[i]백광산업, "닭과 돼지를 먹여살린다"

백광산업(001340)

투자포인트
1. 이머징 국가의 단백질 수요 증가에 따라 사료원료인 라이신의 장기적 수요 증가
2. 라이신(동물사료), 가성소다(제지, 철강), 염산(철강, 식품) 등의 순으로 사업 포트폴리오 안정화
3. 외화부채(달러 환어음)가 많아 세계경기회복 및 환율하락시 외환관련 이익 발생
4. 현재 동사는 역사적으로 실적대비 저평가 (ROE 10%, PBR 0.5배 내외) 상태에 있음

리스크
1. 올해 남미의 대두 농사가 풍년일 경우 대두 가격과 함께 라이신 가격도 하락할 수 있음
2. 중동 사태 등으로 환율이 상승할 경우 외환관련 손실 발생
3. 2013년 이후 CJ제일제당 등의 본격적인 라이신 공장 증설이 예상됨

라이신은 체내에서 합성되지 않는 필수 아미노산으로 동물성 단백질에 많이 존재하고 식물성 단백질에는 그 함유량이 적다. 그러므로 육류에 비해 곡물 섭취량이 많은 이머징 국가에는 부족하기 쉬운 아미노산이다.

한편 라이신의 주 용도는 동물사료인데, 대두에 포함된 단백질의 경우 다른 곡류 단백질에 비해 라이신 함유량이 높기 때문에 동물사료에 있어서 라이신과 대두는 대체관계를 이룬다. 둘 중 하나의 가격이 폭락하면 다른 하나의 가격도 내려가고, 그 반대의 경우도 성립하는 것이다.

백광산업의 현재 대부분 매출은 라이신에서 발생하고 있다. 2008년도 라이신 사업을 시작하기 전에는 가성소다의 매출비중이 40% 이상이었으나, 라이신 부문의 비중이 급속히 커지고 있다. 매출에서 라이신 부문의 비중은 2008년에 50%, 작년 3분기 기준으로는 70%에 달한다. 한편 라이신 수요는 수출이 대부분이며 동물사료로 쓰이고, 가성소다 수요는 내수가 대부분으로 제지, 철강, 섬유 등이 전방산업이다.

즉, 라이신 70 : 가성소다 13 정도의 비중으로 생각할 수 있으므로 가장 중요한 것은 라이신의 수요공급 변화로 인한 가격변화(오르면 좋다)이고 기타 가성소다의 가격변화 등이 실적을 결정한다고 할 수 있다.

라이신 가격은 지속적으로 상승하고 있다. 이머징 국가의 1인당 GDP(국내총생산)가 상승하면서 생활여건이 개선돼 점차 육식섭취가 늘고 있기 때문이다. 결국 돼지와 닭 같은 육류를 통한 단백질 섭취량이 전 세계적으로 늘어나면 동물사료의 원료인 라이신의 수요도 증가하게 된다.

[표1] 백광산업 제품 가격변화               (단위 : 매출액 / 수량)

* 붉은 색은 상승, 푸른 색은 하락을 의미.
(출처 : 사업보고서, 아이투자)

한편, 라이신의 가격은 라이신의 공급 및 대체제인 대두의 공급에 의해 영향을 받기도 한다. 동물사료의 수요증가로 라이신의 수요가 늘기는 하지만, 라이신의 공급이 더 빨리 증가하면 가격이 내려가게 되고, 라이신의 대체제인 대두의 공급이 더 빨리 증가하는 등의 이유로 대두의 가격이 하락하면 라이신의 수요가 줄면서 가격이 하락하게 된다.

지난 1년간의 대두 가격변화는 [표2]와 같다. 남미 등에서 대두농장 붐이 일어날 정도로 전 세계적으로 대두에 관심이 많은 편이지만, 전 세계적인 단백질 수요증가라는 장기적으로 확고부동한 요소가 있기에 대두가격은 등락을 거듭하며 장기적으로 상승하고 있다.

단기적인 리스크는 있다. 기후에 따라 흉년과 풍년을 거듭하는 농업의 특성 문제다. 남미에 강수량이 평균 이상이면 풍작이, 평균 이하이면 흉작이 기대되는데, 풍작일 경우 라이신의 대체제인 대두 가격이 떨어져서 라이신 가격도 하락할 수 있다.

결론적으로 중국의 경기변동에 따른 대두 수요의 증감과, 남미의 기후변화에 따른 대두 공급의 증감이 대두 가격을 결정하고, 대두 가격이 라이신 가격에 영향을 줄 수 있는 셈이다. 중국의 긴축 강도가 약하고 육류 소비 증가가 지속돼 대두 수요가 증가하고 남미의 기후가 건조하여 대두 공급이 줄 경우, 대두의 가격은 오르고 라이신의 가격도 하방경직성을 보일 것이다. 반면 중국의 긴축 강도가 강하고 육류 소비와 대두 수요가 주춤하고, 남미에 비가 충분히 와서 대두 공급이 늘 경우 대두의 가격은 내리고 라이신의  가격도 내려갈 수 있다.

[표2] 대두 국제가격 동향

(출처 : 한국농촌경제연구원)

위 그래프를 보면 대두 장기가격은 추세적으로 상승하고 있다. 다만 아래의 최근 가격을 보면 중동 사태의 악화로 수요증가 속도(경기회복 추세)가 둔화될 수 있다고 시장에서 판단하여 가격이 일시적으로 하락하고 있다. 라이신의 대체제인 대두 가격은 향후 중동사태의 장기화 여부에 달려 있다.

[표3] 대두 최근 가격 동향

(출처 : 한국농촌경제연구원)

한편, 아래 대두에 대한 선물포지션을 살펴보면, 작년 7월부터 비상업(투기) 순매수 포지션이 상당폭 증가한 것을 알 수 있어 현재의 대두 가격 상승분은 순수한 수요에 의한 것만은 아님을 알 수 있다. 대두와 라이신은 동물사료의 원료이며, 육식성 단백질의 수요는 경기에 탄력적인 편이다. 경기탄력적인 동물사료 원료가격의 특성상, 시기에 따라서 투기자금이 과매도하면 가치보다 가격이 내려갈 수도 있고, 거꾸로 과매수하면 가치보다 가격이 올라갈 수도 있다.

그러나 현재 대두의 가격상승 원인에 투기자금이 포함되었다고 해도 순수한 수요 역시 장기추세적으로 증가하는 것도 사실이다. 또한 최근 애그플레이션(농작물 가격 상승에 따른 물가상승)을 우려하여 프랑스 등 EU 측에서 정부가 곡물가격에 개입할 것을 제안했으나, 세계 최대의 곡물수출국인 미국이 정부가 민간시장에 개입하는 것은 타당하지 않다고 답하여 사실상 자국을 포함한 곡물수출국들의 경기가 호전되기 위해서 어느 정도의 애그플레이션을 허용해 달라는 분위기이다.

곡물투기에 대한 국제적 공조방안은 올해 6월 및 11월에 있을 G20 회의에서 다룰 예정이라고 하니, 빠른 대응은 하지 못할 것으로 예상된다.

[표4] 대두 투기자금 강도

(출처 : 한국농촌경제연구원)

한편, 라이신의 공급도 라이신 수요 및 가격의 견조한 상승세에 힙입어 장기적으로는 증가할 전망이나, 동물성 단백질의 수요가 연 8% 정도로 상승할 것으로 추정되는 데 비해 현재까지는 라이신의 공급량 증가율은 그에 못 미치고 있다. 다만, CJ제일제당이 내년 상반기 중에는 인도네시아, 2013년까지는 중국에 각각 라이신 생산공장을 확충하여 세계 시장점유율 30%를 목표로 하고 있는 만큼 장기적으로는 라이신 공급이 늘어날 수 있다.

백광산업 역시 작년에 투자한 라이신 건조설비로 인해 올해 분기별로 7억원 가량, 연 28억원 정도의 추가이익이 발생할 수 있다고 한다(작년 당기순익 204억원). 이러한 추가 실적 상승요소가 있어 백광산업의 올해 매출 및 이익은 작년 대비 증가할 것으로 예상되며, 실적 증가에 따른 밸류에이션은 아래에서 별도로 제시한다.

백광산업은 지난 2월 22일에 잠정 영업실적을 공시했으며, 이에 따르면 연간으로 비교할 경우 2009년 대비 매출액은 14%, 순이익은 52% 증가했으나, 분기별로 비교할 경우 작년 4분기의 순이익이 상당히 줄었다.

회사담당자에 확인한 결과 4분기가 계절적으로 실적이 저조한 편인 데다 가성소다 가격이 하락하여 가성소다 부문의 이익이 감소한 것과 충당금을 추가로 쌓은 부분 등이 있다고 한다. 사업보고서 내에서 충당금을 확인하고, 충당금이 실제 손실로 이어질 위험이 적다면 동사의 실제 이익을 순이익 이상으로 볼 수도 있다.

백광산업은 닭고기와 돼지고기의 소비가 늘어나면 수혜를 보는 기업이다. 주력 품목인 라이신 가격은 대두 가격과 같은 방향으로 움직인다. 외화부채가 많아 환율이 하락하면 외환관련 이익이 발생한다. 백광산업의 투자자는 대두 가격과 CJ제일제당의 라이신 공장 증설 등 경쟁사의 공급 증가 여부를 잘 확인해야 한다.

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