[분석]두산重:만능 조커를 보유한 기계주

매출액 10조원, 영업이익 7000억원 시대 개막

동사의 사업영역은 기자재, 건설, 기타부문으로 나눌 수 있다. 기자재는 플랜트에 사용되는 각종 부품을 말하는데 발전용이 가장 비중이 높다. 건설부문은 기자재 납품에서 그치는 것이 아니라 실제 EPC(설계ㆍ구매ㆍ시공 일괄 수행) 일을 하는 플랜트와 '두산위브'로 대표되는 주택이 있다. 그 외 방위산업과 주조/단조 등 소재산업도 영위하고 있다.

동사의 성장전략은 아시아와 유럽권역에 발전기자재 수주를 늘려 외형과 수익성을 모두 확대하겠다는 것이다. 발전플랜트는 영업이익률이 원자력 20%, 화력 10%로 BEP(손익분기점)에 그치는 담수플랜트와 건설부문(특히 복합화력발전소)에 비해 수익성이 높다. 2010년 말 현재 수주잔고는 19조2000억원으로 약 2~3년에 걸쳐 매출액에 반영되는 것을 볼 때 2011년부터는 매출액 10조원을 겨냥할 수 있다. 영업이익률은 UAE 복합화력발전소 프로젝트에서 영업손실 나는 것만 해소되어도 1%p 이상 개선이 가능하다. 2011년 3월 발표한 중기 경영계획(2015년 매출 15조원, 영업이익 1조5000억원)에 대한 시장의 반응은 실망이었다.
 
그러나 개인적으로는 충분히 매력적인 수치이며, 지속적인 가이던스(실적 전망치) 달성 실패로 사측이 신고리 5~6호 1조5000억원을 제외하고 사우디 석유화력발전소 4조원을 1조6000억원만 반영하는 등 오히려 깜짝 실적을 보여줄 수 있는 요소라고 판단한다.

 

 

발전 3대 주기기 일관생산의 저력

주가가 계속 하락했음에도 불구하고 동사는 명실상부한 기계업종 대장주로서 군림하고 있다. 기계업종 시가총액 14조6000억원에서 두산중공업이 차지하는 비중은 45.2%에 이른다. 두산인프라코어 지분가치까지 합하면 58.2%다.

플랜트업계에서는 발전소를 석유화학에 이어 두 번째로 어렵다고 치는데, 그 이면에는 발전 주기기가 있다. 우리나라 회사들이 제 아무리 중동 플랜트를 짓는다고 한들 유럽과 일본의 대형 기자재 업체와 비교할 때 을(乙)의 지위를 갖는 것도 이 때문이다. 발전 플랜트의 주기기는 BTG라고 하여 보일러, 터빈, 제너레이터의 세 가지로 이루어져 있다. 세계적으로 3대 주기기를 일괄 생산하면서 EPC 능력이 있는 업체는 지멘스, 알스톰, 두산중공업밖에 없다. 원자력발전소의 경우에는 직접적인 경쟁자가 아레바뿐이다.

UAE 원전 수주 당시 언급이 많이 된 바 있듯이, 파워플랜트 시장은 선진국과 신흥국 모두 성장 중이고 유망한 대한민국 차기 수출역군이다. 이러한 메가 트렌드 속에서 세계 1등을 할 수 있는 회사는 프리미엄을 받아 마땅하다.

지구온난화 땐 원자력 팔고, 방사능 오염 땐 화력 팔고

성장하는 주식이 그만큼의 값을 받고 있다면 가치투자자에게는 덜 매력적이다. 그러나 동사는 강력한 경쟁력과 수주잔고를 기반으로 한 안정적 성장을 담보하고 있지만 여러 가지 이유로 디스카운트 받아 왔다.

(1) 두산건설, 밥캣이라는 자회사 문제 (2) 공격적인 실적전망 제시에 따른 신뢰도 추락 (3) UAE 원전 수주 이면계약설과 일본 방사능 유출 사태가 그 이유들이다. 나올 수 있는 악재는 모두 나왔고, 모두가 팔려고 할 때는 종목을 막론하고 일단 사는 쪽에 무게를 두는 것이 현명하다.

 

 

원전 사태부터 해명을 하면, 우진과 한국전력의 사례에서도 확인했듯이 전 세계 기저발전의 30% 이상을 차지하는 원자력을 대체할 만한 에너지원은 없다. 동사의 향후 신규수주 계획에는 해외 수출은 전혀 반영되어 있지 않지만 오히려 일본 후쿠시마 원전이 경쟁사 중 하나인 도시바의 것이고 한국형 원전과는 전혀 다른 비등형으로 설계되어 있어 ‘시장 자체가 축소되더라도’ 시장점유율을 확대시킬 여지도 있다.

결정적으로 동사의 매출 중 원자력이 차지하는 비중은 9.7%, 영업이익은 20.7%에 불과해 화력발전이 대세를 이루게 된다고 해도 동사에게는 나쁠 것이 없다. 모든 패에 낼 수 있는 조커를 가지고 있는 셈이다.

밥캣, 두산건설 문제 일단락. 알고 보면 효자도 많다!

동사는 두산건설 72.8%(EB(교환사채) 발행 후 41.9%), 두산인프라코어 44.8%, 두산엔진 42.7%, 밥캣 44.2%, 두산캐피탈 20.0%를 자회사로 가지고 있고 약 3000억원의 이익을 끌어올 수 있다.

 

밥캣은 2010년 2분기 EBITDA에 이어 2011년 1분기 순이익까지 흑자전환했다. 두산인프라코어 측에 따르면 북미와 MENA(중동 및 북아프리카) 지역이 빠르게 회복하면서 수주잔고가 빠르게 늘고 있다고 한다. 밥캣의 영업상황은 특별히 걱정하지 않지만 채권단과의 약정이 문제가 된다. Net Debt(순부채)/EBITDA(세전이익)가 7배 미만으로 관리되지 않으면, 실제 EBITDA와의 차액만큼 두산인프라코어가 유상증자하여 차입금을 해소해야 한다.

현재 차입금이 2조5000억원이므로 EBITDA는 3600억원을 넘어야 한다. 올해 가이던스가 2300억원이므로 1300억원 가량의 유상증자가 필요하다. 사측은 가이던스보다는 업황회복이 더 빠르며 내년부터는 추가 자금투입이 없을 것이라고 밝혔다.

가장 위험하다고 판단되었던 두산건설의 단기유동성 또한 ‘똑똑한’ 자금조달 계획으로 완전히 불식되었다. 2012년까지 만기가 돌아오는 부채는 3조2000억원 정도인데 현재 보유현금이 7000억원, 연내 조달할 자금이 1조2000억원(유상증자 5000억원, 자산유동화 3000억원, 기타 4000억원), PF(프로젝트 파이낸싱) 회수자금 2000억원으로 유동성은 풍부하다. 특히 문제가 되는 것이 시장이 경색된 CP(회사채) 4800억원과 미착공 PF 6600억인데 모두 상환이 가능한 수준이다.

두산그룹은 시장의 우려에 적극적으로 대응한다는 차원에서 유상증자 3000억원, BW(신주인수권부사채) 1000억원, CB(전환사채) 1000억원을 발행하였다. 그리고 직후 두산중공업의 유상증자 참여분 2200억원에 대해 EB(교환사채)를 발행하여 현금지출을 배제하고 IFRS(국제결제기준) 연결기준에서 제외시키는 ‘똑똑한’ 거래를 하였다. 또 대기업의 건설사 꼬리자르기가 횡행하는 요즘 금융권에게 인상을 깊게 남길 수 있었다. 이는 BW, CB의 증권사 총액인수에서 짐작할 수 있듯 회사채 등 일반 차입금에 대해서 만기연장이 우호적일 것으로 판단된다.

 

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)