[칼럼]적정 PER은 왜 기업마다 다를까?

적정한 주당순이익 + 부적정한 PER = 부적정한 주가
PER(주가수익비율, Price to Earning Ratio)은 주가를 주당순이익으로 나누어서 계산되는데, 투자자들이 기업의 적정주가를 산출하기 위해서 가장 많이 사용하는 지표입니다. 간단하게 미래의 주당순이익과 적정 PER만으로 적정주가를 구하고 저평가 여부를 판단할 수 있기 때문입니다.

PER = 주가 / 주당순이익
적정주가 = 적정 PER X 주당순이익

미래의 적정 주가를 예측하는 것이니 당연히 주당순이익은 미래의 추정 주당순이익을 이용해야 합니다. 그런데 적정 PER에서 '적정'은 어떻게 해석해야 할까요? 사실 미래의 주당순이익을 정확하게 추정한다고 하더라도, 부적정한 PER을 대입하면 적정하지 않은 주가가 산출되고 결과적으로 저평가 여부를 제대로 판단할 수 없게 됩니다.

PER결정의 이론적 요인
같은 주당순이익이라고 하더라도 적정주가가 달라질 수 있는데 그 이유는 적정 PER이 다르기 때문입니다. 그렇다면 적정 PER은 왜 기업마다 다를까요?

P = E/(R-G)
P/E = 1/(R-G)

P : 가격, E : 이익, G : 이익성장률, R : 할인율

따라서 적정 PER은 이론적으로 이익의 성장률과 할인율에 따라서 결정됩니다. PER은 성장률이 높을수록, 그리고 할인율이 낮을수록 커지는 것이죠. 벤저민 그레이엄은 이를 자신만의 공식으로 만들어서 사용하기도 했는데요, 다음과 같습니다.

PER = (2xG+8.5)x4.4/R

구체적으로 어떤 과정과 기준으로 이러한 공식이 만들어졌는지는 알려지지 않았지만, 지금까지 알려진 바에 의하면 벤저민 그레이엄은 성장률로는 기업의 미래 10년 간 연간 이익 성장률을, 할인율로는 국고채 금리를 사용하였습니다. 이를 기업에 부여할 수 있는 최대 PER로 본 것이죠. 사실 성장이 없는 기업(G=0)인 기업에 부여할 수 있는 최대 PER을 8.5로 보았다는 것은 다소 공격적인 느낌이 없지않아 있습니다.


PER결정의 현실적 요인
이론적으로 모든 것이 결정된다면 투자는 계산기나 컴퓨터에게 맡겨야겠죠. 하지만 현실은 그렇게 녹록하지 않습니다. PER로 기업의 가치 대비 가격을 설명할 수 없는 경우도 있을 뿐더러 PER은 시장의 심리(기대감)을 반영하기 때문에 적정 PER을 산출하기가 쉽지 않은 것입니다.

시장은 실제적인 성장률과는 달리 종종 심리적인 기대감을 성장률에 얹져 PER을 반영합니다. 가령 AM OLED는 꿈의 빛이라고 하지만 미래에는 어떻게 될 지 정확히 알 수 없습니다. 보다 나은 기술이 개발되면 AM OLED 역시 언젠가 역사의 뒤안길로 사라지게 되겠지요. 물론 그렇지 않더라도 경쟁이 격화되면 기업들의 이익은 줄어들 것입니다.

보수적인 투자자는 이러한 기대감을 걷어내고 실제적인 성장률만을 고려한 적정 PER을 적용합니다. 반면 공격적인 투자자는 이러한 기대감을 맥주의 거품으로 받아들입니다. 하지만 공격적인 투자자는 맥주의 거품이 다 사라지기 전에(시장의 과도한 기대감이 드러나기 전에) 맥주를 다 마셔야겠지요.

또한 현실에서는 PER 동조화 현상이 있습니다. 같은 업종에 속한 기업 혹은 경쟁 기업에 대해서 비슷한 수준의 PER을 적용하는 현상입니다. 하지만 이것은 시장의 기대감으로 인해 확대된 PER과는 달리 잘못된 결과를 낳을 가능성이 큽니다. 기업마다 원가구조, 비즈니스 모델 등의 차이로 실제적인 이익의 성장률이 다르게 나타남에도 불구하고 일괄적인 PER을 적용하는 것은 분명히 틀린 것이죠. 이런 경우에는 기업들의 이익 기대 성장률의 비교를 통해서 적정 PER을 적용한다면 조금 더 합리적인 밸류에이션이 될 수 있을 것입니다.

결론 
투자 방식의 옳고 그름을 말할 수 있는 경우는 거의 없다고 생각합니다. PER을 통해 밸류에이션을 하는 경우에도 마찬가지입니다. 이론적인 요인만을 혹은 현실적인 요인만을 고려해 적정 PER을 산출한다고 해서 틀리다고 말할 수 없는 것입니다. 다만 자신의 논리가 필요합니다. 자신의 논리가 없는 투자는 흔들리게 됩니다.