[i]현대중공업, 진정한 중공업으로 변신?

현대중공업 (009540)

<투자 아이디어>
1. 다양한 사업부문 보유로 수익구조 다변화.
2. 조선업 수주 회복 및 비조선 부문 호조로 역대 최고 이익률.
3. 우량한 자회사와 증권가치.

<제품 분석>
현대중공업은 1972년 설립된 세계 1위의 조선업체이다. 컨테이너선, LNG선 등 일반 상선과 구축함, 잠수함 등 특수선을 모두 생산할 수 있다. 조선사업부 외에도 해양, 전기전자, 플랜트, 건설장비 등 관련 직종의 다양한 사업부문을 갖추고 있다.

사업부문은 크게 조선업과 비조선업으로 나뉜다. 조선사업부에서는 선박을 만들고, 엔진기계사업부에서는 선박에 들어가는 엔진을 제작한다. 2010년 3분기 기준으로 세계시장에서 조선사업부는 20%, 대형엔진 부문은 35%의 점유율을 보이고 있다.

해양사업부에서는 해양 원유 및 가스 유전을 개발, 생산하는 설비를 설계부터 시운전까지 일괄 수행하며 전기전자시스템사업부에서는 발전설비, 송·변전설비, 배전설비 등 전기 기기와 태양광발전의 핵심소재인 폴리실리콘, 풍력발전설비 등 신재생에너지 관련 제품을 생산한다. 플랜트사업부에서는 화력발전소, 열병합발전소 등 발전시설과 바닷물을 생활용수로 바꾸는 담수설비 등을 건설한다.

건설장비사업부에서는 굴삭기, 지게차 등 연간 2만여 대 규모의 건설장비와 산업차량을 생산하고 있다. 마지막으로 기술개발사업부에서 기업의 연구개발 활동을 전담하고 있다. 

[표1]현대중공업 사업부문

(출처 : 현대중공업 홈페이지)

<산업 및 외부환경 분석>

◆ 비조선 사업부의 실적 호조

현대중공업의 제품군과 사업부는 다양하며 주력인 조선사업을 제외하면 각 사업부의 매출비중도 고르게 분포돼 있다. 2008년 이전에는 조선업 호황으로 사상 최대실적을 기록했고 이후 조선업 경기가 하강했음에도 비조선 사업부문이 호조를 보이며 올 3분기 누적 당기순이익이 최고치를 경신했다.

[표2] 비조선 사업부 매출액 추이

(출처 : IBK투자증권) 

◆ 조선업 수주 회복 기대

사업보고서에 나와 있는 조선사업부의 매출비중은 35%이다. 하지만, 현대중공업이 95%의 지분을 가진 자회사 현대삼호중공업 역시 조선업을 하고 있어 이를 포함한 매출비중을 구해야 현대중공업에서 조선사업이 차지하는 비중을 합리적으로 구할 수 있다. 현대삼호중공업을 포함한 2010년 3분기 누적 기준 사업별 매출비중은 아래와 같다.

[표3]2010. 3분기 사업별 매출비중

(출처 : 사업보고서)

엔진기계사업부도 선박용 엔진이 주력 제품이어서 조선업과 관련돼 있다. 따라서 조선업이 현대중공업에서 차지하는 비중은 실질적으로 50% 이상이어서 조선사업부의 실적은 여전히 현대중공업의 실적에 많은 영향을 끼친다. 조선사업부의 세계시장 점유율은 2008년 29%에서 2009년 0.3%, 2010년 20.3%로 감소했다. 한국투자증권에 따르면 점유율 감소의 원인이 2년간의 일감을 확보한 현대중공업이 불황에서의 낮은 가격의 주문을 받지 않았기 때문이며 내년에 컨테이너선을 중심으로 조선업의 수주 회복이 기대된다. 하지만 보수적인 투자자는 상황이 예상대로 전개되지 않을 가능성에 대해서도 늘 대비해야 한다.

◆ 우량한 자회사와 증권가치

현대중공업은 2010년 3분기 현재 약 7조원의 지분법적용투자주식과 1.5조원의 장기투자증권을 보유하고 있다. 이는 전체자산 28.2조원의 약 30%에 해당한다. 주요 지분법적용 자회사로는 현대삼호중공업과 현대오일뱅크가 있다.

현대삼호중공업은 원유를 운송하는 유조선, 곡물, 석탄, 광석 등을 운송하는 벌크선, 컨테이너선 등을 생산하는 기업으로 3분기까지 19.5%의 영업이익률과 6017억원의 영업이익을 기록했다. 영업이익률은 같은 기간 현대중공업 조선사업부문이 기록한 17%보다 높은 수치로 모회사 못지 않은 수익성을 보이고 있다. 현대오일뱅크는 3분기 기준 국내 정유시장의 13.6%를 점유하고 있는 기업으로 2011년 2월까지 2.6조원 규모의 고도화 설비 완공을 앞두고 있다. 고도화 설비는 마진이 낮은 벙커C유를 마진이 높은 휘발유나 나프타로 바꾸는 설비로 완공되면 정유사의 이익률이 개선된다. 완공된 고도화 설비는 2011년 하반기부터 본격 가동될 예정이다.

[표4] 주요 지분법적용 자회사


현대중공업이 보유한 장기투자증권의 약 75%는 현대차의 지분이다. 2010년 3분기까지 6475억원의 평가이익이 발생해 기타포괄손익누계액에 기록됐다. 기타포괄손익은 순이익에는 포함되지 않지만, 자본에 포함돼 자본을 증가시킨다. 장기투자증권은 처분했을 때만 처분이익으로 순이익에 반영된다.

[표5] 주요 장기투자증권


◆ 신재생에너지 사업진출

현대중공업은 현재 투자액 3763억원의 대부분인 약 3200억원을 태양광 발전의 핵심소재인 폴리실리콘, 솔라셀, 모듈 생산설비와 풍력발전설비 생산증설에 투자하고 있다. 설비증설이 완료되면 연간 3000톤 규모의 폴리실리콘 생산이 가능하다.

[표6] 진행중인 투자


현대중공업은 2011년에도 전기전자시스템부문에 대해 투자해 나갈 방침이다. 신재생에너지 부문은 아직 본격적인 매출이 발생하고 있지 않기 때문에 설비투자가 이익으로 회수되는지를 꼼꼼히 살펴야 현명한 투자자다.

[표7] 향후 투자계획


◆ 환율하락은 리스크

현대중공업은 수출이 전체 매출의 90%를 차지한다. 2010년 3분기 현재 5.4조원의 외화자산과 1.1조원의 외화부채를 보유하고 있다. 따라서 일반적으로 환율이 오르면 외환관련이익이, 내리면 외환관련손실이 발생한다.

[표8] 3분기 외화자산 및 부채 현황


현대중공업은 환율 변동에 따른 영향을 최소화하기 위해 파생상품에 가입하고 있다. 따라서 파생상품 관련 손익과 외환관련손익을 모두 고려해야 환율 변동이 순이익에 미치는 영향을 알 수 있다. 2010년 2분기에는 환율상승으로 756억원의 관련 이익이 발생했지만, 환율이 하락한 3분기에는 1175억원의 손실이 발생했다. 즉 현대중공업은 파생상품 가입으로 변동폭을 줄이긴 했지만, 여전히 환율이 하락하면 손실이, 상승하면 이익이 발생하는 구조다.

[표9] 환율변동에 따른 외환 관련손익 변화


<재무분석>

◆ 영업활동으로 돈을 잘 벌고 있는가?

금융위기로 조선업 경기가 하강하면서 영업이익이 잠시 정체되는 모습을 보이기도 했지만, 비조선 사업부문의 호조로 다시 빠르게 증가하고 있다. 과거 조선업 호황일 때는 매출의 증가와 영업이익의 증가가 함께 이뤄졌으나, 최근에는 매출이 크게 늘지 않았는데도 영업이익이 과거와 비슷한 속도로 좋아지고 있다. 이는 비조선 사업부문의 성장으로 이익률이 높아졌기 때문이다.

[표10]순이익지수

(출처 : 아이투자)

현대중공업의 영업이익률은 조선업이 최대 호황을 누리던 2008년 11.1%로 최대를 기록했다. 하지만, 2010년 3분기 현재 영업이익률은 15.4%를 기록하고 있다. 이는 매출액이 정체를 보여도 영업이익이 50% 가까이 증가했음을 의미한다.

[표11]이익률지수

(출처 : 아이투자)

◆ 투자하기에 안전한 회사인가?

현대중공업은 수주업의 특성상 전체 부채 15.6조원 중 약 7조원이 선수금이다. 선수금은 판매 대금을 미리 받은 금액으로 선박이나 건물처럼 생산기간이 긴 제품의 매출을 처리하는 항목이다. 따라서 선수금 때문에 부채비율이 왜곡될 수 있는 수주업의 안전성을 점검하기 위해 차입금비중과 이자보상배율(영업이익 / 이자비용) 등을 활용할 수 있다.

현대중공업은 전체 자산의 5% 미만의 차입금을 유지했으나 최근 현대오일뱅크 지분을 인수하기 위해 2조5000억원을 차입했다. 2010년 3분기 현재 차입금비중은 11.2%다. 일반적으로 차입금비중이 30% 미만이면 안전하다고 본다.

[표12] 차입금추이

(출처 : 아이투자)

차입금 증가로 이자비용이 늘었지만 이자보생배율은 53배로 여전히 높다. 영업현금흐름 대비 이자보상배율도 19배로 이자비용을 감당하기에 충분한 영업현금이 들어오고 있다.

[표13] 이자보상배율

(출처 : 아이투자)

◆ 현금 창출 능력은 어떠한가?

2009년을 제외하면 영업활동 현금흐름이 꾸준히 플러스를 기록하고 있다. 2008년 이후 유형자산 설비증설보다 더 많은 현금을 계열회사를 늘리는 데 투자하고 있다. 현대오일뱅크 지분 인수를 위해 일시적으로 재무활동 현금이 플러스를 기록했지만, 전체적으로는 영업현금(+), 투자현금(-), 재무현금(-)로 우량기업의 모습을 보이고 있다.  

[표14]현금흐름표

(출처 : 아이투자)

[표15]자산구조지수

(출처 : 아이투자)

*이 리포트는 가치투자클럽 프리미엄 서비스 <유망기업분석>코너에 게재된 것입니다. 리포트 내용 중 적정주가 및 투자전략 부분은 제외됐습니다.