으로 보인다.

IFRS(국제회계기준)가 도입되면 디씨엠의 분양공사는 완성돼야 매출로 인식된다. 즉 공사가 완공되지 않는 2011년에는 관련 매출이 발생하지 않는다. 총분양예정수익과의 차액이 840억원에 달해 공사매출액이 발생하지 않는 2011년에 매출액이 감소했다가 2012년 매출액이 급증할 수 있다.

* 2011년 5월 IFRS 도입 후에도 분양공사 수익을 종전대로 인식하기로 최종 결정됐다. 따라서 디씨엠의 분양공사 수익은 공사 진행과 분양률에 따라 2011년과 2012년 나눠서 발생한다.

구      분	2010년	2009년
총분양세대수	465세대	465세대
분양율(%)	65.04%	51.00%
공사진행율	26.74%	7.64%
총분양예정수익	1,018	1,018
누적분양수익	177	40
당기분양수익	137	40
누적분양원가	106	24
당기분양원가	82	24

(출처:사업보고서)

◆ 높아진 이익 변동성과 강판 가격 상승은 리스크

디씨엠은 영업에서 벌어들인 현금을 금융자산에 지속적으로 투자하고 있다. 금융시장이 상승세를 보일 때는 이익의 증가속도도 빠르지만, 반대로 시장이 하락하면 순이익도 급감할 수 있다. 지난 2008년 금융위기 때 디씨엠은 금융상품에서 63억원의 손실을 냈다. 이는 2008년 당기순이익의 60%에 해당하는 수치다. 동사는 지속적으로 금융자산 비중을 늘리고 있어 이익의 변동성 또한 과거보다 증가하게 돼 투자자의 주의가 요구된다.

최근 포스코의 강판 가격 인상 움직임 또한 주목해야 한다. 포스코는 지난 2007년 강판 가격을 28% 인상한 바 있다. 당시 디씨엠은 제품가를 올려 원재료 가격 인상에 대응했지만, 최근 전반적인 물가 억제 분위기에서도 그때와 같은 대응을 할 수 있을지는 미지수다. 동사의 실적을 확인하면서 원재료가 전이를 어느 정도 하고 있는지를 점검해야 한다.

◆ 적정주가 및 투자전략은 가치투자클럽 플래티넘 회원에게만 제공됐습니다.

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