파라다이스: 정말 답은 GKL 뿐인가?

• 투자 아이디어

주식시장에서 중국이라는 테마는 여전하다. 최초에는 현지 진출 기업의 인건비 절감부터 시작하여 중국 내 인프라 투자, 내수 소비시장 확대를 거쳐 최근에는 내한하는 중국인에 포커스가 맞춰졌다. 수혜주를 생각해보면 백화점, 화장품, 면세점 등이 있지만, 필자는 카지노에 주목하고자 한다. 백화점이나 화장품 회사에 비해 중국인 여행객에 대한 노출이 크면서도, 면세점에 비해 낮은 밸류에이션이기 때문이다. 우리나라에는 상장된 외국인 카지노가 GKL13,480원, ▲370원, 2.82%과 파라다이스14,320원, ▲310원, 2.21% 2곳이 있다. 대다수의 투자자들은 입지의 성장성 때문에 GKL을 선호한다. 필자도 분명 입지나 포지셔닝을 생각하면 매력적인 회사라고 생각한다. 하지만 이번에는 시각을 한 번 비틀어보도록 한다.

시장점유율의 맹점

동사의 추락은 서울에 카지노사업자가 추가로 생기면서부터 시작되었다. 고객을 빼앗길 것이라는 우려가 현실로 변해가는 동안 갖은 노력을 다해 추정한 입장객 수와 드롭액은 사상누각에 불과했다. 그리고 아무도 주식을 사지 않았다.

하지만 시장점유율이 안정화된 지 3년이나 지났고 2009년에는 양전환까지 보여준 지금은 기업가치 추정이 가능해졌다고 본다. 다시 말해 기존 고객 중 빼앗길 사람은 다 빼앗겼다는 것이다.

그렇다면 남은 것은 신규 유입고객이다. 성숙시장이라면 경쟁사로 고객이 꾸준히 이탈하면서 기업가치를 갉아먹겠지만, 우리나라 카지노시장은 성장하고 있기 때문에 설령 경쟁열위에 있다 하더라도 기존 고객을 Lock-in 한다면 외형축소를 모면할 수 있다. 동사가 노하우를 가지고 있고 강한 것이 VIP 영업이다.

                                                                                                                                           출처: 파라다이스

마일리지를 포함하면 VIP 비중이 90% 이상이다. 그러다 보니 엔고 수혜도 크게 누리지 못했고, 역 기저효과도 발생하지 않을 전망이다. 결론적으로 현재 확대되는 시장이 Mass 시장이다 보니 상대적으로 입지가 좋은 GKL에 비해 신규 고객 유입이 적은 것은 사실이나, 게임의 쾌적함을 무시할 수 없는 업종의 특성상 풍선 효과가 일어나게 마련이고 그 때 충성 고객으로 전환시키는 전략은 유효하다는 판단이다.

중국인 깃발부대

동사가 시장을 지배하던 시기 (정부에서 GKL에 신규 라이선스를 발급하기 전까지) 카지노 침투율은 계속해서 감소하였다. 외국인 관광객 증가 속도에 카지노 업장과 테이블 수가 따라가지 못했기 때문이다. 2005년 이후 시장의 성장은 Mass 시장을 타깃으로 하는 GKL13,480원, ▲370원, 2.82% 혼자 만들어 왔다고 해도 과언이 아니다.

그리고 그 중 많은 비중을 중국인 관광객이 차지한다. 중국여유연구원에 따르면 2010년 중국의 예상 해외 여행객은 5,400만명이고 이는 전년 대비 14.9% 늘어난 수치이다. 또 먼 나라보다는 가까운 홍콩과 마카오를 선호하는 경향이 뚜렷하다고 한다 (우리나라는 중국보다 경제가 발달한 나라 중 가장 가까운 외국이며, 거주지에 따라서는 홍콩과 마카오보다도 가깝다) 아울러 2020년이 되면 해외 여행객이 1억명에 달할 것으로 예상했다. 10년 간 CAGR로 6.4%인데 중국인의 구매력 상승과 위안화 절상을 감안하지 않을 결과임에 주목해야 한다.

우리나라 카지노 산업의 발목을 잡는 것 중 하나가 인접국가와의 비교열위라는 점이다. 마카오, 싱가포르, 나아가서는 일본이 카지노를 허가한다는 풍문까지 있다. 여기에 대해서는 중국 견학보고서를 재인용 하도록 한다. “중국은 영토가 넓고 인구도 많으며 계층도 상당히 다양하므로 모든 소비자를 충족시키기는 어려우나, 해당 영토나 계층 별 인구가 상상을 초월할 정도로 많기 때문에 괄목한 규모를 창출할 수 있다.” 동사에 대한 투자 포인트가 성장이 아니라 안정적인 캐시카우 대비 저평가라는 것을 잊지 말자. 그렇다면 중국인 관광객이 순증 기조만 유지한다면 문제 없다.

산을 오를 것이냐, 내려올 것이냐

동사의 시가총액 2,800억 이상을 비영업용 자산가치가 설명하고 있다. 그 외에도 1,200억의 자산이 더 있고 최소 연간 200억 이상의 잉여현금흐름(2008~2009년의 도고온천 CAPEX 제외)이 창출된다. 밸류에이션이 따로 필요 없을 정도로 싸다.

그런데 더 매력적인 것은 주가뿐만 아니라 실적 면에서도 지금이 최악의 시점이라는 것이다.

위 자료를 요약하면 “서울 단독 사업자일 때는 문제가 되지 않았던 광장동 입지가 GKL의 신규진입 이후 상대열위 요소로 작용하여, Mass 시장이 확대되었음에도 불구하고 동사는 수혜를 보지 못했다.”는 것이다. 그런데 1심 판결이 시사하는 바는 의외로 크다. 카지노사업 권리자에 있어 SK의 이면계약서가 아니라 추후 양도 받은 파라다이스14,320원, ▲310원, 2.21%의 실질 지배력을 인정한 것이다. 따라서 2심 이후에 동사가 패소하더라도 최초의 위탁영업자 지위는 지킬 수 있다. 그리고 만일 승소할 경우에는 서울 요지의 호텔로 이전하여 M/S를 다시 50% 이상으로 끌어올릴 수 있는 초대형 호재이다.

그렇지 않더라도 복안은 있다. 두 회사 간의 조정으로 끝나면 현재 워커힐호텔에 지불하는 연 644억의 숙식료와 임차료가 하향될 가능성이 매우 높다. 2008년 기준 쉐라톤워커힐호텔의 (흥행 및 레저부문 제외) 매출액이 1,484억임을 감안하면 파라다이스의 영향력은 지대하다. SK 측은 무슨 수를 써서라도 파라다이스14,320원, ▲310원, 2.21%와 같이 가려고 할 것이고, 파라다이스는 별로 잃을 것이 없다. 만일 숙식료와 임차료가 10%만 하향조정되더라도 동사의 영업이익은 앉은 자리에서 16.3% 증가한다.

한편 GKL은 모멘텀 상으로 정점을 쳤다는 판단이다. GKL13,480원, ▲370원, 2.82%은 성장성 외에도 수익성까지 파라다이스에 비해 낫다는 평가를 받고 있다. 그러나 파라다이스의 재무제표를 순매출(드롭액에서 로스액을 차감한 것만 카지노 매출로 인식)로 바꿀 경우 매출액은 711억에 영업이익 100억으로 영업이익률은 14%까지 오른다.

그리고 실적을 동태적으로 볼 경우 파라다이스는 향후 Mass 고객 비중이 늘어날 것이므로 객당 콤프비용이나 광고선전비가 줄거나 유지되는 반면, GKL은 향후 VIP 고객 비중이 늘어날 것이므로 객당 콤프비용이나 광고선전비가 늘어날 것이 자명하다. 비현실적이기는 하나, 매출액이 동일한 상태에서 GKL의 객당 고객유치비용이 파라다이스와 같은 수준으로 상승한다면 GKL은 적자가 난다. 반대로 홀드율은 GKL이 떨어지고 파라다이스는 늘거나 유지될 것이다.

GKL은 외형을 키우고 영업의 지속성을 담보하기 위해 (아이러니하게도 VIP 고객은 해당 업장에 대한 신뢰만 있다면 꾸준히 방문하여 큰 규모로 드롭해 준다) 수익성 하락의 숙명을 받아들일 수 밖에 없다. 어떻게 보면 상장 시점이 절묘했다고 볼 수 있다.

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VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.