[i]한일이화,현대기아차와 함께 세계로

한일이화(021820)

<투자 아이디어>

1. 2008년 이후 확대되고 있는 해외법인 지분법이익
2. 현대기아차와 함께 안정적으로 성장하는 1차 협력업체
3. 잠재적 리스크에도 불구하고 중장기 수익성에 비해 싼 밸류에이션

리스크
1. 긴축정책으로 인한 신흥국의 단기적 자동차 수요 감소
2. 환율하락에 따른 외환관련 손익 악화
3. 유가상승으로 인한 원가율 상승


<제품분석>

한일이화는 현대기아차에 자동차 내장부품을 독점적으로 공급하는 부품회사다. 주요 제품은 도어트림과 시트이며 기타 자동차 내장품들을 상품으로 공급하고 있다. 제품과 상품의 비중은 각각 반 정도씩이며, 전체 매출 중 도어트림이 반 정도를 차지한다고 할 수 있다.

도어트림 등 자동차 내장품들은 현대기아차를 통해 승용차, 승합차, 상용차, RV 등 대부분의 기종에 장착되며, 시트의 경우 현대차와 현대중공업 등을 통해 상용차, 중장비, 선박 등에 장착된다.

◆ 제품 안내

도어트림이란, 자동차 차문의 안쪽에 장착되는 부품으로 창문을 열고 닫는 파워윈도우 스위치와 팔을 걸칠 수 있는 팔 받침대(Arm-rest) 등의 부품이 장착돼 있다. 한일이화에서는 승용차, 승합차, 상용차(트럭류), RV 등 현대기아차 여러 종류의 차량에 도어트림을 독점적으로 납품한다.

[표1]승용차용 도어트림

(출처 : 홈페이지)

시트는 안락감과 기능성이 필요한 자동차 등의 내장품이다. 한일이화에서는 주로 현대기아차의 상용차(버스와 트럭) 및 현대중공업의 중장비, 선박 등의 용도로 시트를 공급하고 있다.

[표2]중장비용 시트

(출처 : 홈페이지)

주요제품인 시트와 도어트림 가운데 도어트림의 비중이 절대적이다. 두 부품 모두 현대기아차와 가격계약을 하고 공급한다. 도어트림과 시트 모두 2010년 3분기 기준으로 2009년과 별 차이나지 않는 가격이다.

[표3]주요 제품 비중 및 가격변동         (단위 : %, 원/단순평균 갯수)


(출처 : 아이투자, 사업보고서)

주요 원재료는 사출, 발포류와 전장품 등이며, 사출, 발포류의 경우에는 유가에 의해 가격이 변동하고, 전장품의 경우는 부품형태로 들어오는 것이므로 가격변동이 적다.

[표4]주요 원재료 비중 및 가격변동         (단위 : %, 원/단순평균 갯수)


(출처 : 아이투자, 사업보고서)

◆ 지분법적용 투자주식

동사는 지분법적용주식이 작년 3분기 기준으로 1283억원으로 자본총계 2348억원의 절반이 넘는다. 주요 지분법주식은 거의 해외법인이며, 중국의 강소성 및 북경 법인, 미국 앨라배마주 법인, 슬로바키아 법인 등이다. 슬로바키아 법인만 작년 3분기까지 적자를 기록했고, 중국과 미국, 인도 법인 등은 모두 좋은 실적을 보였다.

현대기아차에 부품을 공급해야 하는 한일이화의 사업모델 특성상 현대기아차 생산판매법인이 진출한 곳에 동반진출하고 있다. 2008년 이후 현대기아차 법인의 생산판매량 증가와 더불어 한일이화의 지분법손익이 급속히 좋아졌다.

지분법주식금액은 2007년 말의 649억원에서 작년 3분기 1283억원으로 늘었고, 지분법이익도 2007년 말의 32억원에서 작년 3분기 연환산 기준으로 453억원까지 증가했다. 대부분의 이익을 중국, 미국, 인도 등에서 내고 있으며, 2010년 3분기 누적 기준으로 지분법이익이 영업이익보다 2.5배에 달한다.

아래는 주요 지분법 주식에 대한 비중 및 실적 등 수치로 중국 강소법인, 북경법인, 미국 앨라배마 법인, 슬로바키아 법인, 인도 법인 순이다.

강소법인의 경우 아래 20% 가량을 남기고 나머지 지분을 관계사 등에 255억원으로 매각할 예정이라고 작년 10월 15일 공시하였다. 마련한 자금은 현대기아차와 함께 신규로 진출하고 있는 지역 등에 투자할 예정이라고 한일이화 담당자가 언급했다. 현대기아차와 함께 한일이화가 본격적으로 진출을 검토하는 지역은 브라질이나 미국 조지아 주 등이다.

한편, 작년 11월 16일자 한국경제 기사에 따르면, 브라질은 독일을 제치고 자동차 소비에서 독일을 제치고 세계 4위의 시장이 되었고, 현대기아차의 판매증가율도 급격히 증가하고 있다고 한다. 브라질은 포함한 남미시장은 중국, 인도 등 신흥시장과는 달리 토종업체가 거의 없는데다 신차수요가 매년 급증하고 있어 새로운 글로벌 자동차 시장이 되고 있다는 이야기다.

[표5] 주요 지분법 주식                                                             (단위 : %, 억원)

(출처 : 사업보고서, 아이투자)

◆ 외환 손익

한일이화는 매출채권 및 현금성자산 등 외화자산이 외화부채보다 1100억원 많으며, 작년 3분기에 환율이 하락해 외환관련 손실 10억이 발생했다. 이를 헷지하기 위해서 외환은행을 통해 1180원에 통화선도계약(매도)을 맺었으나 파생관련 이익은 1억으로 미미하다.

향후 환율이 급격히 하락하게 될 경우 외환관련 손실이 발생할 수 있다.

<산업 및 환경분석>

2008년 말 금융위기 이후 극심한 부진에 빠졌던 세계 자동차시장이 점진적 회복세에 들어선 가운데, 작년의 자동차 시장은 신흥국과 소형차 중심으로 시장회복을 견인하고 있는 것으로 보인다. 특히 현대기아차의 경우 소형차 시장에서 우수한 품질 및 가격경쟁력을 바탕으로 수출을 크게 확대했으며, 스포츠마케팅과 소비자 만족도 개선노력을 통해 인지도를 상승시키고 있는 것으로 판단된다.

중국시장은 1인당 GDP가 4000 달러에 육박하고 도시화율이 50%에 근접함에 따라 동부 해안도시를 중심으로 장기적으로 자동차수요가 확대되고 있다. 게다가 위축되었던 선진국 소비가 기지개를 키면서 미국의 자동차시장이 살아나기 시작하고 있으며, 신흥시장으로 브라질 시장이 크게 부상하고 있다.

한일이화는 자동차 도어트림과 시트 등 일부 자동차 내장부품을 현대기아차에 독점공급하는 부품회사로 중국, 미국, 인도, 슬로바키아 등 해외에 동반진출하고 있다.

한일이화의 실적은 해외법인의 손익에 달려있고, 해외법인의 손익은 현대기아차의 판매량에 달려 있다.

<재무분석>

◆  매출 및 이익증가 추세

한일이화는 현대기아차와 동반 성장하고 있다. 다만 국내에서 매출이 잡히는 경우 한일이화의 매출액으로 잡히지만 해외에서 매출이 잡히는 경우 해당 자회사를 통한 지분법이익으로 인식되었다. 그 결과 2008년 이후 급격히 실적이 좋아진 해외법인의 지분법이익으로 순이익이 함께 증가하고 있지만 영업이익은 크게 늘지 못하고 있다.  

[표6]매출액 및 이익추이

(출처 : 아이투자)

한편, 올해 1분기부터 개별재무제표에 IFRS 기준이 적용되며, 올해 말 사업보고서에는 연결 재무제표에 IFRS 기준이 적용된다. 연결기준 IFRS가 적용되면 현행 지분법주식 중 모회사가 50%이상의 지분을 보유하거나 실질 지배력을 가지는 기업의 매출액과 영업이익이 연결기준으로 계상되어 순이익에 포함되고(지배주주 지분만큼만), 그렇지 않은 기업은 관계회사로써 지분법이익과 같은 개념으로 순이익에 포함된다.

올해 1분기 개별재무제표 포괄손익계산서에는 종속기업들의 실적이 빠지게 되지만, 투자자의 혼란을 막기 위해서 기존의 지분법손익 산정법에 따른 내용을 주석에 기재할 수 있게 된다. 종속기업들의 이익이 개별 포괄손익계산서 자체에서는 빠질지라도, 주가를 결정하는 것은 GAAP 기준과 IFRS 기준 모두에 있어서 지배지분(모기업의 자본이나 순이익에 자회사의 자본이나 순이익 중 모기업의 지분율만큼을 더함)에 해당하는 것이므로 실질적으로 이익에 변경이 없는 것이다.

한편, 한일이화가 올해 말 연결기준으로 재무상태표와 포괄손익계산서를 작성하게 되면 자본과 당기순이익은 큰 변화가 없으나, 자산과 매출액은 증가할 수 밖에 없다.

연결기준 자산의 경우 지배기업과 종속기업간의 채권채무관계를 상계하여 계산하고, 매출액의 경우 지배기업과 종속기업간의 내부거래를 제거해 계산하는데, 2010년 3분기 기준으로 기존(GAAP 기준)의 한일기업 자산은 연결기준으로 약 3.1배가 될 것으로 추정되고, 매출은 연결기준으로 약 2.5배가 될 것으로 추정된다.

지배기업이 실질적으로 소유하는 지배지분 기준으로 자본총계와 당기순익은 별 변동이 없어 주가에는 영향이 없을 것이나, 실제 연결기준으로 한일이화와 그 종속회사의 실질적인 자산과 매출액을 인식하게 되어 기업규모를 보다 더 객관적으로 평가할 수 있는 계기가 될 것이다.

동사의 ROE는 2008년부터 개선되어 작년 3분기 기준 연환산 21.2%에 달한다. 한편, 올해 1월 27일 기준으로 PBR은 1.2가 조금 못 되어, 역사적으로 낮은 편은 아니나 최근의 실적은 감안하면 밸류에이션 상으로 싼 편이라 할 수 있다.

[표7] 수익성(ROE)과 시장가격 추이

(출처 : 아이투자)

한일이화의 자기자본이익률이 개선된 요인을 살펴보면, 해외법인의 판매신장으로 인해 동사의 자산회전율이 약간 둔화되고 재무레버리지가 감소하는 등 결국 순이익률이 증가한 것이 요인임을 알 수 있다. 한편, 최근 2분기 연속으로 순이익률이 낮아지고 있음을 알 수 있으며 이 부분을 뒤에서 검토할 것이다.

[표8] ROE 듀퐁분석

(출처 : 아이투자)

기업의 이익은 영업손익과 영업외손익으로 구분할 수 있다. 한일이화의 경우 영업이익에 비해서 영업외손익의(지분법손익) 비중이 크므로 영업이익률도 봐야 하지만 특히 지분법손익 등이 반영된 순이익률을 지켜볼 필요가 있다.

국제마케팅정보회사인 J.D.POWER의 작년 4분기 보고서에 따르면, 작년 자동차수요 추정성장률(2009년 대비)과 올해 자동차수요 예측성장률은 국가별로 명암이 나뉜다. 구체적으로 중국은 33.6%에서 7.9%로, 인도는 33.2%에서 6.4%로 수요성장률이 감소할 전망이다. 반면에 미국은 10.4%에서 11.8%로, 브라질은 9.4%에서 9.8%로 증가할 전망이다.

아래 영업이익률을 보면 2004년 이후 1%에서 3% 사이를 왔다갔다 하고 있으나, 순이익률의 경우 금융위기로 인한 2009년 해외자동차 수요위축의 기저효과로 작년에 자동차 수출이 크게 호조를 보이자 이익률이 급속하게 증가한 것을 볼 수 있다.

영업외손익을 살펴보면, 작년 1분기의 순이익이 좋은 이유는 잡이익 등의 사유도 있지만 지분법이익이 130억원을 기록했기 때문이며, 2분기 지분법이익은 60억, 3분기 지분법이익은 90억 등으로 1분기에 비해서 소폭 감소한 상황이다.

한일이화에서 중국 강소성 법인의 지분을 20%만 남기고 매각하여 해외투자 목적으로 255억원을 추가로 마련하며 추가 투자집행국가는 브라질, 미국 등이 될 확률이 높다는 언급이 이해가 가는 대목이다.

[표9] 이익률 추이

(출처 : 아이투자)

그간 벌어들인 이익을 축적한 자산의 형태를 보면, 늘어나는 이익잉여금으로 주로 투자자산에 투자를 많이 한 것을 알 수 있다. 즉, 성장 정체가 예상되는 내수시장보다는 해외로 진출하는 현대기아차와 동반 진출하여 해외자동차 수요확대의 수혜를 입기 위한 자본배분 전략을(해외법인 투자) 유지해 왔음을 알 수 있다. 현재까지 그 전략은 유효했으며, 향후에도 투자대상국가의 선별과 투자규모 등을 전략적으로 잘 판단한다면 방향성 자체는 옳은 것으로 보인다.

[표10] 자산 축적 구조

(출처 : 아이투자)

◆ 재무구조

동사의 재무구조는 특별한 이슈가 없다. 부채비율은 90%이지만 현금 및 현금성자산이 430억원인데 반해 이자발생부채는 280억에 불과하여 문제가 없으며, 작년 3분기 기준으로 이자보상배율은 13.2배이다.

◆ 안정적 성장기업업의 현금흐름 구조

영업현금흐름이 지속적으로 (+)이며 최근 확대되고 있다. 영업으로 돈을 벌어 투자를 확대하고 부채를 상환하는 모습으로, 안정적으로 영업을 하는 가운데 추가적인 성장을 위해 드라이브를 걸고 있는 모습이다.

[표11] 현금흐름표

(출처 : 아이투자)

한일이화는 자동차문 안쪽 부품과 좌석을 생산하는 기업으로 현대기아차가 생산공장을 해외로 이전하면서 함께 해외진출을 하고 있다. 중국, 미국, 인도 등에서 자회사들이 벌어들이는 지분법이익이 증가하고 있으며 순이익에서 차지하는 비중도 크다. 현대기아차의 1차 협력업체로 현대기아차의 해외 시장 점유율이 높아지면 함께 성장한다. 올해부터 IFRS가 도입 돼 해외 자회사들이 포함된 연결재무제표가 작성되면, 한일이화의 실질적인 매출액과 영업이익의 규모가 드러나 회사의 경제적 실질이 더 잘 반영될 전망이다.