[분석]OCI, 경제적 해자는?

OCI : 규모의 경제와 원가우위도 엄연한 경제적 해자

우리나라는 세계적으로 볼 때 작고 변방에 위치해 있다. 가끔은 투자자로서 풀(Pool)이 작다는 아쉬움을 가지는데, 특히 ‘메가 트렌드’라고 하는 산업의 지각변동 또는 자금의 이동을 직접 종목 선정에 연결시키기 어렵다. 그래서 테마주라는 이름으로 개인 투자자들의 속만 태운다. 그런데 신재생에너지 분야에서 세계 시장을 선도하는 대표적인 기업이 있으니 이를 못 본체 할 수 없다.

가장 유력한 신재생에너지, 태양광

신재생에너지 수요는 화석연료 고갈, 이산화탄소 저감노력에 따라 지속적으로 성장할 것이다. 그 중에서 태양광은 풍력과 함께 각광 받고 있다. 다른 신재생에너지와 비교하여 태양광이 경쟁우위를 가지는 이유로는 (1) 지구가 얻는 에너지원 중 가장 강력하면서도 무한한 태양을 이용하고 (2) 풍력과 달리 지역적인 특색이나 대기환경에 큰 영향을 받지 않으며 (3) 대규모 발전단지뿐만 아니라 도심의 빌딩에도 설치가 가능한 것처럼 전력 생산 및 소비의 다극화를 골자로 하는 스마트그리드에 어울리기 때문이다.

 

태양광의 핵심은 발전단가

문제는 발전단가인데, 아직까지 태양광은 가장 비싼 에너지원이며 각국의 보조금 정책에 따라 수요가 변동하고 있는 실정이다. 태양광 발전단가 중 큰 부분을 차지하는 것이 원재료인 폴리실리콘이다. 웨이퍼와 셀은 폴리실리콘 가격이 재료비의 60% 이상을 차지하고 있고, BOS(Balance Of System, 모듈을 가지고 설치를 하는 시스템 비용)는 특별한 기술을 요하지 않기 때문에 인건비 싸움이고 단가의 인하가 쉽지 않다. 따라서 결국 폴리실리콘 가격이 태양광 발전단가의 핵심이다.

OCI는 현재 세계 폴리실리콘 CAPA 2위, 태양광용(반도체에도 폴리실리콘이 사용됨. 일반적으로 태양광용보다 높은 순도를 요하지만, 반도체 팹 대비 교섭력이 낮아 마진은 더 낮음. 현재 OCI는 반도체 수준의 Eleven-9 순도를 생산할 수 있으나, 태양광용으로만 판매 중) 폴리실리콘 CAPA는 M/S 20%로 Hemlock과 공동 1위이다. 앞으로는 M/S 20%를 유지하면서 지속적으로 선두를 지키는 것이 목표이다.

 특별한 판관비가 들지 않기 때문에 이들 태양광 폴리실리콘 업체 입장에서도 폴리실리콘 가격이 수익성에 가장 중요한 요소이다. 폴리실리콘 가격은 Contract와 Spot 가격으로 나뉘며, 보통 고정적으로 많은 물량을 소화하는 Contract에 비해 Spot 가격이 높다. 현재는 Contract(OCI 기준, OCI는 판매량 중 80%가 고정거래가격)가 $49, Spot이 $72 수준이다. 폴리실리콘 가격은 계속해서 떨어진다는 것이 정설이나, Commodity의 특성상 예측가능성이 낮아 증권가에서는 보통 당시의 가격을 기준으로 수익성을 판단한다.

 

폴리실리콘 업체는 순도와 생산원가의 두 가지가 중요하다. 만일 세계 1위인 OCI의 미래를 (1) 긍정적으로 본다면 OCI가 지속적으로 Leading Company의 역할을 하며 OCI의 생산단가가 국제 Contract 시세가 되는 공급자 우위 시장이 될 가능성도 없지 않다. 이 경우 OCI와 같은 선두권 업체가 전략적으로 단가를 인하하여 과점구도를 강화시킬 수도 있다. (2) 중립적으로 본다면 OCI와 같은 선두권 업체가 시장을 주도하나, 당분간 Chicken Game이 지속되면서 이익은 불투명한 상황이 올 수도 있다. (3) 가장 부정적인 시나리오는 급격한 공급증가로 인해 폴리실리콘 단가가 Grid Parity까지 속절없이 하락하는 것이다.

선두권 폴리실리콘 업체에게 유리한 시장환경

현재 상황을 점검해보면 먼저 박막형은 미국의 First Solar가 CdTe 방식을 상용화하며 약진하고 있으나, 그 외의 그룹은 규모가 너무 작아 의미 없는 수준이다. First Solar가 그들의 독보적인 기술을 쉽게 공유할 리도 만무하고, 설치회사나 최종소비자 입장에서 박막형이 실리콘을 적게 사용한다는 것 외에 전혀 차이가 없기 때문에 모듈 가격만 동일하다면 (현재는 투자비와 효율문제 때문에 결정형이 더 저렴함) 박막형을 고집할 이유가 없다. 업계의 입장도 개발의 방향성을 바꾸기보다는 최적화시키는 것이 적합하다고 하고 있다.

 

Grid Parity 도달 이전까지의 수요는 독일 등 일부 국가의 보조금 정책에 휘둘릴 것이라고 생각하지만, 그렇지 않다. 지속적으로 플레이어가 늘고 있고, 발전단가가 낮아지면서 시장은 산업화하여 자연성장 단계에 접어들었다는 의견이 우세하다. 실제 2010년 하반기부터 독일이 발전차액보조금을 축소한 것을 두고 (스페인, 이탈리아의 재정난과 달리) ‘새끼 독수리를 절벽 끝으로 내모는 어미 독수리의 마음’으로 해석하기도 한다.

이처럼 전반적으로 플레이어가 늘어나며 Soft Market이 됨과 동시에 폴리실리콘 분야에는 한 가지 특징이 더 생겨났는데 순도와 규모, 생산원가에 따라 철저한 차별화가 그것이다. 예를 들어 중국의 폴리실리콘 CAPA는 전세계의 1/3이고 이는 수요 전체를 커버할 수 있는 양이지만, 폴리실리콘 가격이 현금원가조차 맞추지 못해(OCI 등 선두권 업체와의 차이가 $40로 3배, 평균과도 $30로 2배) 생산을 못하는 실정이다.

대기업의 진출 가능성도 가시적이지 않다. 현대중공업과 KCC가 합작한 KAM이 공장 건설단계에 있어 가장 빠르고, 삼성정밀화학과 LG실트론은 검토 중에 있다. 그러나 이들이 진입하더라도 CAPA와 순도를 선두권으로 끌어올릴 수 있느냐에 대해서는 회의적이고, 우리나라 대기업의 역량은 고순도의 폴리실리콘을 생산하기보다는 더 큰 시장인 모듈시장을 막대한 자금력과 특유의 생산능력으로 점령이라고 보는 것이 타당하다.

폴리실리콘 가격 및 생산원가 추정

그리드 패리티는 평균발전단가 또는 화석연료를 이용한 발전단가와 신재생에너지 발전단가가 동일해지는 구간을 말한다. 현재 화석연료 발전단가는 55/kwh, 평균 발전단가는 150/kwh, 태양광은 220/kwh인데, 기존 전력단가는 물가상승 때문에 연간 4.25%씩 상승하고 태양광발전 시스템의 효율성은 연간 17.5%씩 개선된다. 그래서 스페인, 이탈리아, 캘리포니아는 2012년, 보통 선진국은 2015년, 2020년에는 전 세계가 그리드 패리티에 도달할 것으로 기대된다. 직관적으로 보면 태양광 발전단가가 약 180원에 진입하면 우리나라도 태양광 발전에 아무 무리가 없다.

 

이 때 중요한 것은 OCI가 폴리실리콘 생산원가를 어떻게, 어디까지 낮출 수 있는가이다. 폴리실리콘의 원가는 재료비의 비중이 낮고, 감가상각비, 유틸리티비 등 간접비의 비중이 높다. 원가절감분도 대부분 간접비에서 나오는데 (1) 단위공장의 규모를 키워 유틸리티 설비를 공유하거나 생산경험을 토대로 공사비를 줄여 감가상각비를 줄일 수 있고 (2) 생산효율 증진을 통해 전력과 스팀을 덜 사용할 수도 있으며 (TriChioro Silane을 Mono Silane 기화시키는 과정에서 현 기술 기준 10% 밖에 효율이 나지 않고, 나머지는 다시 액체로 치환되므로 계속해서 유틸리티 비용이 소요) (3) 마지막으로 생산규모 확대에 따라 판관비 배분에 따른 규모의 경제가 발생한다.

이는 선두권 업체에는 모두 해당하는 이야기가 될 수 있으나, OCI의 경우 모노실란을 생산하는 OCI머티리얼즈를 보유하고 있기 때문에 Hemlock, Wacker보다 우위를 점할 수 있다고 판단된다. 아직까지 폴리실리콘과 염화실란을 수직계열화한 곳은 OCI 이외에 MEMC와 REC그룹 밖에 없다.

 

 

OCI의 마진은 ‘폴리실리콘 단가-생산원가’로 산출할 수 있다. 그리드 패리티에 도달할 때의 발전단가는 BOS 기준 $2/kwh, 모듈 기준 $1/kwh이다. 이 때 폴리실리콘 가격은 $20/kg을 전망한다.

실제 투자를 한다면 시장상황이 최악으로 치달을 경우를 대비하여 보수적인 시나리오로 매수가를 결정해두고, 목표가는 열어두는 방식이 적절할 것으로 본다. 이 때 투자집행 이후에도 폴리실리콘 시장에 예의주시해야 하며, 만일 실제로 고순도 폴리실리콘 시장이 분리되어 움직인다면 더욱 과감한 액션을 취해야 할 것이다.

 

기타 관심종목군

OCI(2012년 PER 15.3배) 외 태양광 밸류체인에서 실질적인 수혜를 기대할 수 있는 회사는 (1) OCI와 계열관계에 있는 OCI머티리얼즈, 넥솔론 (2) 밸류체인 내에서 니치 마켓을 찾고 있는 티씨케이, SKC (3) 주요 장비를 공급하는 주성엔지니어링 (4) 수직계열화와 규모의 경제를 노리는 현대중공업으로 분류할 수 있다.

OCI머티리얼즈(2012년 PER 9.1배)는 모노실란 등 특수가스 분야에서 독보적 기술력을 가지고 있고 a-Si 박막형 시장에도 폭넓게 쓰이기 때문에 경쟁력 측면에서는 OCI보다 낫다고 볼 수도 있다. 넥솔론은 일반적인 잉곳 및 웨이퍼 회사이지만, 대주주가 이우정, 이우현 형제로 OCI로부터 안정적인 폴리실리콘 조달이 가능할 전망이다.

티씨케이(2012년 PER 7.4배)는 모듈회사들이 본격적인 공급과잉에 진입하기 전에 공격적으로 설비투자를 하려고 달려들 때 Seller’s Market의 지위를 점할 수 있다. SKC(2012년 PER 6.9배)는 태양광 모듈용 필름을 세계 최초로 일원화시켜 선발업체들을 빠른 속도로 따라잡을 수 있을 것으로 기대된다. 다만 태양광 비중이 크지 않은 것이 아쉬운 대목이다. 주성엔지니어링(2012년 PER 8.6배)도 티씨케이와 비슷한 논리로 태양광장비 CAPEX가 빠르게 일어날 경우 수주확대와 단가인상이 동시에 가능하다. 특히 박막형, 결정형 모두 개발이 가능하여 공급처가 다변화되어 있는 것이 장점이다. 현대중공업은 복합회사로 접근해야 하므로 논외로 한다.

 

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)

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